Gelişen ülke (EM) hisseleri neden geride kaldı? (Ek)

Biraz önce gözüme ilişen iki veriyi sizle paylaşmak istedim: 

• S&P’deki çıkış 700 gündür devam ediyor ve bu 1929 buhranından bu yana yaşanan 26 çıkıştan en iyi onikincisi.

• Sadece bugüne kadar Şubat ayında Asya gelişen ülkelerinden $7 milyar üzerinde para çıkısı olmuş. Sadece yarım ayda ekonomik durgunluk durumları dışında düzeltmelerde genelde gözlenen ortalama aylık fon çıkısı yakalanmış. 

Gelişen ülke (EM) hisseleri neden geride kaldı?

Dünkü yazımda piyasalarda ayrışmalar olduğunu ve bunun bir bakıma enflasyondan kaynaklandığını yazmıştım. Bugün bu konuyu gelişen ülke hisselerine bağlamak istedim. 

Aslında benim için sürpriz gecen sene bu varlık grubunun iyi performans göstermesi oldu. Bunu beklemiyordum. Ama bu iyi performansın altında, endekste ağırlığı küçük olan piyasaların çok iyi performansı yatıyor diye açıklamıştım sene başında. Yani fon yöneticileri için kabus bir seneydi. Odaklandıkları BRIC ve diğer büyükler gerilerde kaldı ve fonlar için endekse göre kotu bir yıl oldu. 

Birkaç önemli konuya daha değinelim. Birincisi gelişen ülkeler artik varlık grubu olmaktan çıkma yolunda. Bu konuda zamanında BRIC’in, son zamanlarda SMIT’in yaratıcısı Goldman Sachs’a teşekkür etmek lazım herhalde. Bu ayrımlar, zaten varlık grubu içinde alışıla gelmiş rotasyonu daha de belirgin bir duruma soktu. Sonuçta bu varlık grubunda yatırım süreçleri gün geçtikçe değişiyor.

İkinci konu ise beklentiler. Krizle sarsılan yatırımcılar yapısal faktörlerle dönemsel faktörleri ayırt etmez oldular. Hala gelişen ülke ekonomilerinin sağlıklı temel ekonomik göstergeleri konuşuluyor. Bunlara itirazım yok. Ancak yatırım temaları hep aynı kalmaz. Dünyanın büyük bir bölümünde dönemsel anlamda işler düzelirken ayni dönemsel faktörler EM için olumsuz oldu. Son zamanlarda bu fiyatlanıyor.

Son olarak da benim 90 yılında Citigroup’da (o zamanlar Citicorp) EM pazarlarken en çok karsılaştığım konu tekrar gündeme geldi. O zamanlar “EM alacağımıza Citicorp hissesi alır kolay yoldan bütün ülkelere yatırım yapmış oluruz” diyordu emekli fonları. Bu ülkelerdeki olumsuz dönemsel faktörler göz önüne alındığında EM hikayesini oynamanın en kolay yolu başta ABD ve Almanya olmak üzere gelişmiş ülke hisseleri oldu. Bu daha ne kadar devam eder bilemem. Global anlamda riskler artarsa EM tekrar sağlam yapısıyla ön plana çıkar. Kötü performans da giderek bu grup hisselerinin göreceli değerlemesini daha cazip kılıyor. Enflasyonun erişeceği tepe noktası konusunda belirsizliğin ortadan kalkması bu grubu tetikleyebilir. 

Gelişen ülke temasına yatırım yapmanın gelişmiş ülkeler vasıtasıyla olmasının altında aslında yapısal bir değişimin de sinyalleri var. Onu da başka bir yazımda sizlerle paylaşırım.

King Valentine

Sevgililer gününde bence en anlamlı mektup İngiltere Merkez bankası başkanı Mr King’den hazine başkanı Mr Osborne’a gidecek. Ancak bu mektupta aşk sözcükleri olmayacağı kesin. King bir kez daha böyle anlamlı bir günde Osborne’a istediğini veremediği için özür dileyecek. Çünkü enflasyon yine hedefin üzerinde çıkacak. Bu beni rahatsız etmediği gibi bono faizleri seviyesine bakarak bono şahinlerini (vigilante) de pek endişelendirmiyor olduğunu söyleyebiliriz…

Son haftalarda bana gelen araştırmalara şöyle bir göz attığımda yatırımcılar için en önemli konunun enflasyon olduğunu görüyorum. Özellikle gelişen ülke ekonomilerinde enflasyon en büyük risk olarak göze batmakta. Yakından bakıldığında fiyat artışlarının çoğunun yiyecek enflasyonu olduğu ortaya çıkıyor. Enflasyonun artış gösterdiği birçok ülkede merkez bankaları faiz artışlarına devam ettiğinden ciddi bir aşırı ısınma riski yok gibi şu safhada. Çin en büyük soru işareti gibi görünse de Hindistan’da riskler daha yüksek. Zaten son zamanlardaki piyasa performansı da bunu net bir şekilde ortaya koyuyor.  

Daha ilginç bir konu ise gelişmiş ülke bono faizlerindeki yükseliş. Ben genelde bunu olumlu algılıyor ve büyüme beklentilerinin bir uzantısı olarak kabul ediyorum. Ancak teknik anlamda bakmak gerekirse bono faizlerini enflasyon beklentileri ve kredi riski toplamı olarak ifade edebiliriz. Bono faizleri arttıkça bir kısım yatırımcı gelişen ülkelerdeki enflasyonist baskılara işaret edip bunun gelişmiş ülkelerde de ortaya çıkabileceği riskinden kaynaklandığını söylüyor.  Büyük Britanya’yı bir kenara koyarsak ben bariz bir risk görmüyorum. Ancak bono faizlerinin bu kadar düşük kalmasının arkasında %0 civarlarındaki merkez bankası faizlerinin ve QE’lerin olduğunu biliyoruz. Büyüme ile beraber deflasyon riski ortadan kalkıp enflasyon da normalleşince bono faizlerinin bunu yansıtması doğal. O yüzden şu andan büyüme ve enflasyon beklentileri ayni kategoride fiyatlanıyor. 

İkinci değişken olan kredi riskinin bono faizlerini nasıl etkilediğini net bir şekilde PIIGS içinde gözlüyoruz. Portekiz %7 seviyelerinde borçlanıyorsa bunun ciddi bir bölümü “geri ödeyememe riskidir” (default).   Çünkü ülkede enflasyon değil deflasyon en büyük sorun olmaya devam edecek. Piyasada her “başarılı” bono ihracından sonra bir zafer kazanılmış havası estirilse de bu faiz seviyelerinde her borçlanma Portekiz ve diğer PIIGS üyelerini default’a daha yaklaştırmakta.  

Genel anlamda baktığımızda birçok konuda dünyada ayrışma ortaya çıkmış durumda. Enflasyon ve kredi riski bunlardan birkaçı. Bunların neticesini farklı piyasa performanslarından takip edebiliyoruz. Artik 2009-2010 kadar kolay değil karlı yatırım yapmak.