This is to compliment the piece I put out on Wednesday (in Turkish). I argued at the end of that note that the only way forward was for Germany to do away with merchantilist policies and support her domestic demand. Below is a similar view from Mr Wolf.
''So what is to be done? If the aim is to avoid disaster, the answer is temporary fiscal support for the struggling countries, robust aggregate demand in the eurozone as a whole and a substantial rebalancing of that demand, led by Germany. The fiscal support would be designed to prevent a short-term confidence collapse from triggering a default. In return, weak countries would need to commit themselves to falling nominal wages and a programme of fiscal retrenchment. I can see no justification for bringing in the International Monetary Fund, other than for technical assistance. To do so would demonstrate that this is not a true union at all.
Alternatively, the vulnerable countries could be left to dangle in the wind. But a currency union whose core country not only exports deflation, but also stands aside as members collapse is in deep trouble. Germany alone can decide whether it wants this union to prosper, or not.''
Friday 12 February 2010
Wednesday 10 February 2010
Birinin açık vermesi lazım… (Uzun, zor bir yazı ama önemli)
Kriz sonrası ekonomik döngünün bu evresinde görev devletlerin üzerine düştü. Bu yüzden piyasalardaki büyük paniğe rağmen ben pek endişeli değilim.
İlk olarak önemli bir ekonomik ayrımın üzerinden gitmemiz gerekiyor çünkü bu konuda gerçekten çok büyük zihin karışıklığı olduğunu görüyorum: Stok ve akim (stocks v flows). Borç bir stoktur. Borç servisi ise akim. Sonuçta borç stokunun çok yüksek olması kendi başına risk teşkil etmez. Önemli olan borcun sürdürülebilir olmasıdır. Türkiye 2001 krizinin ardından bu ayrımı net bir şekilde göstermiştir. Japonya da %200’u aşan devlet borç stokuna rağmen uzun zamandır default etmedi…
Japonya örneği önemli çünkü borcun çevrilmesinde yerel tasarrufların rolünü çok net bir şekilde ortaya koyuyor. Aslında yerel tasarruflarla sınırlamamak lazım bu denklemi. Sonuçta küresel ortamda finansal açıkların yine küresel para akımlarıyla finansmanı sağlanıyor. Burada iyi örnek, 2000’li yılların ortasında global dengesizliklerin en büyüğü diye gösterilen ABD cari işlemler açığı. Bütün endişelere rağmen bu açığın Asya ülkelerinin yarattığı tasarruf fazlaları sayesinde finansmanı sağlanabiliyordu. Bunu adına da “Büyük Uzlaşma” demiştik.
Benim piyasalara göre rahat olmamın asıl nedeni de burada saklı. Kriz devlet sektörü dışında kalan özel sektörün her bölümünde ciddi bir tasarruf fazlasına neden oldu. Genelde krizlerde krize maruz kalan sektör isteyerek ya da zorunlu olarak tasarruf eder. ABD’de borçlu hane halkı bankalara yüksek miktarda borç geri ödemesinde bulunuyor. Bu bir taraftan bu kesimin borç yükünü azaltırken diğer taraftan finans kesimindeki kara deliği kapatmaya yardımcı oldu. Daralan cari işlemler açığını da hesaba katarsak ABD kısa bir sürede ozel sektör tasarruf fazlası (ÖSTF*) vermeye başladı. Hem de büyüyen bütçe açıklarına rağmen. Ayni anda Asya da krizden çıkarken tekrar ÖSTF miktarını arttırmaya başladı. 2009’un son altı ayında ABD cari açığından $214 milyar doların üzerinde özel sektör tasarruf fazlası yarattı bu bölge.
(*ÖSTF’yi kabaca cari işlemler pozisyonu eksi bütçe açıkları diye tanımlayabiliriz)
Sonuçta global anlamda bir özel sektör tasarruf fazlasıyla karsı karşıyayız. Bence global bono faizlerini düşük tutan en önemli faktörlerden biri bu. Asya’nın tasarruf fazlaları hala büyüyor. Bu yüzden merkez bankalarının bono alımlarını azaltmasına, yüksek borç stokuna ve piyasaların panikleyip faizleri yukarıya doğru itmesine rağmen, ben basta ABD olmak üzere, birçok ülkede kısa ve orta vadede kalıcı ve yüksek bono faizi beklemiyorum. Ayni şekilde borç krizi de ancak piyasanın şu anki doğal tepkisini bir paranoyaya dönüştürmesiyle mümkün.
Şimdi ayni formatı Avrupa gezenine uygulayalım. Gezegen diyorum çünkü AB toplu halde dış dünyaya karşı açık vermiyor. Ancak topluluk içersinde ciddi dengesizlikler var. Yunanistan gibi bir sorun ortaya çıktığında finansal fazla veren Almanya’nın (Hollanda’da diyebiliriz ama küçük), cari işlemeler açığı vermesi lazım ki stres altındaki ülkeler dış ticaret kanalıyla tasarruf fazlası yaratabilsinler. Yani Almanya’nın bir Asya ülkesi gibi ihracata dayalı (merchantilist) bir büyüme politikası yerine yerli talebi destekliyor olması lazım. Ama nerde? Dün de yazdığım gibi onlar hala enflasyonfobi içersinde.
Aksi takdirde ayni tasarruf ciddi ve uzun süreli bir durgunlukla ancak yaratılabilir. Yani nominal maaşların da düştüğü uzun sureli bir deflasyon. Şu anda da tam bu süreç yaşanıyor. İrlanda kredibilitesi yüksek bir program açıkladı ve piyasaları bunun olabilirliğine ikna etti. PIGS’deki diğer ülkeler şu ana kadar inandırıcı bir program çıkaramadı ortaya. Bu da piyasalarda fırtınalar estiriyor doğal olarak.
Başa dönersek ekonominin her kesimi tasarrufta bulunamayacağı için açık verme yükü devletlerin üzerine kaldı. Simdi bir de ABD ve Büyük Britanya’nın acilen bütçe açıklarını kapatmalarını talep ediyor piyasalar. E peki devlet sektörü de harcamalarını kısıp tasarruflarını arttırırsa toplam talep nerden yaratılacak. Bir ara Cin, ABD’ye bütçe açıklarını kısması gerektiği konusunda kafa tuttu. Böyle bir durum en çok ticaret yapan basta Çin olmak üzere Asya ülkelerinin basına çorap örer. Herhalde yönetimden birinin akli başına çabuk geldi ki daha fazla üstüne gitmediler.
Sanmayın ki kayıtsız bütçe açıklarını destekliyorum. Harcanan para uzun vadeli büyümeyi desteklediği sürece borç dinamikleri düzelir. Stok sorun gibi görünse de akim acısından sorun olmaz. Ancak maalesef devlet harcamalarının uzun vadeli büyümeyi desteklediği konusunda şüphelerim var. Bu konuda Obama yönetiminin ivedi adımlar atması lazım. Kısa vadede ABD’de verimlilik rakamları çok güçlü. Fakat bunların uzun vadede devamı konusunda şüphelerim var.
İlk olarak önemli bir ekonomik ayrımın üzerinden gitmemiz gerekiyor çünkü bu konuda gerçekten çok büyük zihin karışıklığı olduğunu görüyorum: Stok ve akim (stocks v flows). Borç bir stoktur. Borç servisi ise akim. Sonuçta borç stokunun çok yüksek olması kendi başına risk teşkil etmez. Önemli olan borcun sürdürülebilir olmasıdır. Türkiye 2001 krizinin ardından bu ayrımı net bir şekilde göstermiştir. Japonya da %200’u aşan devlet borç stokuna rağmen uzun zamandır default etmedi…
Japonya örneği önemli çünkü borcun çevrilmesinde yerel tasarrufların rolünü çok net bir şekilde ortaya koyuyor. Aslında yerel tasarruflarla sınırlamamak lazım bu denklemi. Sonuçta küresel ortamda finansal açıkların yine küresel para akımlarıyla finansmanı sağlanıyor. Burada iyi örnek, 2000’li yılların ortasında global dengesizliklerin en büyüğü diye gösterilen ABD cari işlemler açığı. Bütün endişelere rağmen bu açığın Asya ülkelerinin yarattığı tasarruf fazlaları sayesinde finansmanı sağlanabiliyordu. Bunu adına da “Büyük Uzlaşma” demiştik.
Benim piyasalara göre rahat olmamın asıl nedeni de burada saklı. Kriz devlet sektörü dışında kalan özel sektörün her bölümünde ciddi bir tasarruf fazlasına neden oldu. Genelde krizlerde krize maruz kalan sektör isteyerek ya da zorunlu olarak tasarruf eder. ABD’de borçlu hane halkı bankalara yüksek miktarda borç geri ödemesinde bulunuyor. Bu bir taraftan bu kesimin borç yükünü azaltırken diğer taraftan finans kesimindeki kara deliği kapatmaya yardımcı oldu. Daralan cari işlemler açığını da hesaba katarsak ABD kısa bir sürede ozel sektör tasarruf fazlası (ÖSTF*) vermeye başladı. Hem de büyüyen bütçe açıklarına rağmen. Ayni anda Asya da krizden çıkarken tekrar ÖSTF miktarını arttırmaya başladı. 2009’un son altı ayında ABD cari açığından $214 milyar doların üzerinde özel sektör tasarruf fazlası yarattı bu bölge.
(*ÖSTF’yi kabaca cari işlemler pozisyonu eksi bütçe açıkları diye tanımlayabiliriz)
Sonuçta global anlamda bir özel sektör tasarruf fazlasıyla karsı karşıyayız. Bence global bono faizlerini düşük tutan en önemli faktörlerden biri bu. Asya’nın tasarruf fazlaları hala büyüyor. Bu yüzden merkez bankalarının bono alımlarını azaltmasına, yüksek borç stokuna ve piyasaların panikleyip faizleri yukarıya doğru itmesine rağmen, ben basta ABD olmak üzere, birçok ülkede kısa ve orta vadede kalıcı ve yüksek bono faizi beklemiyorum. Ayni şekilde borç krizi de ancak piyasanın şu anki doğal tepkisini bir paranoyaya dönüştürmesiyle mümkün.
Şimdi ayni formatı Avrupa gezenine uygulayalım. Gezegen diyorum çünkü AB toplu halde dış dünyaya karşı açık vermiyor. Ancak topluluk içersinde ciddi dengesizlikler var. Yunanistan gibi bir sorun ortaya çıktığında finansal fazla veren Almanya’nın (Hollanda’da diyebiliriz ama küçük), cari işlemeler açığı vermesi lazım ki stres altındaki ülkeler dış ticaret kanalıyla tasarruf fazlası yaratabilsinler. Yani Almanya’nın bir Asya ülkesi gibi ihracata dayalı (merchantilist) bir büyüme politikası yerine yerli talebi destekliyor olması lazım. Ama nerde? Dün de yazdığım gibi onlar hala enflasyonfobi içersinde.
Aksi takdirde ayni tasarruf ciddi ve uzun süreli bir durgunlukla ancak yaratılabilir. Yani nominal maaşların da düştüğü uzun sureli bir deflasyon. Şu anda da tam bu süreç yaşanıyor. İrlanda kredibilitesi yüksek bir program açıkladı ve piyasaları bunun olabilirliğine ikna etti. PIGS’deki diğer ülkeler şu ana kadar inandırıcı bir program çıkaramadı ortaya. Bu da piyasalarda fırtınalar estiriyor doğal olarak.
Başa dönersek ekonominin her kesimi tasarrufta bulunamayacağı için açık verme yükü devletlerin üzerine kaldı. Simdi bir de ABD ve Büyük Britanya’nın acilen bütçe açıklarını kapatmalarını talep ediyor piyasalar. E peki devlet sektörü de harcamalarını kısıp tasarruflarını arttırırsa toplam talep nerden yaratılacak. Bir ara Cin, ABD’ye bütçe açıklarını kısması gerektiği konusunda kafa tuttu. Böyle bir durum en çok ticaret yapan basta Çin olmak üzere Asya ülkelerinin basına çorap örer. Herhalde yönetimden birinin akli başına çabuk geldi ki daha fazla üstüne gitmediler.
Sanmayın ki kayıtsız bütçe açıklarını destekliyorum. Harcanan para uzun vadeli büyümeyi desteklediği sürece borç dinamikleri düzelir. Stok sorun gibi görünse de akim acısından sorun olmaz. Ancak maalesef devlet harcamalarının uzun vadeli büyümeyi desteklediği konusunda şüphelerim var. Bu konuda Obama yönetiminin ivedi adımlar atması lazım. Kısa vadede ABD’de verimlilik rakamları çok güçlü. Fakat bunların uzun vadede devamı konusunda şüphelerim var.
Tuesday 9 February 2010
“CME’de Euro short pozisyonlar $8 milyara dayandı” Financial Times
Bu haber Euro için hem iyi hem de kötü. Kısa vadede rekor short pozisyonları gören biraz Euro alımına geçebilir ama…
Tarafsız olmaya çalışıyorum ve tekrar tekrar üzerinden geçiyorum neden dolar sevdiğimin. Kapitale olan getiri farklılıklarının doları nasıl desteklediğini gecen hafta izah ettim. Simdi de Euro açısından bakalım. ECB, Almanya ve Fransa’nın Yunanistan’la ilgili gördüğüm kadarıyla iki seçeneği kaldı:
• Kurtarılmasın: Bu durumda Yunanistan çok kısa bir sürede Euro’dan çıkıp kendi para birimini ilan eder ve bu arada çok ciddi bir devalüasyon yaşar. Gecen sene sonu ECB’nin yayınladığı araştırmaya dayanarak hatta AB’den bile çıkacağını soyliyebiliriz. AB tarafından bakıldığında bunun aslında daha çok Eurozone’nun kurumsal yapısındaki sorundan kaynaklandığı netleşir. Sonuçta bütün Euro kavramı tekrar gözden geçirilir. Böyle olmasa bile ECB baksa ülkelerin de (ne de olsa artik hepsi PIGS: Portugal, Ireland, Greece, Spain) ayni akıbete uğramaması için Euro’nun zayıflaması gerektiği kararına varır. Bütün bu süreçte dolar tırmanmaya devam eder.
• Kurtarılsın: Ciddi bir para enjeksiyonu ile Yunanistan içinde bulunduğu mali çıkmazdan kurtarılabilir. Bu da dolar destekleyici bir senaryo.
Sonuçta dolara karsı fazla değer kazanan ülkelerde/bölgelerde uzun vadede ciddi problemler doğuyor. Hala doların yakin zamanda rezerv para pozisyonunu kaybedeceğini düşünen var mı?
Tarafsız olmaya çalışıyorum ve tekrar tekrar üzerinden geçiyorum neden dolar sevdiğimin. Kapitale olan getiri farklılıklarının doları nasıl desteklediğini gecen hafta izah ettim. Simdi de Euro açısından bakalım. ECB, Almanya ve Fransa’nın Yunanistan’la ilgili gördüğüm kadarıyla iki seçeneği kaldı:
• Kurtarılmasın: Bu durumda Yunanistan çok kısa bir sürede Euro’dan çıkıp kendi para birimini ilan eder ve bu arada çok ciddi bir devalüasyon yaşar. Gecen sene sonu ECB’nin yayınladığı araştırmaya dayanarak hatta AB’den bile çıkacağını soyliyebiliriz. AB tarafından bakıldığında bunun aslında daha çok Eurozone’nun kurumsal yapısındaki sorundan kaynaklandığı netleşir. Sonuçta bütün Euro kavramı tekrar gözden geçirilir. Böyle olmasa bile ECB baksa ülkelerin de (ne de olsa artik hepsi PIGS: Portugal, Ireland, Greece, Spain) ayni akıbete uğramaması için Euro’nun zayıflaması gerektiği kararına varır. Bütün bu süreçte dolar tırmanmaya devam eder.
• Kurtarılsın: Ciddi bir para enjeksiyonu ile Yunanistan içinde bulunduğu mali çıkmazdan kurtarılabilir. Bu da dolar destekleyici bir senaryo.
Sonuçta dolara karsı fazla değer kazanan ülkelerde/bölgelerde uzun vadede ciddi problemler doğuyor. Hala doların yakin zamanda rezerv para pozisyonunu kaybedeceğini düşünen var mı?
Bütün bunlar olurken…
Frankfurt havaalanında uçak bekliyorum. Karşımda bir beyin elindeki dergiye gözüm takıldı. Citibank’dayken benim de arada yazı yazdığım Almanca Focus dergisi. Kapağında “Mr Inflation” yazıyor. Yanında da Ben Bernanke’nin resmi.
Hayretler içinde kaldım. Almanlar bu ortamda gerçekten enflasyon endişesi içindeler ve kapaktaki resimden de anlaşılacağı gibi gelecek enflasyon için Bernanke’yi suçluyorlar. Tabir-i caiz ise “köy yanar kahpe taranır”. Hem yazıyı yazan hem de dergiyi çıkaranlar ya borç deflâsyonu konseptini duymamış ya da son zamanlarda para arzı rakamlarına hiç bakmıyorlar.
Şu an piyasalara borç deflâsyonu riski hakim, enflasyon değil. Devamlı yazıp söylüyorum, enflasyon/deflasyon ille de mal ve servis fiyatlarında olacak değil.
Her fırsatta merkez bankalarının para basmasından bahsediliyor. Bu basılan paranın krediye dönüşüp reel ekonomide yüksek talep yarattığına dair bir delil var mı? Aksine gelişmiş ülkelerde para arzı rakamları küçülmenin esiğinde.
Gelişen ülkeler başka hikaye. Maalesef onlar batıdan gelen müziğe kendilerini fazla kaptırmışlardı. Enflasyon orda biraz daha on plana çıkıyor.
Hayretler içinde kaldım. Almanlar bu ortamda gerçekten enflasyon endişesi içindeler ve kapaktaki resimden de anlaşılacağı gibi gelecek enflasyon için Bernanke’yi suçluyorlar. Tabir-i caiz ise “köy yanar kahpe taranır”. Hem yazıyı yazan hem de dergiyi çıkaranlar ya borç deflâsyonu konseptini duymamış ya da son zamanlarda para arzı rakamlarına hiç bakmıyorlar.
Şu an piyasalara borç deflâsyonu riski hakim, enflasyon değil. Devamlı yazıp söylüyorum, enflasyon/deflasyon ille de mal ve servis fiyatlarında olacak değil.
Her fırsatta merkez bankalarının para basmasından bahsediliyor. Bu basılan paranın krediye dönüşüp reel ekonomide yüksek talep yarattığına dair bir delil var mı? Aksine gelişmiş ülkelerde para arzı rakamları küçülmenin esiğinde.
Gelişen ülkeler başka hikaye. Maalesef onlar batıdan gelen müziğe kendilerini fazla kaptırmışlardı. Enflasyon orda biraz daha on plana çıkıyor.
Subscribe to:
Posts (Atom)
Posts
