2009 Son Strateji

Iyisiyle kotusuyle 2000'li yillarin ilk onunu geride biraktik. Artik onumuzdeki senelere bakicaz. Senenin son yazisi gelecek yilin stratejisi. Sizin de benim gibi okuyacak cok 2010 strateji raporunuz olabilir diye bu yaziyi Socratic diyalog seklinde yazmaya karar verdim. Fazla detaya girmedim. Blogumu izleyenlere zaten asagida yazdiklarim pek surpriz olmayacak diye dusunuyorum.

2010 icin en onemli strateji mesajiniz nedir?

Dolar alin. Bu konuda defalarca yazdim. Temel analize girmeden tek bir gozlemden bahsedicem. Dolar oldu, bitti, artik rezerv para olamaz derken bile veriler global dolar rezervlerinin dusmedigini gosteriyor. 2101 da en onemli yatirim karari bu olacak. Ve 2009'daki oyunu tersine cevirecek. Bu dusunceme inanamayanlar da bu yazidan yaralanabilir. Yazinin bundan sonrasinda soylediklerimin aksini yapabilirler.

Yani dolar carry trade bitti mi?

Dolarla yapilacak tek carry ucuza dolar borclanip yine ABD'de bono (yield curve carry) ve ABD hisse senedi almaktir. Yani herhangi birsekilde dolar shortlamak yanlis.

Bono dediniz. Ya enflasyon? Enflasyon riski goze alindiginda faizler cok dusuk degil mi?

Piyasa nedense enflasyon satin aliyor, cikacagina inanmak istiyor. Bu sekilde altin ve emtia tutmak mantikli geliyor. Ama piyasa yanlis fiyatlanmis durumda. Dolarin cikisiyla bu blofu gormus olucaz. Enflasyon riski yok (%2-%3 araligina cikmak zaman alacak) ve de kisa vadede cikis (exit) stratejisi olmiyacagini goz onune alirsak bence bono faizleri cekici. Deflasyonist baskilar devam ediyor. Deflasyon ille de mal ve servis fiyatlarinin dusmesi anlamina gelmez. Kredi deflasyonu devam ediyor.  

Hisse senetleri? Yine gelisen ulkeler mi zirvede olacak?

Hemen tercihlerimizi siraliyalim:

1. ABD: En buyuk kar surprizi burdan gelecek. 
2. Avrupa: Biraz beklemek lazim. AMB oyunu degistiriyor. Dogu Avrupa ve Baltik'da sorunlar tekrar dogabilir. Euro baski altinda. Hisse alirken euro hedge edilebilir.
3. Gelisen ulkeler: Kim ne derse desin bence bu varlik grubuna girecek paranin buyuk bolumu girdi. Ben 20 senelik portfoy yonetimim de yayinlanan "kim nereye ne kadar yatirmis" lig tablolarina hic inanmamisimdir. Son bir senedir gelisen ulkelere yatirim yapmamislar zaten artik para yonetmiyordur. Guclu dolar her zaman gelisen/gelismis ulke hisse senedi goreceli performansi acisindan olumsuz olmustur.

Ya altin?

Eger bilmedigimiz bir risk vuku bulmazsa bence bir sure icin tepe noktasini gorduk. Altin icin hikaye kalmadi artik. Bence en buyuk olumsuz hikaye merkez bankasi alimlari. Maalesef merkez bankalari cok kotu yatirimcilar olmustur tarih icersinde. 80-90'li yillara bakin. Ne zaman merkez bankalari alima gecse altin dusuyor.  Ne zaman satsalar altin cikiyor. En son buyuk satis $250 seviyesinde olmustu.

Ya diger emtialar? Petrol?

Finansal spekulasyondan cok gercek arz/telp dengeleri fiyat belirler diye dusunuyorum. Guclu dolar gercek talebin dusunuldugu kadar olmadigini gosterecek. Enflasyon yok ve bu varliklar da olmayan enflasyona karsi sigorta olmaz.

Sizi en cok endiselendiren?

Exit stratejileri. Iki sorun var burda. Birincisi sanki zamanlama dogru olursa hersey yolunda gidecekmis gibi dusunuluyor. Cikis dusunulenden cok daha zor olacak. Ikincisi piyasalarin gereksiz bir sekilde merkez bankalarini ve maliyeleri cikisa zorlamalari. Enflasyon riskinden ileri geliyor bu acelecilik. (Bilgi Universitesinde de gecen yaz bir konferans veren) Robert Skidelsky'nin Financial Times 22 Aralik tarihli makalesinde de belirttigi gibi erken cikis ciddi bir yanlis olur. Piyasanin basta Buyuk Britanya hukumetini mali konularda bu kadar sikistirmasi dogru degil. Evet, borc dinamikleri onemli bir risk ve ben bu riski Mart ayindan beri belirtiyorum. Ancak buyume yoksa butce gelirleri de yok demektir.

2009'da sizi en cok etkileyen?

AVATAR. Muthis bir film. Cok kisa surede anlayana inanilmaz mesajlar veriyor. James Cameron'a gercekten mutesekkirim.

Iyi Noeller ve Mutlu yillar.

Sanki Birseyler Farkli

Krizden beri devam eden dolar yukari, riskli finansal varliklar asagi ve tersi iliskisinde hafif bir farklilik var sanki. Cok da alismistik kolaya. Tek tahmin etmemiz gereken dolarin yonuydu. Simdi bir ayrisma baslamis gibi.

Istihdam rakamlarinin aciklanmasindan bu yana, takip ettigimiz dolar endeksi DXY tirmanmaya basladi. Beklenildigi gibi dolarin bu deger kazanmasi, altin ve diger emtia fiyatlarinin dusmesine sebep oldu. Farketmisinizdir son gunlerde gazetelerde altinla ilgili 7 sutuna baslik yazilar cikmiyor artik. Petrol de $70 civarinda tutunmaya calisiyor. Ancak hisse senetlerinde bir dusus yok. S&P500 rekor seviylerde.

Tahminim soyle: hisse senetleri reel ekonomiyi temsil eder. Burda da en buyuk risk deflasyondu. Yani zaten zayif kuresel talebe artan dolardan dogacak zarar. Bunun nedeni guclu dolar, dolar cinsinden global buyumeyi azaltiyor. Biz hep reel buyumeye sartlandigimizdan bir para birimi cinsinden buyumenin nasil olduguna pek kafa yormayiz. Ornegin uzun seneler reel anlamda cok dusuk seviyede buyuyen Avrupa aslinda dolar bazinda ciddi buyumus ve yuksek global talep yaratmistir, euronun dolara karsi deger artisiyla. Yani reflasyonist etkisi olmustur zayif dolarin. Geldigimiz noktada guclu dolarin deflasyonist etksinin artik toplam talebi cok fazla etkilemiyecegi dusunuluyor olabilir. Yani kriz ve durgunlugun en kotu kismi geride kaldi ve artik ekonomiler surudurulebilir bir buyume trendine giriyor deniyor olabilir. Kismen dogru. Tabi mali ve para politika desteklarini cekilmesiyle ancak anliyacagiz buyume surudurulebilir mi degil mi. Eger gercekten ekonomik buyume dusunuldugu gibi dirayetliyse bakarsiniz o zaman emtia bile dolara meydan okuyabilir.

Ama biz bu konuyu baska bir blog yazima birakalim ve artan dolarin yatirim stratejisini cizelim.

Dolarin gidisati ile gelismis ve gelisen ulke hisse senetleri goreceli performansi arasinda yakin bir iliski var. Dolar zayif oldugu sureclerde gelisen ulkeler net bir sekilde gelismis ulkelerden daha iyi performans gosteriyor. Simdi tersine dogru gidiyoruz.

Bunu destekleyen diger bir faktor de kapital olan getiri (RoC). Ben RoC'un en iyi ABD'de olacagini dusunuyorum. Bu fikrimi bir onceki blogumda detyali olarak yazdim. Yani ABD hisseleri favorim.

Kuvvetlenen dolar bir de portfoylerimizin sektorel agirliklarini da etkileyecek. Artik gayrimenkul sirketleri ve bankalari azaltip yavas yavas reel ekonomi sirketlerine girme zamani. Yani imalata yonelmek lazim.

Bir de innovation (bulus) tarafinda bir ivme olacagini ve mini bir "yeni ekonomi" donemi yasabilecegimizi dusuuyorum. Burda da favorim alternatif enerji.

Sovereign Risk (Ulke Riski)

Sizi biraz gerilere götüreyim. Krizin başlarında Izlanda kendi kaderine terk edildiğinde "kriz artık sadece finans sektörü krizi olmaktan çıktı, ülke riski krizine dönüştü" diye yazmıştım. Bundan sonra sık sık TV programlarında borç dinamikleri konseptinin tekrar güncellik kazanacağını söylemiştim. Hatta çok nadir Türkiye konuşmama rağmen ülkemizde de, eğer bütçe dinamiklerinde o günlerde beklenen bozulma olursa, bu ortaya çıkan yeni riskden nasibini alabilir demiştim.

Sonuçta Dubai -- ve ülkemizde az takip edilen Vietnam -- ile başlayan ve son günlerde komşumuz Yunanistan'la devam eden yeni dönem soveriegn kredi risk dönemi daha uzun bir süre daha devam edecek. (Kendimizi kandırmayalım. Dubai krizi bir sovereign kriz. Bunun birkaç şirketin üzerine atılmasının nedeni işler çözüldükten sonra Dubai'nin eski Dubai gibi bir finans merkezi olarak kalmasi isteği. Düşünün bir kere. Daha önce borçlarını ödeyemecek duruma gelen bir ülke finans merkezi olabilir mi?) Bunu bu kadar net söyliyebilmemin nedeni dün açıklanan Büyük Britanya bütçesi. Hazine sekreteri Darling bizim söylediğimiz riskin son derece farkında ki City(Londra'nin Wall Street'i) bankacılarını üzen bir vergi paketi açıkladı. Londra'yı Londra yapan finans sektörüdür. Görünen o ki ciddi özveriler gerekiyor.

Şimdi geri dönüp bakarsak krizden sonraki piyasa evrelerini şu şekilde özetliyebiliriz:

• dünya başımıza yıkılmıyor, finans sistemi çökmeyecek: Bu dönem geçen bahar yapılan G20 zirvesiyle başladı. Doğal olarak krizden en büyük yarayı alan banka sektörü bu çıkışta lider oldu. Emtia tarafında ise yine krizde çok düşen ve arz-talep dinamikleri genelde olumlu petrol fiyatları risk iştahı göstergesi haline geldi. Kriz, bilançoları tehdit ettiğinden bilanço riski az olan gelişen ülkeler (Doğu Avrupa hariç) ön plana çıktı.
• herkes alıyor ben de alayım: genelde uzun vadeli ve düşük volatiliteli çıkışlar hem kurumsal hem de bireysel yatırımcıyı içine çeker. Bu bölümde yine finans sektörü hisseleri öndeydi. Bu sefer merkez bankalarının hediye ettiği bedava paradan kar sağlayan bankalar için bir karlılık büyüme beklentisi ve bunların gerçekleşmesi çıkışı destekledi. Emtia fiyatları da aynı hızla normalleşmeye doğru yöneldi.
• Sonbahar aylarına gelindiğinde yukarıdakı ilk iki evreyi geride bıraktık. Yani aslında özel sektör bilanço riski azaldı ve yerini yukarıda bahsettiğim gibi ülke bilanço riskine bıraktı. Bunu son günlerde şirket ve ülke bonoları arasındaki ayrışmadan da takip edebiliyoruz. Yunanistan bütün Avrupa'da ülke spread'lerini etkilerken şirket bono spread'leri pek etkilenmedi.
• Bu da bize yeni dönemin habercisi. Artık alt daldaki elmalar toplandı. Bundan böyle daha derin analizlerle para yapılan bir döneme giriyoruz. Makrodan cok mikro temalar on plana cikacak. Hissesenedi arasindaki performans farki 20 yilin en dusuk seviyesinde. Yani hersey ayni anda cikip iniyor. Yeni temalar ve liderlere ihtiyac var. Bu yeni evrede finansal sektör hisseleri lider rolü oynamayacak gibi. Burda de-levergaing (borç azaltma) devam edeceği bir ortamda uzun vade karlilikları sorgulamak gerekir. Emtia'da da artış çok yüksek olmaz. Bunu daha önce yazdım. Emtia'daki fazla artış yeşil filizleri kurutur. Işte bu yüzden piyasalar yalpalıyor.

Karlılık konusunda ben ABD'yi bir adım önde görüyorum. Bu çok konsensus dışı bir görüş, farkındayım. Bana göre son zamanlarda fazla yatırım yapmamış ABD şirketlerinde ciddi bir operation leverage var. Yine daha önce yazdığım gibi talepde en ufak bir artış ciddi kar artmasına yol açacak. Nedense herkes karlılıkla ekonomik büyümeyi eşdeğer düşünüyor. Tabi ki büyümenin satışlara etkisi var ama o satış tutarı kara dönüşene kadar ne badirelerden geçiyor kar-zarar tablosunda.

Şu an konsensus gelişen ülkeler hisselerinin gelişmiş ülkelerden daha iyi performans sergileyecegi. Bunun nedeni de daha iyi büyüme olarak gosteriliyor. Büyüme kısmına katılıyorum ama bence gelişen ülke piyasalarını iten likidite. Bunun da altında doların zayıflığı yatıyor. Işte bu yüzden devamlı hisse senedi portfoyünüz, emtia ya da altın tutuyorsanız hedge/sigorta olarak dolar tutun diyorum.

Bence gelisen ulke goreceli hizli buyume temasi alinmali ancak ABD sirketleriyle bu varlik grubuna yatirim yapmakda yarar var diye dusunuyorum. Gelisen ulkelerin hizli buyumesi kar revizyonlarina yansidi. Karlardaki suprizler gelismis ulkelerden gelecek.

Dubai

Stein Kanunu derki: sudurulemez hersey er gec biter... Ama biz "Bu Dubai'nin baticagi zaten belliydi" gibi soylemleri birakip ileri donuk yatirim acisindan ne demek olduguna bakalim.

4 onemli nokta:

• TV konusmalarimda krizde kotu kredileri uce ayirmistim: krize sokanlar, krizde olusanlar ve krizden cikarken ortaya cikanlar. Dubai bu ucunce kategoriye giriyor. Bu safha bicak kemige dayanip artik bu borclari idare edemiyen borclularin temizlenme safhasi. Onemli olan burdan kriz geriye geliyor sonucu cikarmamak.
• Gelisen ulke varliklarina kriz sonrasi akil almaz bir talep dogdu. Burda risklerin kaybolmadigini gostermesi acisiandan Dubai onemli.
• Kisa vadede borclu ulkeleri biraz sarssa da Dubai'den kalici bir bulasma (contagion) beklemiyorum.
• Risk olmayan yerde getiri de zaman icinde erir. O yuzden arada bu sekilde risklerin kendini gostermesi kotu bir durum teskil etmez. Son CNBC konusmamda da belirttigim gibi boyle sarsintilar guzel alim firsatlari dogurabilir. Ama daha vakit var.

Piyasanin reaksiyonuna bir goz atarsak sanki altin dusunuldugu kadar "guvenli liman" degil. Her zaman oldugu gibi Dubai sorunu dolara talebi arttirdi. Tabi bu cok kisa avadeli bir gorus. Dubai'nin durumu biraz daha acikliga kavustugunda piyasanin reaksiyonunu daha iyi tartabiliriz.

Bu arada dolarin DXY endeksi acisindan belki de 70'e dogru son asagi haraketi ve bizler icin bekledigimiz onemli alis firsati da gecikmis yada gecistirilmis olabilir.

Hisseler icin her ne kadar olumlu olsam da alim icin daha erken diye dusunuyorum. Piyasalarda genelde yeni bir faz oncesi ciddi duzletmeler normaldir. Biz de sanirim yeni lider arama surecinde boyle bir duzeltme/kar realizasyonundan geciyoruz. Eski lider olan finans sektoru ve petrol en buyuk yarayi alir boyle bir konsolidasyonda.

Onumuzdeki gunlerde isler daha netlesince tekrar yazicam. Su an icin herekese IYI BAYRAMLAR.

Obama Cin'den Eli Bos Dondu!

Gercekten basinda cikan bu soylemlere inaniyor musunuz?

Cin'lilerin ornegin Yuan konusunda "tamam Obama'cim, sen iste biz hemen %30 guclendirelim dolara karsi paramizi" diyecegini umut eden var miydi aranizda?

Akil alir gibi degil. Boyle onemli konular --- ki Yuan'in dolar peg'i bunlardan sadece birisi --- bir gorusmede hallolacaksa neden daha once bir baskan bunu istemedi? W bile basarabilirdi bunu...

Hong Kong'da yasadigim yillardan Cinlileri biraz tanirim. Oyle ulu orta karar vermezler. Iceride bir konsensus yaratilir, ondan sonra karar cikar meydana. Kurlar hakkinda boyle bir konsensus var ki peg devam ediyor. Cunku bu ekonomik anlamda cok buyuk bir karar. Kurlar ekonomideki en onemli degerlerden biri ve ekonominin profilini cok derinden etkileyen bir konu.

Bence Obama, Yuan'in dolara bagliliginin uzun vadede Cin ekonomisine verebilecegi zararlar uzerinde durmustur. "Biz bu para ve mali politikalarla ancak ekonomimiz kurtariyoruz. Bunlarin Cin ekonomisi uzerindeki etkileri su an gundememizde yok. Zaten sizin seneler icersinde bu kadar rezerv biriktirmis olmaniz anlamsiz. Onun icin ulu orta bize ekonomi dersi vermeyi birakin da cozumun bir parcasi olmaya bakin. Iyi tamam, yerel ekonominizi desteklediniz ama bunu global ekonomi icin yaptiniz anlamina gelmez. Basta krizi yanlis okudunuz. Siki para politikasi ve gayri menkul piyasasini sogutma politikalariyla girdiniz bu cokuse. Issizlik en buyuk probleminiz. O yuzden ic talebi pomplama geregi duydunuz. " demis olmali.

Burda gercekten bir risk var. Olmasi gerektiginden cok zayif Yuan kuru, suphesiz ekonomide buyuk kapital dagilimi sorunlari yaratiyor. Oyleki Cin ekonomi konusunda birkac uzman ekonomist dostum artik Cin'in geri donus noktasini gectiginden ve dolar peg'in krizi Cin kiyilarina surukliyeceginden emin.

Sonucta Obama'nin Cin'de basarili olup olmadigini zaman gosterecek. Baskanin ic politikadiki basarisiz grafigini direkt dis politikaya yansitmak icin erken diye dusunuyorum.

RISK: $$$$$$

Dunku yazimdaki olumlu gorusume risk faktorlerine pek deginmemistim. Kisaca petrol fiyatlarindaki yukselmenin bir risk olabilecegini yazdim.

Piyasalar icin en buyuk risk dolarin guclenmesi. Dunku TV konusmamda bunu yine dile getirdim. Hisse senedi yuklu bir portfoye en iyi sigorta (hedge) ABD dolari tutmak diye dusunuyorum.

Piyasalardaki kisa vadeli dusus/konsolidasyon beni rahatsiz etmiyor. Hatta yeni lider aranirken soluklanilmasi iyi diye dusunuyorum. Lakin DXY endeksinde ciddi ve kalici bir cikis olursa bence piyasayi tamamen satmak/shortlamak lazim fikrindeyim.

Bu Sabahki CNBC-e Konusmam

Piyasalarda son gunlerde gozlenen yorgunluk bence yeni bir lider arayisindan kaynaklanmakta.

Krizde en buyuk darbeyi alan sektor suphesiz finans sektoruydu. Dogal olarak da hisse senetleri cikmaya basladiginda basi ceken sektor oldu. Ozellile ABD'de Fed'in sektoru destekliyici politikalari krizden kurtulan bankalarin karliliklarinda da ciddi artislara neden oldu. Sonucta sektorun onceligi sadece teknik degil temel faktorlerle de destekleniyordu. Zaten aciklanan kar rakamlari da bunu gosterdi.

Gelinen noktada piyasa "acaba artik finans sektoru liderligi birakir mi ve birakirsa hangi sektor lider olur" sorusunu souyor kendisine. Lider koltugunda gozu olan sektor besinci kulvarda yarisan emtia sektoru. Besince kulvar dememin nedeni genelde ekonomik dongunun (cycle) bu safhasinda emtia sektoru oncu olmaz. Bu sektor deep yada late cylical sektordur. Yani ekonomik buyume ve global talep konusunda artik pek endise kalmadigi zaman bu hisselerde haraket gorunur. Nitekim bu sektorde erken bir yukselis aslinda kendi kuyusuni kazar. Ornek: Her ne kadar rallinin basinda beri petrolun risk istahi gostergesi ve dikkat edilmesi gereken yatirim araci oldugunu soylesem de bence su an en buyuk risk ham petrol fiyatlarinin $90'a cikmasi. Bu seviyelerde hemen endisler baslar ve enlasyonist mi deflasyonist mi tartismalari gundeme gelir. Ben bu fiyat seviyesini tuketiciye ek bir vergi olarak dusunerek deflasyonist oldugunu iddia ediyorum. Ancak ne olursa olsun agzimizin tadini bozar petrol $90'da.

Bu yuzden ben emtia sektorunun oncu sektor olmasina cok sicak bakmiyorum. Bence reel sektorden, imalat tarafindan gelecek yeni liderlik. Programda kapitalist olmanin tam zamani demistim. Yani ozellikle ABD'de hayatta kalan sirket sahibi olmak su an icin cok avantajli:

• Fabrika ve makinalar tamamen amortize edilmis. (ABD'de su an yatirilmis (capital stock) sermaye tarihde hic olmadi kadar yasli.)
• Is gucunde ciddi bir azalma olmus ve sadece cok verimli isciler geride kalmis (Son cikan rakamlar hem sermaye, hem de isgucu verimliliginin arttigini gosteriyor).
• Rekabet ettiginiz sirket iflas etmis.
• Iflas eden sirketin makinalarini ucuza kapatmissiniz.
• Derken telefon caliyor... Musteriniz.

Basta bilancosu temizlenmis ve guclenmis imalat sirketleri, karlilik acisindan oncu olacak. Ardinda bu krizde kendini yeniden kesfeden sirketler. Finans sektoru global isgucunun en iyilerini cezbedemez duruma gelince bu beyinler yeni is kollarina yonelecek. Yani 90'larin ortasindaki teknoloji atilimina benzer -- ama o kadar abartili olmayan -- yeni ekonomi hamlesi yasayabilecegimizi dusunuyorum. Benim favorim alternetif enerji. Petrol fiyatlari ciktikca ve "aman petrol bitiyor" paniklerini duydukca bu sektor icin daha bir hevesleniyorum. Ayi piyasalari yeni sampiyonlari kesfetme surecidir. Bu Turkcell Super Lig degil. Illa BJK, FB, GS'den biri sampiyon olacak diye birsey yok...

Sonucta piyasa yeni liderini bulana kadar biraz zorlanabilir. Ama yukarida yazdigim nedenlerden dolayi karliliklarin iyi, likiditenin bolca ve onumuzun acik oldugunu dusunuyorum.

Programda konusmadigim ancak benim bu gunlerde cok kafa patlattigim bir konu da gelisen mi gelismis ulke hisse senetlerinin mi daha iyi performans gosterecegi. Gelismis ulkelere ben sadece ABD'yi koyuyorum. Ne Japonya'da ne de AB'den fazla bir beklentim yok.

Benim tahminim gelisen ulke hisseleri likidite ile destekleneck. FEd ve diger merkez bankalari sifir faize devam ettikce burda hayat var. Ozellikle de Asya ve diger kurlari dolara karsi sabit tutmaya calisan ulkelerde. Yukarida bahsettigim karlilik senaryosu gelisen ulkelere cok uygun degil. Likidite ile cikan piyasalar dogal olarak biraz daha dalgali seyir izler. ABD hisseleri ise artan karlilikla yukari cikar fikrindeyim. Su an icin gelisen ulkelerin daha iyi performans gosterecegi net bir konsensus. Bence durum bu kadar bariz degil. Bu yuzden portfoy yaklasimi daha iyi olur.

Istihdam Yazima Ek

Sayin Ercan Kumcu Haberturk'deki kose yazisinda dun bahsettigim konulara deginmis (http://www.haberturk.com/HTYazi.aspx?ID=5608). Ayni zamanda Turkiye ile ilgili de ilginc birkac rakam var bu yazida. Bu rakamlara bakildiginda dunku yazimin temasini goz onunde bulundurursak Turkiye icin ABD gibi buyume ve sirket karliliklari acisindan cok iyi bir tablo cikmiyor ortaya. Umarim verimlilik Sayin Kumcu'nun tahmini gibi onumuzdeki aylarda artar. Aksi takdirde hem buyume hem de hisse senetleri performansi acisindan bazi soru isaretleri ortaya cikar. Boyle bir durumda bono ve tahvil yatirimi tekrar on plana gelir.

Olacak O Kadar

Cuma gunu cikan istihdam rakamlari haftasonu bir panik havasina donusturuldu. Tekrar "istihdamsiz dirilme" soylemleri basladi ve dogal olarak da piyasalari olumsuz etkiledi. Kariyerimin basindan bu yana her dirilis de ayni hikayeyi dinliyorum. Asagidaki iki onemli ders bir turlu ogrenilemiyor:

1. Istihdam oncu degil geriden gelen bir ekonomik gostergedir. Ekonomik dususun baslamasindan bir sure sonra dususe gecer ve dirilisden bir sure sonra issizlikde azalma gozlenir.
2. Issizlikdeki artis sirket kar/zarar tablosunu duzeltmenin en onemli unsurlarindan biridir.

Bu iki onemli nedenden dolayi piyasalarin olumsuz tepki gostermesi yanlisti. Bunun otesinde ekonomik dongunun bu safhasinda istihdam yakindan izlenmesi gereken bir veri degil diye dusnuyorum.

Izlenmesi gerek onemli verilerden biri bence verimlilik. Gecen hafta aciklana rakamlar ABD'de cok olumlu bir table ortaya koymakta. Hem kapital hem de is gucu verimliligi artiyor. Bu gelisme de bence ABD'de surudurulebilir bir buyumenin temelinin atildigini gosteriyor. Yapisal olarak artan tasaruf oranlari da bu durumu destekliyor.

Bu rakamlarin ardindan benim piyasalar hakkindaki olumlu gorusum bir kez daha tehid edildi diye dusunuyorum.

Words are spoken, to be broken -- Depeche Mode

GM'in Opel'in satisindan vazgecmesine herhalde Frau Merkel su sekilde reaksiyon gostermistir: "Gec buldum, cabuk kaybettim". Burdaki sorun zaten bu ve bunun gibi sirket alim-satim ve birlesmelerinde hukumetlerin rolu ve/veya baskisi olmasi. Bu buyuklukte ve onemde islemler (deals) uzun vadeli fizibilite calismalarini sonunda gerceklesir. Kisa vadede istihdami desteklemek gibi yanlis nedenlerden olmamali. Boyle miyopik haraketler hep Bagdat'tan donmustur.

Bakiniz Warren Buffett'in son yatirimina: Burlington Northern Santa Fe. ABD'nin en buyuk tren yolu isletmelerinden biri. Sage of Omaha hayatinin en buyuk ve -- buyuk ihtimal -- en son sirket satin almasini gerceklestirdi. Peki bu islemin nedeni neydi? Hukumet mi istedi? Kesinlikle hayir. Buffett her zaman oldugu gibi "uzun vadeli temel analize dayali" bir yatirim yapmis gibi gorunuyor. Yani temelinde hissedarlarina daha cok getiri sagliyacak bir yatirim hedeflemis. Performansi tamamen ekonomik aktiviteye bagli olan bu sektorde dogal olarak hissiyat olumsuz ve neticesinde fiyatlar ucuzdu. Warren Buffett alisageldigimiz yatirim felsefesine uygun, uzun vadeli stabil ve surdurulebilir karliligi on plana cikardi.

GM-Opel gibi kriz sirasinda olusmus zorlama deal'lar bence kara bulutlar dagildikca cozulecek, geri adim atislar sikca gorulmeye baslanacak.

Sunu cok net biliyoruz: her ne kadar ozel sektor son 10 yilda birden fazla defa kapital dagitimi konusunda basarisiz olmus olsa da tarih bize devletlerin bu konuda cok daha basarisiz oldugunu kanitladi (SSCB ve sonrasi). Uzun vadede en buyuk risk hukumetlerin artan kendine guvenle bu cesit zorunlu evlilik ve kotu sermaye dagitimiyla ozel sektorun karlilik durumunu kalici bir sekilde asagi cekmesidir.

Dunku yazimin...

murekkebi kurumadan dolar/finansal varlik iliskisi ters trafatan bir kez daha tehid edildi. Yani dolar dustu her sey yukseldi.

Bu durum bize kisaca sunu gosteriyor. Eger Roubini gibi olumsuzlar arasindaysaniz su asamada servetinizi cok kolay sigoratalayabilirisniz (hedge). Yapmaniz gereken portfoyunuzun bir bolumunu dolara yatirmak.

Piyasalarin yonune gelince. Kisa vadede "dustukce al" mi yoksa "ciktikca sat" mi durumundayiz bunu onumuzdeki gunlerde daha net gorebilecegiz. Genelde likidite ile haraket eden piyasalarin kisa vadeli haraketlerini kestirmek guctur. Bu yuzden biraz ivmeye bakmak dogru olur.

Benim "overshoot" yani piyasalarin temel analizlerin belirliyecegi seviyelerden daha fazla cikacagi fikrimi degsitirecek bir gelisme henuz olmadi. Dolarda ciddi bir yukselis olasi degisimin habercisi olur. Bu konuda galiba biraz Profesor Roubini'nin gorusune sicak bakiyorum.

Her tasin altinda zayif dolar var

Altin fiyatlari neden cikiyor? -- Cunku dolar zayif.
Petrol fiyatlari neden yukseliyor? -- Cunku dolar zayif.
Hisse senetleri neden ralli ediyor? -- Cunku dolar zayif.
Faizler neden dusuk? -- Cunku dolar zayif.
........

Daha bu listeyi uzatabilirim. Her ne kadar bu iliskiler biraz daha kompleks olsa da kriz sonrasi piyasa haraketleri bize bunu soyluyor. Son gunlerde yasanan dusus de dolarin cikisiyla es zamanli oldu. Tam da dolar gomuculer herkesi ABD para biriminin sonunun geldigine inandirmak uzerelerdi.

Sonuncu haric digerleri uzerine cok yazdim, konustum. Faizlerin dusuk kalmasina biraz deginmek lazim.

Bazi merkez bankalari kendi para birimlerinin dolara karsi kuvvetli olmasinin arkasina saklanip gevsek para politikalarini daha da uzun sure surdumeye calisiyorlar. Teknik anlamda para politikasini sikilastirma isini kura birakmis durumdalar. Bu sekilde ekonomiler buyume trendine donseler bile kuvvetli kur enflasyon artisini onleyecek.

Hep soylerim. Asya krizden hicbir sey ogrenmediysek merkez bankalarinin ya para ya da kur politikasi yonetebilecekleri. Ikisi beraber olmuyor, olmiyacak. Butun para politikasini su an oldugu gibi kura baglamak cok yanlis.

Netice de dolardaki cikis devam ederse hem piyasalar olumsuz etkilenecek hem de ozelikle Asya ulkelerinde faiz arttirimlari one cekilecek. Benim tahminim TL de zayiflama devam ederse merkez bankasinin vadettigi faiz indirimleri gelmeye bilir.

Kurlarin Yanlis Algilanmasi

Ulkemizde ard arda gelen krizlerden oturu TL'nin durumu sanki ekonominin barometresi olarak algilaniyor. Bu son derece yanlis bir durum. Cogu zaman kurlar sorunun degil cozumun bir parcasidir. Ekonomik duzeltmelerin bir bolumu reel ekonimiyi etkilemek yerine kurlari haraket ettirir. Zaten dalgali kurlarin asil amaci da budur.

Asya krizinden beri "deflate or devalue" yani ya deflasyon yada develuasyon ikilemi net bir sekilde anlasildi. Aslinda genelde bunlarin ikisi de olur. Yani bir taraftan reel ekonomi etkilenirken ote yandan kurlar haraket eder.

Bircok ulke bu krizde de ayni ikilemi yasadi. Bunlardan en barizi Buyuk Britanya oldu. Sterlin'deki ciddi dusus aslinda reel ekonomideki cokusu sinirli tutttu. Ornegin Turklerin son zamanlarda bana en cok sordugu soru Londra'da emlak yatirimi yapalim mi? Hem emlak fiyatlari asagi geldi hem de sterlin. Boylece bir anda Ingiliz varliklari cazip duruma dustu. Alicilar cikti ortaya. Ulkeye giren para da ekonomik daralmanin siddetinin azaltiyor. Atni zamanda sterlinin zayif kalisi ulkenin kendini tekrar kesfetmesini yol aciyor. Kriz oncesi seviyelerde rekabetci olamayan bircok sektor bir anda on pana cikmaya basladi.

ABD'de durum ayni. Dolardaki dusus hem ABD hem de global dengesizliklerin cozumu icin onemli bir on kosul. O yuzden bunu bir sorun gibi gosterenler icin soylenecek tek soz "cehaletin boylesi ancak tahsille mumkundur".

Bir de ustune dolarin dususu ile ilgili analiz yapilmadan yazilmis bir suru palavra. Son moda Bernanke'nin fazileri arttirip dolari kurtarmasi gerektigi. Bunu yazanlara somak lazim faiz ne kadar artarsa kendileri dolar mevduatina doner? %3? %5? Deflasyonist bir ortamda faizlerin bu sekilde artmasinin reel ekonomiyi nasil etkileyecegi konusunda bir tahmin yapmak isteyen var mi? Hem Amerika dolarin dususunden neden rahatsiz olsun? Avrupa ve Japonya dusunsun...

Sonucta dikkatli analiz edildiginde iki onemli dinamik cikyor ortaya:

1. Global rezerv durumlarina bakildigina her ne kadar gelisen ulkeler dolar rezervlerini biraz azaltmis olsalar da gelismis ulkeler bir o kadar arttirmis. Yani ciddi bir rezerv degisimi yok ortada.
2. Aslinda sorun dolar degil Euro ve Yen. Bu iki para birimin kuvvetlenmesi ardinadaki neden ozel sektor tasarruf fazlalarinin erimesi sonucunda yabanci varliklarin satilip ulkeye getirilmesi. Yani cok kalici ve olumlu bir durum degil.

Bir de baska felaket habercileri var. Onlarda ya yabancilar ABD bonolarini almazsa o zaman ABD'de faziler cikar ve ulke krize geri doner palavrasini orataya atip duruyor. Isin gercegi yabancilarin elindeki ABD varlilari her zaman yillar icinde birikmis ABD cari islemler aciklarina esittir. Bunu Mr Watanabe tutmazsa, Mr Muller tutar. Arada sadece dolarin degeri degisir.

ABD'de bono faizlerini etkileyen en onemli bonolarin en faktor buyuk sahibi yerli fonlarin topyekun bonolardan baska varliklari gecmesidir. Guvenligin on plana ciktigi bir ortamda boyle bir sermaye akisi beklemek dogru olmaz. Bono fazilerinin %3.3 seviyesi de bunu net bir sekilde gosteriyor.

Sonucta kurlarin ne oldugunu, ne ise yaradigini iyi anlamak gerekir. Nitekim gecen Mart ayinda TL'nin dolara karsi 1.80 ciktigi durumda ekonomi batiyor panigi yaratanlarin guven kaybindan dolayi gercekten bir krize neden olmamalarindaki en buyuk faktor SANSDI. O siralarda baslayan global ralli ulkeyi yarim analizcilerin elinden kurtardi.

Son soz de merkez bankasi politikalari icin. Yine Asya krizinden sunu ogrendik: Merkez bankalari ya para ya da faiz politikasi yapabiliyor. Ikisini yapmaya calisinca er yad gec sonuc husran. Secim onlarin.

IMF toplanti notlarina ek

Toplantilarin ardindan biraz dusunme firsatim oldu. Aklimda kalan en onemli konu su: Toplantilarda otoritelerin yaptigi en koordine politika yatirimcilarin gonlunu ferah tutma cabasiydi. Oyle dusunuldugu kadar kolay birsey degil bu. Bono yatirimcisina “korkma, para politikalarinda enflasyon bas gostermeden zamaninda geri adim atilacak (Exit Strategy)” fikri pazarlanirken hisse senedi yatirimcisina “endise etme buyume geri gelene kadar ekonomiye para ve mali destek surecek” dendi. Ve benim gordugum kadariyla yatirimcilar bu “mukemmel firtinanin” ardindan gelecek mukemmel zamanlaya sicak bakiyor. Herkes para yapmis, mutlu gorunuyor. Sene sonuna dogru hic kimse suruden ayri kalmak istemediginden herkes birbirini kolluyordu. Benim tahminim dorduncu ceyrekte bircok fon yoneticisi kendi benchmark’larina yakin durup blue chip hisselere ve bonolara yatirim yaparak sene basindan beri yaptiklari getirileri korumaya calisacak.

Exit Strategy konusuanda zamanlamalarin farkli olacagini, burda senkronize bir haraket beklemenin yanlis olacagini son TV programinda soylemistim. Ben Asya’dan beklerken Avustralya basi cekti. Ama benzer sebeplerden dolayi. Ekonomik gostergeler artik asiri bir destegi gerektirmeyecek konuma geldi Avustralya’da. Bu sekilde bircok Asya merkez bankasi da yavas yavas kendi yollarina gitmeye calisacak. Calisacak diyorum cunku global dengesizlilerin cozulmesi acisindan Asya’nin ekonomik destegi daha uzun sure devam ettirmesi icin ciddi baski var geslimis ulkeler tarafindan. Ama bence bekledigimiz ayrisma gerceklesiyor. Ayrica Avustralya faiz arttirimina piyasanin olumlu tepkisi diger merkez bankalarini cesaretlendirecek diye dusunuyorum.

Altin ve Dolar

Altin konusunda strateji yapmaktan genelde kacinmisimdir. Cunku bunca yillik yatirim hayatimda altin fiyatlarini neyin veya nelerin belirledigi konusunda hep celiskili seyler gordum. Altin fiyatlari $1000 uzerine cikinca tekrar her yerde yazilar ve soylemler basladi. Ben yine bunlarin bir coguna anlam veremiyorum. Bugun ornegin ABD’deki enflasyon endiselerinin altin fiyatlarini yukselttigi yazilmis. Elimden dusurmedigim Financial Times’da dahi celiskili yazilar cikiyor bu konuda. Ayni makalede nasil oluyorda enflasyon endisesi ile altin alindigi ve bono fazilerinin dustugu yazilabiliniyor anlamak cok guc. Eger oyel bir rahatsizlik olsa sig altin piyasasindan cok once ABD bono getirilerinde ciddi bir sicrama olurdu. 10 yillik bono faiz getirisi hala %3.3 seviyesinde. Bu seviyede bir enflasyon sinyali vermiyor.

Zaten bu sekilde ne ve neden oldugu anlasilamayan yatirimlar basimiza sub-prime gibi belalar, anlamsiz fiyat haraketleri getiriyor. “Herkesin bildigi birsey vardir, bari ben de alayim” seklindeki yatirim stratejileri genelde husran ile biter. Yanlis anlamayin altin fiyatlari dusecek demiyorum. Zira onu soyliyebilsem ilk cikis nedenini bilip karsi tez uretiyor olurdum. Ancak yanlis analizlerle verilen kararlar genelde Bagdat’tan doner dusuncesindeyim. Giden trene bilmeden atlamak da tam oyle bir strateji.

Altin fiyatlarindaki tirmanis konusunda soyliyebilcegim tek sey buyuk ihtimal dolardaki zayifligin bir etkisi oldugu. Altin dolar cinsinden fiyatlandigina gore bunu kestirmek cok guc degil. Yani ille de ben altina yatirim yapicam diyenler dolarin zayif olacagi konusunda kafalarinda net olmalari gerekir. Zira bu baglamda diger emtia fiyatlariyla altin arasinda da pek fark olmadigi dusuncesindeyim. Zayif dolar 2005-2008 arasinda oldugu gibi emtiyaya olan talebi oldugundan yuksek gostererek yanilgi yaratiyor. Bu yuzden doalrdaki olasi bir yukselis emtia fiyatlarini bir anda vurarak sanki global ekonomi W’ya gidiyor izlenimi verebilir. Ne cikarken dogru ne de inerken...

IMF/DB toplantilari

Su an hala toplantilara girip cikiyorum o yuzden uzun bir yazi yazamiyorum.

Kisaca cok beklenmedik, sira disi birsey cikmadi toplantilardan. Zaten basinda da Roubini'nin ayakkabilari on plana cikiyorsa demek ki gercekten bir haber yetmezligi var bunca toplantiya ragmen.

Bu duruma sasirmamak lazim. Uzun zamandir cok ciddi bir haber, veri ve analiz akisi icindeydik. Simdi artik biraz bunlari sindirme ve bekle gor zamani diye dusunuyorum.

Bence en one cikan IMF'nin cok kararli bir sekilde ekonomilere verilen mali ve faiz/QE desteginin cekilmemesini istemesi. Su acidan hakli IMF: eger ekonomiler tekrar bir yavaslama trendine girerse ozellikle gelismis ulkelerde atilacak barut kalmadi. Yani asagi hata payi, yukari hata payina gore cok daha yuksek ve tehlikeli. IMF'ye ragmen bence onumuzdeki aylarda bazi gelisen ulkelerde ekonomilere verilen destek azalacak. Her ne kadar kisa vadede enflasyon riski az diye dusunsem de uzun vadeli enflasyon beklentilerinin koklenmesine de izin verilmemeli diye dusunuyorum.

Piyasalar G7, G20, IMF, DB toplantilarinin ve kotu cikan verilerin ardindan Ekim ve Kasim aylarinda biraz zorlanacaklar fikrindeyim. Yatirim icin zor haftalar var onumuzde. Bu baglamda ABD 10 yillik bono getirisi de son dususlerin ardindan artik hisseleri desteklemeyen seviyelere geldi.

OVP

Bana gecen gun aciklanan orta vadeli programla ilgili goruslerim soruldu. Soyle bir benzetme aklima geldi: Bazen futbolda teknik direktorler takim uzerinde yonetim acisindan o kadar etkisiz olurlarki ki seyredenler "bu takim hocasiz ciksa bundan kotu oynamaz" der. Mactaki sonuc tamamen karsi takimin durumuna baglidir. Rakip disli bir takimsa sonuc husran olur, yoksa iyi bir netice alinabilir.

Bence OVP'nin kaderini de yonetimi elimizde olmayan global ekonomi ve piyasalar belirler. Ortada gozle gorulur bir caba yok. Bu yuzden de programdaki hedefler gercekci gorunuyor.

Bunu yani sira icinde bulundugumuz belirsiz ortamada bir tek temel senaryoya bagli kalmak dogru olmaz. En belirleyici faktor global ekonomi olacagindan ve bu da bizim elimizde olmayan bir degisken oldugundan (external uncontrolable or externality) farkli buyume seviyeleri icin temel senaryo disinda alternatifler on plana cikar. Risk faktorleri piyasalarin yonunu belirler. Zira temel senaryo zaten fiyatlara yansimis olur.

Dolarda ilk catlak, Hisseler "Overshoot"a dogru

G20 den surpriz cikmadi deniyor. Ben tam katilmiyorum. Bence piyasalar icin genelde olumlu, dolar icin ise olumsuz surpriz cikti. Yapilan aciklamada "exit strategy" yani bu ekstra gevsek para ve mali politiklaradan nasil ve ne zaman cikilacagina dair gercek anlamda hic bir aciklama yer almadi.

Ben Londra'daki G20 zirvesinin ardindan krizden sonra ilk olarak dolar alinmali fikrimden vaz gecmis herekesi hisse senetlerine yonlendirmistim. Bu toplantin da onun benzeri bir sonuc ciktigindan o gunku analizlerim bugune de uygun. DXY dolar endeksi son birkac gunde ciddi dususler yasadi. Bu euro, yen etc guclenmesi degil acik bir dolar zayifligi. Gelisen ulke kurlari da yukari dogru haraket etti.

Ozellikle gelisen ulkeler icin kurlarin daha da guclenme potansiyali dogdu diye dusunuyorum. Bu ulkelerde enflasyon riski giderek artarken para politikalari daha da erken normallesecek gibi. Faiz artislarinin yerine merkez bankalari ilk basta biraz kur guclensmesini tercih edebilir. Ama bence dusunulenden daha erken ve hizli faiz arttirimlari gelecek. Bu da 90'li yillarin ortalarinda yasanan faiz-para girisi- kur dongusunu gundeme getirebilir ve likidite finansal valiklarda bir "overshoot" (temel degerlemelerin uzerinde bir cikis) yaratabilir.

Dude, Where is the exit?

There were no surprises from the G20 meetings and markets this morning seem to be celebrating this. “We will continue to implement decisively our necessary financial support measures and expansionary monetary and fiscal policies, consistent with price stability and long-term fiscal sustainability, until recovery is secured”. This is the key reason why lots of economists are calling for “impeccable” timing for the removal of the punchbowl. G20’s response is “we agreed the need for a transparent and credible process for withdrawing our extraordinary fiscal, monetary and financial sector support as recovery becomes firmly secured”. In the meantime though we have seen successive upward revisions to economic growth numbers pretty much everywhere on the planet. Consensus growth rate for next year for the world is now reaching 4%. We do not believe inflation is a big threat in the near term -- although there have been upticks here and there in the recent data -- as we are not convinced that short term liquidity will lead to higher inflation as output gaps persist. However, we do not believe extraordinary QE is now warranted. That said we do not see any central bank governor brave enough to take the risky step of normalizing liquidity until “recover becomes secured” given the intensity of the downturn. Equally we do not know how the markets will react when they realize the party is over. In its recent New York Times article Yale Professor Robert Schiller points out that “a social epidemic is supporting renewed confidence... confidence can grow with contagion... But in an economy which is still unstable stories can morph into different forms, the price feedback can turn downward and the dynamic could turn ugly”. This is what scares the policy makers... As, in the process of nursing the post Nasdaq bubble burst period, Alan Greenspan created the property bubble in the US current mis-allocation of capital and resulting market dislocations are bound to be paving the way for the next bust further down the road. But for now we are convinced that chances of a market overshoot is rising with every official announcement. If we are right about continued strength of equity markets chances are that USD strength will be delayed. Perhaps markets will give us better entry points.

Kafa Karisilikligi

Simdi boga piyasasina ayi mi girdi, yoksa zaten ayi piyasasinda boga sirtindaydik da sallaninca dustuk mu? Benim pozisyonun degsimedi.

Ancak son birkac gunluk piyasa haraketleri biraz kafa karistirici oldu. Bono faizleri dustu, dolar canlandi, hisseler dustu. Sanki bir anda buyume konusunda endiseler ortaya cikti da riskden kacis varmis gibi bir hava esti. Aksine son gunlerde hemen hemen her yerde buyume rakamlari yukari revize ediliyor.

Shanghai piyasalarina bakip global piyasalrin yonunu belirleyenler bana son gunlerde Mustafa Denizli'nin ortaya attigi "klavuzu karga olanin..." deyimini hatirlatiyor. Her ne kadar ben 2004 yilindan beri her platformda Cin ekonomisine odaklanilmasi gerektigini soylesem de Cin'deki piyasalari bunun disinda tutmusumdur. Odemeler dengesinde sermaye harketlerinin kisitli oldugu ulkelerde finansal varlik fiyatlari havuza benzer. Likiditeyi verince cikar, kisinca duser. Cunku kisa vadede paranin gidicek baska yeri yoktur.

Cin'de cok kisa zamanda cok likidite verildi ekonomiye. Buyumenin hizlanmasiyla birlikte bunun bir kismi geri aliniyor. Reel ekonomideki bu canlanma da kalan likiditeye ortak oluyor. Sonucta da borsa zorlaniyor.

Bu tabloya bakip global piyasalari tahmin etmek hic dogru olmaz.

Even The Dog Has Its Day

Despite the massive negative news flow and publicity USD as measured by the DXY Index fails to fall to pre-crisis levels. At the same time, the negative correlation established between the markets and the greenback seems to continue. There has been much debate as to why this could be the case. Dollar’s “safe haven” status view appears to be getting traction. It is difficult to reason with the almost daily moves between these two asset classes but we believe the current deflationary bias in the world economy has something to do with this relationship. Rising dollar leads to USD GDP growth of the world economy ex-US to fall taking aggregate demand with it. Consequently commodities remain in the forefront of this negative correlation. In fact lately oil has become the “risky asset” to follow to ascertain the direction of the markets and hence the USD.

We do not subscribe to any one model or variable that explains the direction of any foreign exchange and argue that fx remains the most difficult to forecast asst class. In fact we often remind investors that fx should not be considered as an investment vehicle and should be used to balance one’s assets and liabilities only. That said there seem to be a confluence of factors – such as improvement in current account deficit, growth recovery, recovering RoC -- that support the USD against other major currencies in the medium term. EM currencies appear to be in much stronger position to appreciate but gauging by the recent market action USD tends to move against all other currencies at the same time. As such and given the still mercantilist policies of Asia – at least in the short term – A USD revival across the board looks reasonable. However, we do not rule out the “policy decoupling” that ought to have impact on the direction of currencies. Sterling, for example, got a beating minutes after BoE is announcement to extend the QE. In that regards currencies of countries where interest rate policy normalisation can be better supported in this process.

Overall, current market rally can be the only impediment left for a broad based dollar bounce. We continue to advocate buy on dips to accumulate for a Q4 strength.

Sweet Spot

We can trace back the beginning of this equity rally in March to various factors: extreme pessimism about the world economic outlook; G20 reassurances and IMF funding, particularly for Eastern Europe which reduced the risk premium for Emerging Markets as a whole as well as the European banks; cheap valuations; USD weakness (causality here is difficult to gauge though) etc. Clearly all these played an important role turning the markets around. However, what really propelled asset markets was undoubtedly the massive amount of liquidity released into the system by world central banks. We have had a great spectacle of how markets run on liquidity in the short term. As the rally progressed equities moved into the “sweet spot”. On the one hand is huge liquidity and on the other hand the advent of economic recovery – at least this is what the markets wanted to believe in. The severity of the last recession and the spectre of a double dip ensure that central banks around the world will wait to see the white of the eye before shooting i.e. monetary policy will err on the side of keeping policy relaxed. However, come autumn we are likely to see the first signs of “decoupling” but of policy. Given the slew of upward revisions to GDP monetary policy in some parts of the world, particularly in some EM countries, look far too easy. Extraordinary liquidity will be quickly drained and interest rates will be normalised. Although this will not be across the board – as BoE proved it last week -- it will be enough to spook the markets. Just look at how Chinese local markets are performing as the loan growth numbers half from 1H. The irony is that the more markets rejoice the recovery the higher the chances that the most important pillar of this rally – liquidity – will disappear. Some of you will say that earnings will take over and sustain the rally but equity prices already seem to be reflecting the earnings recovery and valuations are not longer particularly attractive. So enjoy the rally while it lasts.... Enter the USD.

Policy Decoupling -- Episode I

We have been arguing that the new theme for the markets will be the policy decoupling. China moved first. They tinkered with their version of QE. The impact on the equity markets was profound. So they stepped back and ensured policy sustainability in the near term. However, yesterday saw the most obvious sign of monetary policy decoupling. Bank of Israel is now crowned as the first central bank to raise interest rates in this cycle. It was 25bps with a tightening bias... Markets frowned but did not move much on the news. As all EM managers know Israel is a hybrid market in the sense that it is in the EM universe but not exactly an emerging market economy with more obvious developed economy characteristics. So nobody really owned this move. At the same day Monetary Council in Hungary decided to cut rates by 50bps on the back of continued weakness in the economy. With a further easing bias. So most analysts now expect several cuts to follow. It is a well deserved cut and analyst are right about the direction of next moves. Alas Hungary is not living in a vacuum. These cuts somewhat rely on the strength of the currency and the optimism in the global economy and the markets. The irony is when the sentiment turns both of these parameters will change at the same time. So there is indeed a risk that Hungary may be come under pressure again. Besides let’s not forget the potential Latvian devaluation and regional contagion. Opportunistic cuts may be short lived.

Guncelleme

Son Ekonomist yazimdan bu yana piyasalar hakkinda fikirlerim degismedi. Hisse senetleri bir sure daha guclenek ve dustukce yavas yavas dolar toplanir diyorum. Yine de iki onemli konuya deginmek istiyorum:

Haftasonu yapilan merkez bankalari toplantisinda bankacilarin kendilerini kutlamaya basladiklarini okudum. Tam anlamiyla duzluge cikilmadigi konusunda fikir birligi var gibi. Yine de asiri gevsek para politikalarindan "cikis stratejisi" sik sik gundeme gelmis. Bircok ekonomist bu konuda zamanlamanin mukemmel olmasi gerektigini iddia ediyor. Ben bu konuda biraz daha rahatim cunku kisa vadede buyuk bir enflasyon riski olmadigini dusunuyorum. Aslinda enflasyon var da hepimizin begendigi cinsinden: finansal varlik fiyat enflasyonu. Eminim merkez bankalari da bu isten memnundurlar. Sonucta global ekonominin bilancosundaki aktifler degerleniyor. Kriz aktiflerin pasiflere gore ciddi deger kaybina neden olmustu.

Kisaca merkez bankalari piyasalar icin yesil isiktan yavas yavas sariya donuyor.

Turuncuya donmesinin piyasalara neler yapabilecegini Cin'de gorduk. Asiri kredi buyumesinin ardindan hafif bir fren bile ciddi panige neden oldu hisse senetlerinde. Oyleki otoriteler ger adim atip cikip halki yatistirmak zorunda kaldilar. Bu butun yatirimcilar icin guzel bir prova oldu. Piyasalar ekstra-ekstra likidite ile cikiyor. Bu yuzden sik sik burda olabilecek degsiklikleri gundeme getiriyorum.

Ekonomist Yazim -- 16 Agustos 2009

Büyük Buhran II

“Görünüşe göre ikinci bir Büyük Buhran yaşamayacağız... Ama şunu da gözden kaçırmamak lazım; ekonomik durum hala berbat, yakın geçmişte bir çok kişinin olabileceğini düşündüğünden çok daha kötü...” diyen Paul Krugman, en kötü ekonomik durumun geride kaldığını vurguluyor 9 Ağustos’daki New York Times makalesinde.

Aslında Krugman’dan böyle bir açıklama gelmesi gerçekten önemli, çünkü kendisi en olumsuz ekonomistlerden birisiydi (Nouriel Roubini ayrı bir kategoride, onu saymıyorum). Her ne kadar “köşeyi döndük” demese de piyasalar için önemli bir gösterge. Son haftalarda yatırımcılar, olumlu görüşlerini teyid eden her türlü veri ve haberi hemen fiyatlara yansıtıyor. Fiyatlar çıktıkça da arada anlamlı-anlamsız endişeler beliriyor.

Örneğin geçen hafta FED toplantısı öncesinde “ya ABD’de faiz artırılırsa” paniği yaşandı. Bu anlamsız bir endişeydi. Çok değil, bundan birkaç hafta önce Bernanke faizlerin uzun bir süre daha düşük kalacağını söyledi. Son birkaç haftada çıkan verilerin FED’in fikrini değiştirmiş olma ihtimali çok düşüktü. Nitekim böyle bir sonuç çıkmadığı gibi quantitative easing (nitelikli gevşetme) biraz uzatıldı.

Sweet spot

Tenis raketinde tatlı nokta (sweet spot), hem hız hem de kontrol demektir. Mart ayında rallinin neden başladığı konusunda birçok faktörden bahsetmiştik: O günlerdeki aşırı kötümserlik; G-20 zirvesinden global ekonomiye ve IMF’ye tam destek; IMF’nin Doğu Avrupa programları ve bunun sonucunda gelişen ülkelerde ve Avrupa bankalarında düşen risk primi; ucuz değerlemeler... Ama finansal varlıkları topyekün destekleyen en büyük faktör, tartışmasız merkez bankalarının yarattığı benzeri görülmemiş likidite. Diğer taraftan ekonomik dirilme beklentileri. Beklentisi var, kendisi yok büyümenin. Bu şekilde yaratılan likidite reel ekonomiye gitmiyor, tamamen piyasalara akıyor... Sweet spot!

Sonbaharda yaprak dökümü

Ancak işte burada bir ikilem doğuyor. Eğer ABD’de çıkan son istihdam ve ISM rakamlarını olduğu gibi kabul eder ve bunları bir trendin başlangıcı olarak görürsek o zaman para politikalarının yakında sıkılaşacağı sonucu, anlamsız bir endişe olmaktan çıkar. Bu sıkılaşma da merkez bankalarının bilanço küçültmesinden (faiz artırmadan önce) başlar. Sonuçta finansal varlık fiyatlarını bu seviyelerde destekleyen likidite yavaş yavaş ortadan kalkar.

Başka bir ayrışma (De-coupling)

Neticede yatırımcılar çok olumlu olur ve veriler de bunu desteklerse, piyasa bir bakıma kendi kuyusunu kazmış olacak. Kriz piyasaları dondurduğu için piyasaların ruh hali ve performansı da merkez bankaları için önemli bir sinyal. Bazı ülkelerde ekonomik büyüme rakamlarının arka arkaya yukarı revize edildiğini görüyoruz. Gelecek yıl ki tahmin edilen nominal büyüme rakamlarıyla faiz oranlarını karşılaştırdığımızda para politikalarının çok gevşek kalmış olduğu izlenimi doğuyor. Her ülkede aynı anda olmasa da likidite azaltımı ve birkaç faiz artırımı piyasaları rahatsız eder diye düşünüyorum. Bu da yaşadığımız rallinin, eylül ayında tekrar gözden geçirilmesini zorunlu kılacak.

Kriz başladığından beri stratejist olarak işimiz toplu halde iniş-çıkışları tahmin etmekti. Şimdi ise ekonomik politika ayrışmalarını ve bunların farklı piyasalar üzerindeki etkilerini belirlememiz gerekecek. İşler zorlaşıyor!

Yine dolar

Geçen hafta başında TV’de canlı yayında doların neden güçleneceğini düşündüğümü tekrar anlattım. Ardından piyasalardaki kısa süreli düzeltmeyle beraber dolar hızla değer kazandı. “Erda Bey, söyledikleriniz doğru çıktı” diyenler oldu. Ben çok kısa vadeli strateji yapmadığım için bu tür dalgalanmalara pek aldırış etmiyorum.

Hep yazdığım ve söylediğim güçlü hisseler eşittir zayıf dolar denkleminden dolayı bence doların kuvvetlenmesi için biraz daha zaman var. Bu yüzden direkt “al” demiyor, “düştükçe toplayın” diyordum ve hala diyorum. Genelde böyle derken de TL’ye karşı kastetmiyorum. Ben dolar endeksini (DXY) takip ediyorum. Yukarıda bahsettiğim gibi bütün piyasalar hep beraber inip çıktıklarından şu ana kadar dolar dünyaya karşı resmi çıkmıştı ortaya. Bu resim ayrışmayla beraber değişecek. Yani ikili paritelerde daha fazla hareketlere tanık olacağız. Örneğin İngiltere Merkez Bankası’nın nitelikli gevşetmeyi artırmasıyla birlikte dolara karşı 1.70’lere tırmanan sterlin, bir anda 1.64’e kadar geriledi. İleride sadece para politikaları değil ekonomik büyüme farklılıkları, cari işlemler hareketleri, kapitale olan getiri ve döviz değerlemeleri de büyük rol oynayacak ikili paritelerde. Her ne kadar bunların tek tek döviz hareketlerini açıklamadığını düşünsem de birlikte etkili oldukları kanaatindeyim ve bu yüzden düştükçe dolar alın diyorum.

Piyasanin Ikilemi

Ilginc bir sekilde piyasa bugun Fed faiz arttirimi endisesine dustu. Gercekten bu fikre katilmak guc. Daha birkac hafta once Bernanke faizlerin uzun bir sure daha dusuk kalacagini net bir sekilde soyledi. O gunden bu gune cikan verilerin Fed'in politikasini degistirme sansi yok denecek kadar az. Zaten sorun da burda. Olumlu veriler fazlasiyla alindigindan bir endise sardi herkesi...

Eger son istihdam ve ISM rakamlarini oldugu gibi kabul edersek o zaman para politikalarinin yakinda sikilasacagi sonucuna varabiliriz. Bu sikilasma da merkez bankalarinin bilanco kucultmesinden (fazi arttirmadan once)baslar. Sonucta finansal varlik fiyatlarini bu seviyelerde destekleyen likidite yavas yavas ortadan kalkar.

Neticede yatirimcilar cok olumlu olur da merkez bankalari da bu duruma inanirsa piyasa kendi kuyusunu kazmis olacak. Ancak ne bu kadar olumlu olunacak bir durum var ortada ne de Fed veya baska bir merkez bankasinin para politikasini degistime potansiyeli. Ustelik Ingiltere merkez bankasi bilanco buyutneye devam ediyor. Rahat olalim.

Yasasin Ligler Basliyor!

Heyecen dorukta. Beklentiler yuksek. Benim beklenti ve arzularim da var bir futbolsever olarak:

• Turkcell Super Lig isminden "super" lafi cikarilsin. Hatirlarim The Economist dergisi 2007 oncesi piyasalarin uctugu zamanlarda "Super Capitalism" gibi bir baslik atti. Biz "profesyonel" yatirimcilar ve bankacilar da super isler yaptigimizi dusunmeye basladik. Sonuclarini biliyoruz. Financial Times "Kapitalismin sonu" diye yazi dizisi yapti gecen sene. Bizim ligde de super bir durum yok. Boyle diye diye futbolcularda kendilerini super isler yapiyor gibi goruyorlar. Ta ki Avrupa'da ciddi bir takimla karsilasan kadar... Kosan ve basan her takim bizimkileri dize getirebilir. Real Madrid, ManU olmasi gerekmiyor.
• Mac sunan spikerler de piyasa haberleri veren finans kanallarinin kriz sonrasi tutumlarina ayak uydurmali. "Yerden sert sut"... "XXXspor hizli cikiyor"... "cok keyifli bir mac seyrediyoruz" gibi yapay heyecanlar yaratmaya calismasinlar... Ingiliz ve Ispanyol liglerine kiyasla sanki agir cekim oynaniyor bizde maclar. Devamli alicimin ayariyla oynama ihtiyaci duyuyorum.
• Kaleye sut cekmek futbolun dogasinda var. Ilk sutlarin 60-70. dakikalarda cekildigi cok mac seyrettik. Sut cekmeyen futbolcu yatirim yapmadan piyasadan para kazanmaya calisan yatirimciya benzer.
• Teknik direktorler futbolculardan daha kalici olmali. Ekonomi ve piyasalarin temeli mukafattir (incentive). Buyuk paralar alan futbolcular hic zora gelemezler. Hoca biraz yorsa atremanlarda, "iki mac oynamam, gonderirler nasil olsa" diye dusunur futbolcu. Dusunun bir kere is yerinde patronla anlasamiyorsunuz... "Biraz isleri sererim, atarlar nasil olsa bu adami" diye dusunuldugunu...
• Turkcell Ligde maclar kazanilmiyor, kaybediliyor. Daha az hata yapmaya calistirilmali takimlar. Bu baglamda onlarca milyon eurolar verip disardan teknik direktor getirmenin ne alemi var diye de dusunumemek zor. Son yillarda en iyi portfoy yoneticeileri en az hata yapanlari oldu. Bizim meslekde amac her 3 yatirim kararindan 2'sini dogru yapmaktir.

Renkli bir lig ve renksiz bir sampiyon diliyorum...

Ekonomist Yazım (26 Temmuz 2009)

Düşünce tembelliği

İnanması güç ama başlamasından bu yana iki yıl geçmesine rağmen hala ciddi bir analist/ekonomist grubu bu krizi geçmişte yaşanmış bir diğer krizin kalıbına sokmaya çalışıyor. Büyük Buhran’ın küçüğü deniyor... 82 yılına benzetiliyor... 91 yılındakiyle aynı diyen var. Nedenini ben size söyleyeyim. Bir defa böyle bir kalıba oturtuldu mu artık ondan sonra otopilotta gidilecek. Yani hiç bir analize ve tahmine gerek kalmayacak. Büyüme, enflasyon, faizler vb oradan kopya çekilecek. Piyasa hareketleri de ona göre belirlenecek. Stratejistlerin işi de kolaylaşmış olacak. Örneğin hisse senedi piyasasındaki marttan beri yaşanan çıkışın çizgisi bile Büyük Buhran’da yaşanmış benzer rallilerle aynı grafikte gösteriliyor.
Krizlerin çıkış nedeni aynıdır; yanlışlarda ısrar. Bunu sadece ekonomik anlamda da düşünmemek lazım. Kişisel ya da toplumsal krizler de hep bu yüzden çıkar. Ancak bir kere başladıktan sonra her krizin dokusu ve gelişimi farklıdır. Analistlere düşen ders almanın ötesinde geçmişi irdelemektense eldeki veriler ve izlenen politikalar ışığında ileriye doğru tahminler yürüterek sadece kriz süresinde klavuzluk yapmakla kalmayıp kriz sonrası nasıl bir küresel ortam oluşacağını belirlemektir. Bunun kolay birşey olduğunu söylemiyorum. Hayatın doğası belirsizlik. Kriz ortamlarıysa bu belirsizliklerin tırmandığı zamanlardır. Lakin bu belirsizliğin içerisinde önümüze ciddi ipuçları çıkar. Bunları teorilerle birleştirebildiğimiz ölçüde ciddi mesafe kaydederiz.

Buldozerin söyledikleri

Ekonomik verilerden çok bence geçen hafta ABD’de çıkan şirket bilançolari bize kriz ve ötesi hakkında önemli ipuçları verdiler. Özellikle de Caterpillar’in rakamları gerçekten dikkate değer. Kâr-zarar tablosuna baktığımızda satışların düştüğünü ancak kârın tahminlerin çok üstünde arttığını görüyoruz. Yani giderler düşürülerek kâr marjlarında ciddi bir düzelme olmuş. Düşük vergi dışında bunu sağlamak için 17 bin kişi işten çıkarılmış aralık ayından bu yana. Bu rakamlardan bir genelleme yapacak olursak ortaya şöyle bir tablo çıkıyor:

· Zayıf satışlar ekonomide talebin hala yetersiz olduğuna işaret ediyor. Bu çok büyük bir sürpriz değil. Aslında Caterpillar’ın bir dünya devi olduğunu düşünürsek bu talep noksanlığını küresel olarak da kabul edebiliriz.

· İşten çıkarma rakamları, işsizlik sorunun kısa vadede düzelmeyeceğinin sinyallerini veriyor. Bu da gevşek para ve mali politikaların devam edeceğinin net bir göstergesi. Bence hiçbir merkez bankası işsizlik artarken faiz arttırımına gitmez. Özellikle de Bernanke gibi yeniden seçilmeye istekli bir merkez bankası başkanı. Zaten hafta içinde yaptığı konuşmada da faizlerin “uzun bir süre daha” sıfıra yakın seyredeceğini net bir şekilde söyledi. Geçen yazımda bahsettiğim gibi “exit strategy” düşünmek için daha erken. Zaten Bernanke de para politikasını sıkılaştırmak için elindeki silahları tek tek saydı ama yakın zamanda bunları kullanmayacağını da ekledi. Bütün bunlara rağmen bütçe açıklarından dolayı artan borçlanma uzun vadeli faizleri yukarı itebilir. Ekonomi tarihçisi Nial Ferguson ve Paul Krugman arasında bu konuda ateşli bir tartışma sürmekte.

· Mart ayında yazdığım yazıda şirketlerin Caterpillar örneğindeki gibi yeniden yapılanmalarının ardından kapasite kullanma seviyesinin biraz artmasıyla kârlarda bir sıçrama olacağını söylemiştim. Bunun altyapısı hazır.

· Daha önemlisi bu tablo ABD ekonomisinin nasıl “dirileceği” konusunda da bizi aydınlatıyor. Düşen maliyetler ve artan marjlar, sermayeye getirinin artma eğiliminde olduğunu gösteriyor. Bu da dirilmenin normal ekonomik döngülerde olduğu ve beklendiği gibi tüketici talebi liderliğinde olmayıp artan yatırımlarla geleceğini işaret ediyor. Hanehalkı 2008’in dördüncü ve 2009’un birinci çeyreğinde yaklaşık 1.1 trilyon dolarlık borç geri ödemesinde bulundu. Rakamlar yayınlanmadı ama ikinci çeyrekte de bu hızla devam ettiği görülüyor. Benim tahminim hanehalkının borçlarını geriye ödemesi (de-leverage) yavaşlayacak. Ancak işsizliğin arttığı bir ortamda alışılagelinmiş tüketim iştahını yakalaması yakın gelecekte çok güç görünüyor.

· Bunların neticesinde küresel dengesizliklerin çözülmesi anlamında belli bir yol katedildi ama maalesef bu mekanik tam istenilen şekilde gerçekleşmiyor. ABD’de hanehalkının başını çektiği tasarruf düzeltmesinin karşıtı başta Çin olmak üzere gelişen Asya ülkelerinde olması gerekirken Japonya’da vuku buluyor. Japonya’nın son ticaret rakamları kaygı verici. Zaten zayıf olan global talep, Japonya’da bir çöküşü kaldırmaz. Dikkat!

Neden düştükçe dolar alınmalı?

Kurların modeller veya ekonomik verilerle hareket etmediğini söyler ve bu yüzden bir yatırım aracı olarak görülmemesi gerektiğini savunurum. Buna rağmen hangi model ya da teoriyi kullanırsak kullanalım şu an için hep dolar olumlu görünüyor. Yukarıda yazdığım kapitale olan getirinin artmasından tutun da cari işlem açığının küçülmesine, değerlemelere ve ekonomik ivmeye kadar herşey doların orta vadede kuvvetleneceğini gösteriyor. Kısa vadede çıkan hisseler = zayıf dolar aritmatiği devam eder (detaylar www.erdagercek.com da). O yüzden zayıfladıkça yavaş yavaş dolar toplamak makul.

Ayi: simdi mi, simdi mi?

Sahne gorevlisi: daha degil

Martta baslayan bu rallide finans sektor endeksi hep lider konumundaydi. bu endeksin gidisati bize piyasalarin yonu hakkinda iyi bir ipucu verecek.

Bernanke'nin The Wall Street Journal Makalesi...

Muhakkak okunmali. Son zamanlarda cok konusulan "exit strategy" yani bu asiri gevsek para politikalarindan nasil ve ne zaman cikilacagi konusunu islemis detayli.

http://online.wsj.com/article/SB10001424052970203946904574300050657897992.html

Lutfen orda burda cikan ozet veya yorumlarla yetinmeyin. Sayin Bernanke herkesin anliyabilecegi sekilde adeta ogretmenlik gunlerinden kalma bir yazi yazmis. Bugun Kongreye verecegi konusma oncesi gercekten dikkatli okunup anlasilmasi gereken bir makale. Bu yuzden ben sizlere ozet veya yorum vermiyecegim. Lutfen zaman ayirip okuyun. Ingilizce bilmeyenler bilenlere tercume ettirsin. Sonra da kesip saklayin. Fed'in bilancosu nasil calisiyor ogrenin.

Hisse Senetleri ve Dolar

12 Temmuz'dan bu yana yazi yazmadim diye elestiriler aldim hakli olarak. Aslinda gecen hafta televizyonda kuresel ekonomi ve piyasalarla ilgili fikirlerimi detayli olarak izleyenlerle paylastim.

Beni takip edenler bilir kisa vadeli strateji yapmaktan kacinirim. Cunku bu benim guclu yanim degil. Fon yonetirken genelde 6-12 aylik strateji yapariz. Krizden bu yana bunu 3-6 aya indirdik fakat bunun alti "piyasa zamanlamasi" denen farkli bir yatirim sekline girer. Bu da teknik analize daha uygun. O yuzden "Erda Bey, onumuzdeki haftlarda piyasalarda ne bekliyorsunuz" sorularini mumkun oldugu kadar gecistirmeye calisirim. Bazen kendimi kaptirip cevap veridigimde ise daha kelimeler agzimdan cikarken zihnimde turlu karsi fikir dogar...

Iki hafta once yazdigim yazida hem borsalar icin olumlu oldugumu soylemis hem de dolarin dustukce alinabilecegine belirtmis ve bu iki gorus arasinda bir celiski oldugunu ifade etmistim. Bu durumu televizyondaki konusmamda bir kez daha dile getirdim ve bu iliskinin -- yani zayif dolar esittir guclu hisse senedi piyasalari veya guclu dolar esittir zayif hisse senedi piyasalari -- daha karisik bir hale gelmis olabilecegini belirttim. Ornegin petrolun de bu denkleme dahil olmus olabilecegini soyledim.

Gorunen o iki yukarida bahsettigim ve krizden bu yana cok net bir sekilde isleyen iliski aynen devam ediyor. Bunun neticesinde benim piyasa gorusum dogru dolar gorusum yanlis cikmis oluyor. Ozellikle dolar endeksi son gunlerde hizli bir dusus icersinde.

Demekki bu stratejiye bir zaman boyutu eklemek gerekecek. Ben kisa vadede piyasalarin kor-topal bu sekilde devam edecegi kanaatindayim. Ama dolarin da cok dustugunu ve orta ve uzun vade icin zayifladigi yerlerden alinmasi gerektigi fikrindeyim. Zaten bahsettigim yazimda da kriz akabindeki kadar net bir sekilde "dolar alinmali" diyemiyecegimi belirtmistim.

Dolara karsi piyasalar konsepti guclu dolarin zayif olan kuresel ekonomide deflasyonu koruklemesinden kaynaklaniyor. Hisse senetleri de reel ekonomiyi yansittiklarindan deflasyonist baskilar en net sekilde burda hissediliyor. Eger onumuzdeki aylarda global ekonomi biraz yukari dogru ivme kazanirsa belki guclenen dolar hisseler icin tehlike arz etmekten cikabilir. Bunu izliycez.

Legends Never Die (Efsaneler Ölmez)

Bu Kaptan James T. Kirk için söylenmis bir cümle. Orjinal diziler bitti, arkasından Next Generation, Voyager, Deep Space 9 dizileri geldi... Ama her nasılsa Star Trek filmlerinde Kaptan Kirk bir şekilde uzun zaman devam etti. Ta ki William Shatner fiziksel olarak uzaylılarla savaşamaz hale gelene kadar.

Dün gazeteleri okurken Kaptan Kirk'ü görmüş gibi oldum... General Motors kısa bir aradan sonra tekrar bizlerle beraber. Biz gittiğini bile fark etmemiştik. Gazete haberini okurken gayri ihtiyari şu sorular takıldı aklıma:

• GM'in iflas nedeni gereğinden fazla araba kapasitesi olduğundan değil miydi?
• GM'i hayatta tutarak bütün sektörün karlılığı düşmüyor mu?
• 61 günde bir endüstriyel dev nasıl yeniden yapılanır?
• Bu kadar kolaysa neden daha önce olmadı?
• Şirketin %60'ından fazlasına sahip ABD hükümeti araba şirketi yönetmekten ne anlar?
• Yeni yönetim "bundan böyle müşterilerimizi dinliycez" demiş. Daha önceki yönetim ne dinliyordu?

Bankalarda olduğu gibi ABD hükümeti araba üretenleri de kurtarma yoluna giderek global olarak bu sektördeki karlılığı da kalıcı olarak düşürdü. 90lı yıllarda Japonya'yı tenkit eden Amerika aynı yolu izliyor. Kayıp yıllara yeni başlıyoruz.

ABD hisse senetleri neden dusuyor?

Bence iki nedeni var:

• onumuzdeki gunlerde aciklanacak ikinci ceyrek sirket mali tablolari endise yaratiyor. Acikcasi sonuclarin olumlu etkileri de olabilir o yuzden bu cok onemli bir sebep degil
  
• asil nedeni gecenlerde de yazdigim gibi kredi piyasalarindaki duzelmeyle beraber Fed yavas yavas piyasalara verdigi ekstra likiditeyi geri aliyor. Boylece reel ekonomiye gitmeyip finansal piyasalari destekleyen likiditenin bir kisminin ortadan kalkmasiyla piyasalar da biraz daha sikinti cekmeye basladi.

Anladigim kadariyla hisse senetleri dun aksamki dususle beraber yukari dogru haraket teknik destegi kaybetmis. Yani bundan sonra piyasa yukari cikacaksa ivme degil gercek alimlarin gelmesi gerekiyor. Ikinic ceyrek rakamlari bunu saglar mi hep beraber takip edicez ama ben piyasalarin kisa vadede likiditeyle haraket ettiklerine inandigim icin biraz zorlanilabilir diye dusunuyorum.

Bu durum iki konuyu gundeme getiriyor:

Decoupling yani ayrisma olacak mi? Son haftalarda bunun belitileri vardi. Benim yakindan takip ettigim gelisen ulkelerin gelismis ulkelere goreceli performansi biraz cozuldukten sonra yine tepe noktasina tirmandi. Bloomberg grafigi asagida.

Dolara etkisi: Gecen hafta Fed'in piyasadan likidite cekisini dolar icin olumlu olarak yazmistim. DXY endeksi zor durumdan toparladi ve tirmanma egilimi gosteriyor. Ikinic bloomberg grafikte bunu gorebilirsiniz. Bunun devam edecegini tahmin ediyorum ve dustukce (eger duserse tabi) dolar alinlmali diye dusnuyorum. Tek tek baktigimizda da su anda ne euronun ne de yenin ciddi bir cikis potansiyeli var.

Sonucta su anki geldigimiz nokta 2010 yilinin kucuk bir provasi. Acaba gelisen ulkeler kendi ivmeleriyle yetinebilecekler mi?

Dolara Donme Zamani Geldi mi?

Mart ayinda G20 zirvesi oncesi uzun zamandir sure gelen "dolar alinmali" onerimi degsitirmistim. Hatta dolarin dusmesiyle birlikte rallinin basliyacagi fikrindeydim. Her ne kadar kriz akabindeki kadar olmasa da artik yavas yavas dolara donulebilecegi (buy on dips) kanaatindeyim. Kur;larda model belirsizligine inanirim. Yani hicbir modelin kur haraketlerinitam aciklamadigini dusunurum ama bu bana en cok sorulan soru. O yuzden neden dolara donulebilecegine biraz deginmek istiyorum. Ben bsata olmak uzere asagida yazdiklarima ekonomi bilen herkes karsi tez uretebilir. Model fiyatlama belirisizligi boyle birsey iste.

• Bugun cikan kotu istihdam rakamlarina ragmen ben hala ABD'nin krizden ilk cikan buyuk ulke olucagini dusunuyorum. Sunu da hatirlatmak da yarar var. Istihdam geriden gelen bir gostergedir. Yani ekonomi de bir dirilme olduktan sonra daha istihdamdaki bozulma bir sure daha surebilir.
• Dolar ucuz. Hangi degerleme matriksini kullanirsaniz kullanin ayni sonuca variliyor.
• Fed giderek piayasalara verdigi buyuk likiditeyi geriye aliyor. Fed'in bilancosunda biraz daralma goze carpiyor. Bu dogal. Gecen sene sonundaki kadar agresif bir para politikasi gerekmiyor su anda. Kredi piyasalarinda biraz rahatlama oldu. Fed'in kredi buyumesinin geri gelmesini beklemesi dogru olmaz cunku bu krizin temasi kredi azalmasi (deleveraging)
• Dolarla ilgili cikabilecek her turlu kotu haber cikti. Blog'uma en cok aldigim sorular dolarin rezerv para statusuyle ilgili. Ben bunun kisa vadede degisecegi dusuncesinde degilim. Hep bu konuda ciddi bir blog yazmayi planliyorum ama bir turlu elim deymiyor.
• Cin'in Global Para Birimi olusturulmasi yonundeki demeclerini samimi bulmuyorum. Bence konuyu saptirmaya calisiyorlar. Kendi para birimlerinin deger kazanmasi gerektigini bu sekilde unutturma yluna gidiyor Cinliler. Bu sekilde global dengesizlikler cozulmez. Su ana kadar ABD'deki duzelmenin acisini Japonya cekiyor. Bu da hic hos degil. 90'li yillarda global ekonomi hizla buyurken Japonya'nin talep yaratmamasi sorun degildi ama su ortamda Japon economisindeki olasi bir cokusu global ekonomi kaldirmaz. Bir de Yen'in tirmanisi goz onune alindiginda durum dehset gorunuyor. Dolarin Yen'e karis da deger kazanmasi lazim diye dusunuyorum. Bir de sterline. Bunu daha once yazmistim ve ayni fikrim hala devam ediyor. Japonya gibi ihracatla buyumek icin degil Britanya'nin ekonomik modelini degsimesi gerekiyor. Bu da ancak dusuk kurla mumkun. Ya da kurlar boyle kalir ve Britanya 2. dunya sonrasi gelismis ulkeler arasindaki en dusuk buyume hizini surdurur.

Kafami kurcalayan konu dolar ile piyasalar arasindaki bagin ne zaman kirilacagi. Zayif dolar iyi piyasa, kuvvetli dolar kotu piyasa korelasyonun son 5 sene icinde cok ciddi bir istatistik. Yapisal ve donemsel faktorler bu iliskiyi bu sekilde kiliyor. Bunlarin ne zaman degisecegini kestirmek guc. Belki Fed faiz artirinca. Ben bunun yakin bir zamanda olacagini dusunmuyorum.

Sonucta bu durum devam edecekse ya benim dolar gorusum yanlis yada piyasa stratejim cunku hala boga piyasasinda oldugumuz dusunuyordum. Bu konuda biraz daha dusunmem lazim...

Turkey: Choices and Consequences

One of the most important things I learned from my first economy professor Demir Demirgil was that economy was all about choices. Now let's look at the choices made by the current government and its intended but mostly unintended consequences.

In the run up to the elections the government decided to shine the IMF and decided to go through the toughest part of the downturn solo. I have always portrayed this crisis as a hitting the immune system the world economy. In the case of Turkey the softbelly was the current account deficit and inflation. IMF money was important to cushion the adjustment on the external financing side. Without the extra funding from the IMF most of the adjusment naturally happened on this front through sharp correction in growth -- contraction almost matching the troubled Baltic states. This has led to inflation plunging as output gap widened. On the negative front, however, unemployment went through the roof, reaching levels seen in the over extended countries in Europe like Spain.

Fast forward to today. The debate about whether to enter an IMF program should be viewed from the above perspective. That's why I refrain from using statements such as "failure to reach an agreement" and opt for "decided not to" type comments.

As the crisis progressed the adjustment in domestic savings happened mostly in the private sector whereas public sector savings deteriorated - as per most other countries -- on the back of falling tax revenues and fiscal stimilus. Consequently the roll over ratio increased threatening crowding out of the private sector further. This is where the IMF money is most needed at this juncture and not, as some suggest, on the external financing front. Agreement with the Fund will bring some credibility and increase chances of getting higher inflows of capital in a world unlikely to see the record amounts of flow registered before the crisis.

If we were to look at the national income equation (Y= C +I+G+(X-M)) it is hard to see any of the variables to contribute significantly to growth. Hence below potential economic growth will be the outcome of the choice made by the government (as it stands now). The unintended consequence of this scenario, however, is that current account will most likely cease to be an issue and growing output gap will ensure inflation to reamain depressed. This will perversely present a golden opportunity to nail inflation once and for all and put Turkey in the league of low inflation countries. History suggests countries at some stage face a trade of between growth and inflation. There is usually a period of foregoing growth for achieving permenantly low inflation and this could be the time for Turkey to make its bid. Turkey was fortunate to go through a disinflationary boom since its own crisis but persistently low inflation may come with a bit more effort than currently assumed. The rewards on the other hand will be incontroversible.

Overall if the government decides to go solo again for whatever reason Turkey will end up with below potential growth, relatively decent external balance and low inflation. This scenario, however, is unlikely to generate much -- if any -- employment. "It is the economy, stupid" is what I believe in as far as the election outcomes are concerned. In that sense the current government is perhaps underestimating the impact of the above and overestimating the feel-good factor from going solo.

Yengec

Turkiye'deki politik haraketleri yakindan izleyemiyorum yurt disindan. O yuzden yazliga geldigimde sahilde oturup gazetelerden son haberleri almak keyif veriyor. Bayagi da okuncak sey varmis...

Tam okurken 7-8 yaslarinda deniz gozlukleriyle bir cocuk bana yengec nereye gitti diye sordu. Hicbir fikrim olmamasina ragmen "su kayanin altina kacti" diye denizde bir kayayi isaret ettim. Kisa bir zamanda civardaki butun cocuklar kayanin etrafinda deniz gozlukleriyle olmayan yengeci ariyorlardi.

Ben de huzur icinde politika haberlerine geri dondum...

Volatilite ve duzeltme

Biraz zaman aldi ama "portfoylere volatilite alinabilir" onerimiz sonunda para yapmaya basladi. Out of the money put option'larda iyi gidiyor. Genel anlamda olumlu olmama ragmen son gunlerdeki duzeltmenin devam etmesini umut ediyorum. Son haftalardaki cikislar biraz asiriya kacamaya baslamisti ve goreceli performanslar alarm zilleri caliyordu.

Benim en cok dikkatimi ceken petrol ve ABD 10 yillik bono getirileri. Son dusus oncesi petrol sene basindan beri %60 tirmanirken 10 yillik bonolar %30 deger kaybetti. Sirf bu iki veriye bakarak sanki global ekonomide ciddi bir dirilme olacakmis izlenmimi edinmek mumkun. Maalesef benim tahminim boyle degil. Her ne kadar orta vadede bono faizlerinin yukselecegini dusunsem de kisa vadede bu cikis biraz asiri. Haftasonu Ekonomist dergisinde yayinlanan yazimda bono faizlerindeki cikisinin hisseler icin ciddi bir tehlike oldugunu soyledim ama bu hemen olmayacak. Olmasin da.

Ote yandan emtia kullanimi yuksek olan gelisen ulkelerin global buyumede oncu olmasi bu mallarin degerini yuksek tutabilir ama bu tema fazlasiyla fiyatlandi kisa vadede. Yakin gelecekde tirmanis hem enflasyon hem de buyume acisindan olumsuz olur diye dusunuyorum.

Yine bu baglamda son haftalarda sikca gelisen ulkelerin gelismis ulke hisse senetlerine goreceli performansini gundeme getiriyorum. Tahmin ettigim gibi bu eski tepe noktasini asamadi ve asagiya dogru sallanmaya basladi. Bu da kisa vadede piyasalrin ivme kaybetmis oldugunu gosteriyor.

Ancak son Ekonomist yazimda da net bir sekilde belirttigim gibi bu cikis bitmedi fikrindeyim. Umarim bu duzeltme uzun zamandir bekledigimiz kar realizasyonudur ve biraz piyasanin kopugunu alir ve yatirimcilara alis firsati tanir.

Domuz Gribi ve Etkileri (Tekrar)

Asagida Nisan ayinda domuz gribinin ilk ortaya ciktigi zaman yazdigim yaziyi tekrar yayinliyorum. Son gunlerde sik sik seyahet yasaklarindan bahsediliyor basinda. Tahminin zor durumda olan ucak sirkerleri lobisi buna karsi ciddi bir direnis gosteriyordur. Ancak boyle birseyin olmasi halinde asagidaki yazimda bahsettigim kirilabilir global talebe onemli bir darbe indirilimis olur. O zaman domuz gribinin piyasalar icin en buyuk risk oldugunu yazmistim. Boyle bir riski niceliklendiremedigimiz icin ben hala ayni fikirdeyim.

Son birkac gunde yaptigim gorusmlerden aldigim izlenimler:
Kolay ve cabuk cevaplar, cozumler yok
SARS'dan cok daha tehlikeli. Grip viruslerinin yayilmasini engellemek cok daha zor.
Tamamen ortadan kalkdigini soyliyebilmek icin en az 1 sene gerekiyor.
Bu sirada virus yok olmus gorunebilir fakat gecmiste bircok virusun ikinci geri gelisi cok daha kuvvetli olmus.
Gripde tasiyici olma sansi cok daha yuksek cunku hastalik belirtileri yokken bile bulastirma sansi var.
Eminim bunlarin buyuk bir kismini basindan takip ediyorsunuzdur. Bunlari yazmamin nedeni boyle bir hastaligin uzucu yanlarinin disinda su an global ekonomiye ve piyasalara verebilecegi zarari iredelemek.
Global ekonominin cok kiriligan oldugu bu zamanlarda global talebi olumsuz etkileyebilecek hersey ciddi sorun yaratir. Son birkac ayda toplam talepteki dususun ancak yavaslamaya basladigi goz onune alinirsa tuketimde en ufak bir dusus bizi su anki olumlu havadan hizla uzaklastirir. 90'li yillarin sonunda baslayan ucuncu teknoloji devriminin ardindan bircok sektorde just-in-time supply chain (tam zamaninda arz zinciri) ortaya cikti. Bunu neticesinde genel anlmada basit ihtiyaclarin bile fazla stoklanmadigini biliyoruz. Ornegin ABD'de yapilan arastirmaya gore 30 vazgecilemez ilactan 29'unun Cin ve Hindistan'dan gelidigi ve acil bir ticarete sinir kapatma durumunda ciddi darbogazlar yasanabilinecegi soyleniyor.
Piyasalara gelince yasanan hizli cikisin ardindan domuz gribi kar realizasyonun icin bir bahane olarak kullaniliyor. Su andaki belirsizlik goz onunde bulundurulursa aslinda piyasanin tepkisi gercekci. Son yazdigim yazimda bu rallinin devam edebilmesi icin kisa vadede konsolidasyon olmasi gerektigini belirtmistim. O anlamada bu beklenen bir gelisme. Ancak hastaligin bir pendemik haline gelmesi global ekonominin kirilganligi goz onunde alinirsa tahammul edilemez olur. Bu yuzden gelismelere yakindan takip etmek gerekir.

Ronaldo, Avrupa ve G8

Benim gibi "bu ne kriz, bu ne transfer piyasasi" diye dusunenleriniz vardir diye tahmin ediyorum. Ronaldo'nun 94 milyon euroya Real Madrid'e transferi Ispanya'da banka kurtarma operasyonlariyla ayni zamana rastladi.

Simdi soyle bir beyin jimnastigi yapalim:

Ispanya Avrupa'nin krizden en cok etkilenen ulkelerinden. Gayrimenkul piyasasinin cokusunden dolayi yerli talebin duzelmesi uzun zaman alacak. Krizden kurtulmasi icin Avrupa'nin dirilmesi gerekiyor. Bu Avrupa ki haftasonu G8 toplantilarindan sonraki resmi aciklamadan "imalat sektorunde cesaretlendirici isaretler var" bolumunu cikarttirdi. Nedeni cuma gunu aciklanan endustriel buyume rakamlari. Daha dogrusu kuculme: -%21.

Avrupa'nin lokomotifi Almanya. Almanya'nin buyumesi icin global ekonominin buyumesi gerekiyor cunku Almanya hala ihracata dayali buyume modelinde israr ediyor. Yerli talebi desteklemeye pek niyeti yok. Hatta yine G8 zirvesinde Almanya ve Fransa zayif ekonomik durumlarina ragmen mali politikalarin daha fazla kullanilmasina karsi ciktilar. Yani ABD ekonomisinin duzelmesi beklenecek...

Ben yine de Ronaldo'nun ManU'dan ayrilmasina yakindan takip ettigim Ingiliz Premier League'de oynayamiyacagi icin uzuluyorum. Yoksa Ingiltere'nin ticaret pozisyonuna katkida bulundugundan bu transfer sterlin icin olumlu!

Armageddon Gecistirildi mi Geciktirildi mi?

Bence geciktirildi. Önümüze daha farklı bir risk olarak çıkacak. Nedir bu risk? Kamu borçları.... Etkisi? Uzun vadede enflasyon ve bono faizlerinde ciddi bir sıçrama. Keynes’in dediği gibi “uzun vadede hepimiz ölücez” diyebilirsiniz. Ancak kısa vadede benim boğacık diye başlayıp, “cık” kısmını düşürdüğüm stratejime en büyük risk bono faizlerindeki tirmanışın sürmesi. Her ne kadar bu hisse senedi rallisinin ayı piyasası içinde bir çıkış olup olmadığı artık pek tartışılmıyorsa da “nereye kadar?” sorusu gündemden düşmüyor. Ben de genel boğasal görüşümü gelen veriler ışığında sık sık gözden geçiriyorum. Bu analizler hep bono piyasasını gündeme getiriyor. Burda şimdiden ciddi bir sıçrama oldu ve ABD 10 yıllık bonolarda %4’e geldik bile. Uzun vade kapımıza dayandı mı? Daha önemlisi faizler çıkmaya devam eder mi? Ve hangi seviyede hem global ekonomi hem de piyasalar açısından ciddi bir risk oluşturmaya başlar? Gelin bono faizlerinin bu seviyeden yukarı veya aşağı gitme risklerini analiz edelim. Iki tarafta da ağar basan argümanlar var.

Aşağı mı Yukarı mı?

Yukarı götürecekler, yani bono faizlerinin yükselmesini sağlayacak, faktörlerin en başında mali politikaların ardından gelen ve daha da gelecek olan akıl almaz bütçe açıkları ve bunların finansmanından doğan ciddi bir yeni borç yükü. Bu yüzden son TV konuşmamda g7 (özellikle küçük g harfi kullanıyorum) ülkelerinde borç dinamiklerin önemli bir sorun olacağını vurguladım. Artan borçlanma gereği ve bono arzı reel fazileri yukarı iter. Ikinci faktör Merkez Bankalarının Quantitative Easing (para basma diyelim) politikaları enflasyona neden olabilir. En azından bond vigilante dediğimiz reel getiriye hassas bono yatırımcıları bunu böyle algılayarak daha yüksek getiri talep eder. Son olarak da beklenen ekonomik dirilme faizlerin de normalleşmesini beraberinde getirir. Bu aslında bütün faiz getiri eğrisinin yukarı doğru sıçraması demek, sadece uzun vadelerin değil. Sanki Fed’in eli kulağında faizi artıracak mı gibi anlamsız bir beklenti bile çıktı ortaya.

Aşağı çekecek nedenler arasında da enflasyon ve büyüme dinamikleri var. Global ekonomik büyüme uzun bir müddet trend altı kalacak. Bundan dolayı kapasite fazlasi kalıcı hale gelerek fiyatlar üzerinde aşağıya doğru bir baskı oluşturacak. Yani deflasyonist baskılar devam edecek. Bir de yukarıda reel faizlerden bahsettim. Deflasyonun devam ettiği ortamda nominal faizlerin bu seviyelerinde bile reel faizler yüksek. Özellikle de potansiyel altı bir büyüme göz önüne alındığında daha yüksek faize gerek olmadığı ortaya çıkar.

Bir de para akımlarına bakalım. Burda ilk olarak tasarruflardaki değişimi irdeleyelim. Eğer global ekonomi bir deleveraging (borç azaltma) içinde kalacaksa bu tasarruf fazlasını gündeme getirir. Yani fazla yatırım yapılmadığı bir ortamda tasarruflar finansal varlıklara ve en önemlisi de "güvenli cennet" diye görülen bonolara gider. Bu da yukarda bahsettiğimiz bütçe açıklarından doğan aşırı borçlanmanın reel fazileri tırmandırmadan kolayca sindirilmesini sağlar. Diğer para akımı verisi de ABD dişi merkez bankalarının rezerv durumları. Özellikle de Asya merkez bankalarının tutumu gerçekten önemli. Benim tahminim onlar kendi para birimleri dolara karşı değer kazanması diye uğraştıkça rezerv artısı hızlanır ve bu rezervler de ABD bonolarına yatırılır. Fed’in piyasalardan bono alımlarını unutmamak lazım. Bence mortgage faizleri artma eğilimi gösterdikce Fed’in bu alımları arttırma şansı var.

Bütün bunlar göz önüne alındığında şöyle bir tablo çıkıyor ortaya. Uzun vadede bono ayı piyasasının daha başındayız diye düşünüyorum. Ancak içinde bulunduğumuz rallinin devamı açısından son haftalarda yaşanan hızlı çıkışın sürmemesi gerekir. Bunun sinyallerini Fed’in açıklamalarından ve Asya ülkelerindeki rezerv artışlarından izliyebiliriz. Örneğin Rus merkez bankasının IMF bonolarına yatırım yapacağı haberi hem bono fiyatlarını hem de doları vurdu. Çıkan diğer veriler de ikilemi körüklüyor ve kısa vadede belirsizliği arttırıyor. Hisse senetleri reel ekonomiden gelen iyi haberleri olumlu fiyatlarken bonolar bu verilere olumsuz tepki veriyor. Örneğin Perşembe günü iyi perakende ve istihdam rakamları hisse senetlerini yukarı sıçratırken bir andan bono faizlerini %4’ün üstüne itti.

Bence hala top boğaların ayağında. Ama topa sahip olmakla maç kazanılmıyor. Gol ve goller lazım... Hisse senetlerinin yakaladığı ivme kısa ve orta vadede mali sorunları, enflasyon riskini ve çok hızlı çıkmadığı sürece bono fazilerindeki artısı göz ardı edecek ve tırmanışa devam edecek güçte diye düşünüyorum. Armageddon başka bir güne kaldı...

Dolar ve Piyasalar

Rallide artik anlamsiz haraketlerin yasandigi faza gecildi. Bunlarin en basinda da son haftalarda sterlinin dolara karsi ciddi tirmanisi geliyor. Ozellikle de S&P'nin Ada'nin kredi notu "negatife" cekmesinin ardindan sterlinin daha da hizli kuvvetlenmesi anlasilir gibi degil.

Bir kisim sterlinin bu guclenmesini asiri deger kaybi ardinda normallesmeye bagliyor ama zamanlama acisindan gercekten ilgi cekici. Ingiltere'de yasayan biri olarak sunu net bir sekilde soyliyebilirim. Bu ulkenin zayif bir sterline cok ihtiyaci var. Finans sektoru ekonominin can damariydi ve simdi ulke kendini tekrar kesfetmek zorunda kalacak. Bu durumda imalat sektorunun tekrar yeserebilmesi icin zayif kur sart. O yuzden son haftalarda yasanan guclenme mantiksiz oldugu kadar ulkenin ihtiyaci olmadigi bir gelisme.

Su an piyasa haraketleri analizlerin onun gecmis durumda. Piyasaya bakip fikir uretiliyor yine. Bunu kriz oncesi cok yasamistik. Demek ki ders alinmamis. Dolar icin de ayni sey gecerli. Dolar zayiflamaya basladigi andan itibaren felaket habercileri peydahlandi yine. ABD'nin ekonomik durumunun dolari zayiflattigi konusuluyor. Hatta dolarin rezerv para pozisyonunun da tehlikeye girdigi fikirleri tekrar cikti ortaya.

Uzun vadede boyle bir risk var ama dolara alternatif cikmadi daha. Euro olmadigini bu krizde gorduk. Riskden kacan nereye sigindi? Kriz ABD'de cikmasina ragmen neden herkes dolara hucum etti? ABD'ye gore goreceli ekonomik performansi Japonya'nin mi yoksa AB'nin mi daha iyi olacak? Tek bildigimiz gelisen ulkeler daha hizli buyuyecek.Bu ulkelerin para birimleri guclu olabilir. Ama ornegin ulkemiz rezervlerinin gelecek seneden itibaren Renminbi 'ye yatirildigini dusunebiliyor musunuz? Cin sermaye haraketlerini bile serbest birakmadi daha. Nitekim her ne kadar dolarin konumu ile ilgili epey yaygara koparsalarda Cin hala en buyuk dolar alicisi.

Her nasil riskden kacilirken dolar alindiysa son birkac aydaki durum da bunun tersi. Risk alma egilimi arttikca dolar deger kaybetti. Mart ayinda piyasalar alinmali dedigim zaman en onemli nedenlerden birinin dolarin Euroya karsi zayiflamasi oldugunu soylemistim. Kuvvetli dolar bu surecte deflasyonist baskilari arttirdigindan piyasalar icin olumsuz.

Dunku yazimda bu seviylerde hisse senetlerinde olup endiseli yatirimcilarin kendilerini hadge edebileceklerini soylemistim. Dolar satin almakta bu sekilde basit bir hedge olabilir. Sonucta risk istahi azalirsa dolara donus tekrar eder.

Volatility Alma Zamani

Su an piyasalar biraz bicak ustunde. Her ne kadar bogalar her cikan veriyi olumlu yorumlasalarda son gunlerde bahsettigim gibi risk-getiri terazisi daha bir dengede. Ancak VIX endeksine bakilirsa piyasa bunu bu sekilde algilamiyor. Yani tek yon yukari haraket etmeme sansinin dogdugu ve dalgalanmalar olacak gibi gorundugu bu ortamda volatility cok ucuz. Alabilenlerin portfoylerine bu seviylerde volatility eklemelerini oneririm.

En azindan volatility short olanlar bu pozisyonlarini ivedilikle kapatsin.

Hisse senedinde olan ve piyasalarin asagi dogru kirilabilecegini dusunenler ise bu seviylerde "out of the money put option" alabilirler.

Gercekten bicak ustunde su an hersey. Temel gostergelerle ilgili daha detayli yazicam.

Gunun Fikrasi -- Marc Faber'dan

Cocugun biri berber dukkanina girer. Berber musteriye fisildayarak "bu dunyanin en aptal cocugu, simdi bunu sana kanitliyacam" der. Bir eline 1 dollarlik kagit para koyar, oteki eline iki ceyrek (50 cent) ve cocuga secmesini soyler. Cocuk 2 ceyregi alir ve dukkandan cikar.

Berber musterisine doner ve "demedim cok aptaldir" der.

Isi biten musteri disari cikar ve sokakta cocugu elinde dondurmayla gorunce dayanamaz sorar: "Neden 1 dolar yerine 2 ceyregi sectin?"

Cocuk dondurmasini yalayarak "o 1 dolari aldigim gun oyun bitmis demektir" diye cevap veririr.

“CIK” fazla olmus

3 hafta önce Ekonomist dergisine yazdığım yazıda (aşağıda) “Boğacık” piyasasında olabileceğimizi belirtmiştim. Burda “cık” bölümü gereksiz olmuş. Son haftalarda piyasalarda yaşadığımız tırmanış beni bile şaşırttı. Birçok stratejist buna hala ayı piyasası rallisi dese de boğa piyasası yaşıyoruz sanki.

O yazıda belirttiğim gibi geçen sene sonunun çok karamsar ruh halinden bir anda çok iyimserliğe geçildi. Bunda da en büyük etkenin dördüncü çeyrek karamsarlığınn getirdiği feci ekonomik beklentilerin ardından gelen rakamların pozitif sürprizlere yol açmasıydı. Mart başında rahat bir şekilde özellikle hisse senetlerine “al” vermemin nedeni değerlemelerin düşük ve risk alma eğiliminin dip yapmış olmasından kaynaklanıyordu.

Geldiğimiz noktada artık “tahminlerimizden daha iyi” diyebileceğimiz veri sayısı giderek azalmakta. Yani iyimser beklentiler sanki hızla tahminlere yansıdı. Bununla birlikte artık hisse senetleri için ucuz demek de biraz zor. Risk alma eğilimi de 2004 senesi seviyelerine tırmandı. Piyasalar hakkında olumlu olmama rağmen biraz kar realizasyonu olsun dileğimin kaynağında bunlar vardı. Daha kenarda piyasaya girmeyi bekleyen çok para var ancak “bu seviyelerden ne alınır?” sorusu sıkça sorulmaya başlandı. Analistler de “çok çıkmayan sektör ve hisse” arayışına girdi.

Bunlar artık risk-getiri terazisinin dengeye geldiğini söylüyor bize. Burdan artık çıkmaz demek doğru olmaz ama piyasalar bu seviyelerde artık kırılgan konuma geldi. Yani getiri başına risk yükseldi.

Burda gelişmekte olan ülkelere ayrı bir parantez açmak lazım. Baharla beraber gelen “filizlenme” yerini “ayrışma (decoupling)” hipotezine bıraktı. Hatırlarsanız bu ayrışma Ağustos-Ekim 2007 ayları arası çok modaydı. Gelişen ülkeler kendi yerli talepleri doğrultusunda bu krizden etkilenmiyeceklerdi. Ama globalleşme çarkı tersine dönünce hiçbir ülke tam anlamıyla krizden kaçamadı. Şimdi aynı konsept krizden çıkış için öne sürülüyor.

Ben krize girişte bu işe pek inanmadığımı televizyonda birçok defa dile getirmiştim. Ama şimdi decoupling’e daha olumlu bakıyorum. Çünkü artık sapla samanı birbirinden ayırma zamanı geldi diye düşünüyorum. Yani kredi daralmasından (credit crunch) etkilenen ve önünde ciddi bir borç azaltma (de-leveraging) gereği olan ülkelerle, sadece kredisizlikten zarar gören ülkeler arasında bir ayrım yapılmalı ileriye dönük olarak. Bu ayrımı yapmamızı sağlayan en önemli faktör de merkez bankalarının piyasa müdahaleleri sonucu krizin o kısmının bitmesi oldu. Birinci grup uzun vadeli bir tasarruf arttırma sürecinden geçecek. Bu gruba birçok G7 ülkesini koyabiliriz. Öteki grupta ise gelişen ülkeler var. Gelişen ülkelerin arka arkaya gelen Asya, Rusya, Brezilya krizlerinden ötürü pek aşırılığa kaçacak zamanları olmadı. O yüzden bu grupta kriz, çok ciddi ekonomik politik hataları yapılmadığı takdirde, ülkemizde olduğu gibi sadece bariz ekonomik dengesizliklerin düzeltilmesiyle sınırlı kalacak fikrindeyim. Bunların da büyük bir kısmı gerçekleşti. Kalkınma (recovery) ivedilikle gelmiyecek ama uçurumdan hızla uzaklaşıldığı kesin.

Bütün bunların neticesinde de aşağıdaki grafikte görüldüğü gibi gelişen ülke hisse senetleri gelişmiş ülkelere göreceli olarak çok iyi performans sergiledi ve bu hipotezin ilk ortaya çıktığı 2007 sonu rakamlarını yakaladı. Bu göreceli seviyeler aynı zamanda Meksika krizi öncesi "gelişen ülkelerin keşfi" seviyelerine de çok yakın...

Bunların ışığında gelişen ülkelerin bu olumlu makro ekonomik tabloya rağmen kısa vadede kötü haberlere karşı biraz daha kırılgan olduğu söylenebilir.

Aslında G7 ülkelerinin gelişen ülkelerden öğrenecekleri çok şey olduğunu düşünüyorum. Çünkü önlerindeki en büyük makro ekonomik sorun borç dinamikleri olacak. Türkiye, Rusya ve Latin Amerika bu konuda tam anlamıyla uzman. G7 ise son elli yılda böyle bir sorunla karşılaşmamış. Bir de yaşlanan nüfuslar eklenince sorunlar daha da büyük bir boyut kazanıyor. Gelişen ülke göreceli ekonomik ve piyasa performansı orta ve uzun vadede de devam edecek. Sadece kısa vadede biraz dikkatli olmak lazım.

Correcting Imbalances and Markets

Today's US Q1 trade data, which was wider than expected spells very clearly that economic activity in the US continues to be weak. First quarter import numbers are down at an annualised rate of over 50%. Exports fared slightly better was very weak indeed falling at 45.4% annualised rate.

We are going through a text book correction in global imbalances. Nobody should expect all imbalances to be addressed. Saving-investment gaps in each country can hardly be equal to reach a perfect equilibrium. In the mantime though one should bare in mind that improvement of the US deficit means some other countries' external position is deteriorating. This part of trade is a zero sum game. As Krugman commented China's trade surplus needs to fall to contribute to the process. This is partly a currency issue but partly domestic demand. No one can blame China for not supporting domestic demand. However, export industries are also getting a boost to ensure mass unemployment does not lead to socail unrest.

Equally in the US this data may put a dent on the green shoot theory. However, given markets' current mood weak numbers will be shrugged off relatively quickly. In fact these numbers will probably be taken as "historical" and markets are now "looking forward". As such Jean-Claude Tricthe yesterday declared that global economy was at an "inflection point". So officials -- even the very conservative ones -- now believe worst is behind.

As per my earlier notes nothing falls at a straight line and rate of change of decline bound to have improved at some stage. So no surprises there. Equally though the world economy is clearly lacking in drivers to generate a sustainable growth rate in the next few years. At some stage this will dawn on the markets and will spell the end of the current rally. It will probably coincide with most economist/analyst turning positive. However, for now we shall enjoy the journey. Sure it would have been great to see some consolidation before heading higher to bring in new buyers but we simply can not have everything.

I will be on the look out for signs of fatigue in market activity. At this juncture we are struggling to find new stock ideas to add to the portfolios. This suggests markets are getting a bit heavier. Perhaps it makes sense to put some stop losses at this stage. Risk-return trade o is getting more balanced at these levels.




Finally we've started hearing a lot about emerging markets de-coupling. You can see the result of this thesis in the chart from Bloomberg which shows MSCI emerging market v developed market equities. As it is clear from the chart we are back to 2007 highs, which were sustained for a while under the same argument. Clearly EM is in much better shape then DM but this was the argument that brought us to the highs back in October 2007.

Bazi Sorulara Cevaplar

Ekonomist yazimin ardindan bayagi bir soru yagmuruna tutuldum. Dogaldir. Sonucta piyasalarin bu kadar cikmis olmasi ve benim genel anlamda global ekonomik tahinlerimin cok ic acici olmadiginin bilinmesi boyle sorulari gundeme getiriyor.

Risklerden basliyalim o zaman. Kisa vadede en buyuk risk domuz gribi. Onu da fiyatlamak cok guc. Onun disinda ABD'de banka stress test sonuclari var. Ben bu stress testi hic anlamadim bastan beri. Ne geregi vardi diye dusunuyorum boyle ulu orta bu isi yapmanin. Tamam seffaflik iyi birsey ama bu prosedur mevcut denetim cercevesini zora sokuyor. Banklar zaten sermaye yeterlilik ve likidite gerekleri yerine getirmkle yukumlu. Neden ayri bir test? Bir de adi verilmeyen 19 banka. Bari 20 civari deselerdi. Sonucta bu plan bastan kotuydu. Sonuclarinin piyasa etkisini kestirmek zor. Dun Bank of America'nin sermaye ihtiyaci icin buyuk rakamlar sizdi ama piyasa cok ezilmedi. Bu ikisi disinda tabi ki ekonomik rakamlarin kotu gelme sansi var. Ama su anda piyasa son yazimda belirettigim gibi felaket senaryolarini fiyatladigindan biraz duyarsiz bu rakamlara.

Birkac ay once televizyonda deflasyonist risklerden konusurken deflasyonu ikiye ayirmistim. Birincisinin genel anlamda fiyatlarin dusup alcak seviylerde alici bulmasiyla normal bir ekonomik dongunun ortaya cikmasindan bahsetmisitim. Ikinicisi ise daha "yapiskan" defalsyon. Bu versiyonunda fiyatlarin dusmesine ragmen talebin geri gelmemesi olarak tanimlamistim. Yani toplam taleb dusuk devam ediyor. Kapasite fazlasi devamli artark devam ediyor ve ozellikle bu sefer asiri karlilik borc deflasyonunu gundeme getiriyor. Issizlikle beraber nominal gelirler de geriliyor.

Su ara enflasyon rakamlarinin eksiye gecmesine ragmen piyasalar ilk bahsettigimiz deflasyonun olacgini tahmin ediyor. (Hatta enflasyon ger gelebilir endisesi duyanlar bile var). Bunun dogru olup olmadigini ancak Eylul-Ekim aylarinda anlmaya basliyacagiz. O zaman hala fiyat endeksleri dusus trendi icinde olursa Nouriel'in son kehaneti gerceklesebilir.

Bu arada imalatin merkezi olan Asya'dan olumlu haberler geliyor. Cin'daki akil almaz mali politikalar ve kredi buyumesinin yarattigi yeniden stoklama sureci butun Asya ve bazi diger gelisen ulkeler icin kisa vadede iyi bir talep yaratti. Global ekonminin oncu gostergesi olarak kabul edilen bu ulkelerden gelen olumlu haberler de piyasalarin deflasyon riskini cok kale almamalarina neden oluyor.

Uzun vadeye baktigimizda benim global ekonomi icin uzun sure trend alti buyume tahminim ve onun beraberinde getirdigi riskler devam ediyor. Ancak ben her zaman kotu haberlere ragmen tirmanan piyasalari cok daha saglikli bulurum.

Gonul isterdi ki cok daha uzun vadeli yatirim stratejileri yapalim. Ama icinde bulundugumuz durumda belirisizliker cok yuksek. Onumuze cikan firsatlari mumkun oldugunca degerlendirmeye calismamiz lazim. Butun taslarin yerine oturmasini beklemek isteyen yatirimcilarin onumuzdeki birkac sene yatirimdan uzak durmalarini tavsiye ederim.