2012’den ders: Don’t Fight The Fed… and the ECB

Bugün FT’de bir makale vardı. 2012 için en önemli olayın Grexit olduğunu yazmış Ralph Atkins. Yaklaşım doğru ama sonuç tartışılır. 
 

Aktif para yönettiğim zamanlarda ben de buna benzer geçen yıl analizleri yapar ve gelecek yıla dönük tahmin yürütmeye çalışırdım. Bunu yapmanın en iyi zamanı işlerin yavaşladığı Noel ve Yeni Yıl arasıydı. Ancak gerçekten “benim fikrim” denebilecek bir çıkarım yapabilmek için yatırım bankalarından gelen yıllık strateji raporlarından uzak durmak gerekiyordu. Onlarca piyasaya bakmama rağmen aslından bütün bir senenin tek bir karara indirgenebileceğini gördüm yıllarca. Bu bir tema, bir sektör ya da sadece bir hisse senedi bile olabilir. 

2012’ye geri dönersek ben Atkins’in yaklaşımının eksik olduğunu düşünüyorum. Uzun zamandır piyasalarda “Don’t fight the Fed” diye bilinen bir strateji vardır. Kısaca Fed’in yapmak istediğine karşı pozisyon alma, üzülürsün demek ister bu söylem. 2012’de bunu biraz daha genişletip içine ECB’yi de koyduk. Aslında 2011 sonunda LTRO ile başladı bu süreç ve 26 Temmuz konuşmasında Draghi’nin Euro’yu korumak için gerekli her şeyi yaparız sözleriyle tepe yaptı. Yoksa Grexit riski Yunanlı dostlarımızın müthiş ekonomik yönetimiyle azalmadı. Fed QE∞ ile kendi üstüne düşeni yaptı. 2011 IMF toplantılarından sonra türlü mecralarda dile getirmiştim. Benim için sürpriz olmadı. Merkez bankaları “tek delikanlı” diye. 

Türk Merkez Bankası da bunun minik bir örneği. Her ne kadar cari işlemler açığı ülkeyi ekonomik anlamda göbeğinden kredi verenlere bağlayarak ekonomik politika yapıcılarının manevra alanını daraltsa da aslında TCMB’nin neler yapmaya çalıştığını anlamak da Türkiye’de yatırım yapanlara oldukça net ipuçları verdi. Bu bağlamda sıkça dile getirilen “ekonomi bu kadar hızlı yavaşlarken nasıl oluyordu borsa rekorlara koşuyor” söyleminin de cevabı ortaya konabilir. Ekonomi yavaşlamakla kalmadı, teknik durgunluk yaşıyor. Bizde büyüme rakamları genelde geçen senin aynı dönemiyle karsılaştırılır. Bu rakamlar hızlı bir yavaşlamayı işaret ediyor. Ama bu verilerde de yerli talebin durgunlukta olduğu görülüyor. Gelişmiş ülkelerde daha çok kullanılan bir önceki çeyreğe göre mevsimsel faktörlerden arındırılmış büyüme rakamları net bir durgunluk gösteriyor. Bu durum cari işlemler açığına olumlu yansıyınca, bütçe açıklarının da çok hızlı büyümediği bir durumda özel sektör tasarruf açığı azalıyor. Bu da piyasalara olumlu şekilde yansıyor çünkü para ilk başta tahvil piyasalarına ve oradan da hisse senetlerine akıyor. 

Sonuçta merkez bankaları krizden beri ekonomiye ve piyasalara damgasını vuran önemli kurumlar. Bu durum bu şekilde uzun bir süre daha devam edecek gibi görünüyor. 2013 için verilecek tek karar bu mu? Bunu da siz okurların analizlerine bırakıyor ve Hıristiyanlar dostlarımın Noel’ini kutluyorum. 

21.12.12

Beşiktaş yönetimi ve taraftarı Cuma akşamları maç oynama konusunda son derece kızgın. Adaletsiz davranıldığını düşünüyorlar. Genelde haklılar ama bu hafta şans siyah-beyazlılara güldü. Kıyamet gününü dengeleme katarsak yarın akşam alınacak puan ve puanlarla, liderle aradaki farkı azaltılıp bir onurlu ikinciliğe daha imza atılacak. Gerisini onlar düşünsün. 

Artik o gün geldiği için yazmakta sakınca görmüyorum. Risk yönetimi dersimin en sevdiğim final sorusu: bir risk yöneticisi olarak 21.12.12’de dünyanın sonu gelecek hipotezine karşı ne düşünüyorsunuz?  Risk konsepti tamamen istatistiğe bağlı olduğu için beklediğim iki cevaptan biri 4 milyar yıllık dünya tarihinde 75 yıllık ortalama hayatımız göz önüne alındığında bu kısa hayatta böyle bir “olay” ile karşılaşılma şansı çok çok çok düşük. İkinci soru ise bilimin hipotezlere yaklaşımı ile ilgili. Belirsizlik altında hiçbir hipotezi kabul edemiyoruz. Sadece reddedebiliyor ya da edemiyoruz. Hatırlayalım. Jürili yargı sistemlerinde jüri suçlu ile ilgili kararını açıklarken sanığı masum bulduk demez. Suçlu veya suçlu değil der. Yani 21.12.12 hipotezini kabul edemiyoruz. Ama ret edemediğimiz için de Şirince’ye gidiyor ya da mum depoluyoruz.

Belirsizliğe karşı insan tavrı benim sıkça yazdığım konulardan çünkü insanlar Nicholas Taleb’in de söylediği gibi bu konuda donanım eksikliği çekiyor. Daniel Kahneman bu konuda “Thinking Fast and Slow” diye akıl almaz bir kitap yazdı. Örneğin ben BloombergHT programımda Mayıs ayında mali uçurumdan bahsetmeye başladım. Konu Kasım ayında yumurta kapıyı çalınca gündeme geldi. Şimdilerde ise piyasa tutumu Kasım ayında yazılan strateji raporlarına göre tutarsız. Raporlar piyasalar ne kadar düşmeli ki Cumhuriyetçiler ile Demokratları anlaşma koltuğuna oturtsun diye kötümser bir yol öngördüler. Halbuki piyasalar Santo Claus peşinde göklerde. Ee şimdi ne olacak? 

Benim ABD mali politikalarla ilgili hipotezim şu: bu görüşmeler nasıl sonlanırsa sonlansın artan harcama ve vergilerle kamunun ekonomideki payı giderek artacak. Son çıkan rakamlarda altyapı için Obama’nin telaffuz ettiği rakam $50 milyar. Demek ki olay anlaşılmamış. Hem bu rakam çok düşük hem de Jeffrey Sachs’in FT’de yazdığı (burada) gibi harcanacağı yerler çok olumlu değil. Nitelik ve nicelik yetersiz. 

Maçların sonu gibi Bernanke şişirmeye devam edecek…

12.12.12

Bu tarihi bir yerlere atasım vardı. Bir daha buna benzer ahenkli bir tarih 88 yıl sonra gerçekleşecek. Ben de 140 yaşıma merdiven dayamış olacağım için o gün geldiğine ellerim titrer de yazamam endişe içindeydim.

Sağ olsun Ben Bernanke 12.12.12 günü yapılan Fed toplantısı ardından yaptığı basın toplantısında -- bizim kullanmayı çok sevdiğimiz -- “tarih yazdı” da başlıktaki gibi her yere atıyorum hoş rakamlar zincirini. 88 yıla kalmadan anlaşılır Fed’in para politikasını bir reel ekonomik veriye bağlamsının ne kadar farklı ve önemli olduğu. Aslında gelecek sene İngiltere merkez bankasının (BoE) başına geçecek Kanadalı Mr Carney’de buna benzer bir fikir ortaya attı aynı hafta içinde. Fed para politikasını işsizliğe bağlarken BoE için tartışılan hedef nominal büyüme. İçinde hem reel büyüme hem de enflasyon hedeflemesi var. Akıl almaz!

Ülkemizde yatırım açısından biraz borsa olsa da daha çok kısa vade Euro/dolar tahminleri dışında fazla bir şey ile ilgilenilmediğinden Bernanke’nin konuşması sırasında ve akabinde en çok yazılan yeni para politikası hedeflerinin pariteye etkisi oldu. Ekonominin ve muhasebenin basit kurallarını bir kez daha hiçe sayılarak “Fed para basmaya devam ediyor, dolar düşecek” yorumları yapıldı. Böyle stratejilerin en güzel yani doğru analiz yapanlara ciddi para kazanma şansı yaratması. 

Bir kez daha altını çizerek belirtmek istiyorum: Fed’in para politikası gerçek anlamda “para yaratmıyor”, yaratamıyor çünkü banka kredileri hala büyümüyor. Neticede ortaya dolar saçıldığı yok. Sadece bankalarla Fed arasında bir rezerv alış verisi gerçekleşiyor. Krediler artarsa otaya çıkacak olası para (contingent money). Zaten aksi olsa bu kadar rahat neredeyse ucu açık para politikası izlemezler. 

Global dolar arzı ABD cari işlemler açığından doğar. Burada da mali uçurum çok önem kazanıyor. Uçuruma düşülebilir diye dolar satanlar biraz daha orta ve uzun vadeli yatırım yapanlar için çok cazip fırsatlar yaratıyor. Çünkü uçurum çok ciddi kemer sıkma demek. Devlet harcamaları düşüp vergiler (yani kamu sektörü tasarrufları) artarsa ve yerine ozel sektör harcamalarını arttırmazsa – ki son günlerde gelen zayıf veriler özel sektörün gelecek sene için endişeli olduğunu söylüyor --  bunun en büyük etkisi ciddi şekilde azalan cari işlemler açığı olur. Bu benim fikrim değil aktif-pasif gibi basit bir muhasebe dengesidir. Sonuçta bir anda global dolar arzı azalır ve bu durum dolarda değerlenme yönünde ciddi bir baskı yaratır. 

Anlaşma sağlanamadan uçuruma net düşüş ya da anlaşma ile net kurtarış 2013 için tek hamle yaparak ciddi fırtsalar doğuracak gibi görünüyor. İkisi arası gri bölge daha sık trade gerektirebilir. 

Madalyonun öteki yüzü daha vahim aslında. Hafta sonu Yılın Kadını seçilen Frau Merkel yaşlı Almanya’nın başta olmak üzere EruoSon’un ancak daha çok tasarruf yaparak krizden çıkabileceğini dile getirdi. Almanlar biraz daha tasarrfu ederse EuroSon çatlayacak… Ardından Cuma günkü hareketin ardından bugün teknik analizci arkadaşlar 1,40’ları telaffuz etmeye başladı paritede. Böyle bir seviye EuroSon için berbat. Daha önce de yazdığım gibi ECB bir şekilde zayıf Euro hedeflemeli. Ancak işin kötüsü Euro’yu zayıflatmanın kısa yolu bölgede kriz ortamı yaratmak. İşler ne zaman iyiye gidiyor gibi görünse Euro kuvvetleniyor. Gel de çık işin içinden Mr Draghi. Bu arada Japon merkez bankasının da seçimler sonrası kuvvetle muhtemel agresif bir şekilde zayıf Yen hedefleyeceği düşünülerse hangi kur değer kazanacak diye düşünüyor doğal olarak insan. İsviçre frangı mı? SNB onu Euro’ya bağlamadı mı?  

“Inevitable never happens. It is always the unexpected.” J.M. Keynes

Size Beşiktaş futbol takımının bütün güçlüklere rağmen ne kadar başarılı bir performans sergilediğini yazmayacağım. Zaten senelerdir yazar, söylerim; Türkiye’de maçlar kazanılmaz kaybedilir diye. Bu bağlamda Beşiktaş şu ara sadece rakiplerine göre daha az hata yapıyor, o kadar. 

Yazmak istediğim bu kadar bariz gibi görünen bir konuda dahi “uzmanların” ne kadar başarısız tahminlerde bulunduğu. Bu usta yorumculara göre ligimiz İspanya ligi gibi olacaktı ve GS-FB kopup gidecek, körler ve sağırlar birbirini ağırlayacaktı. Gelinen noktada bu tahminleri yapanlar ‘biz yanlış tahminde bulunmuşuz’ demediği gibi bir de durumu rasyonalize (uydurmanın sofistike versiyonu) etmeye çalışıyorlar.

Geçenlerde yukarıdaki başlık altına bir yazı yazıyordum. Örnek olarak da Apple hisselerinin performansından bahsetmiştim:

“Uzun bir süredir hangi taşı kaldırsak altından Apple çıkıyordu. Inavosyon dersi veriyorum, en çok akla gelen şirket Apple. Stratejide Apple. Pazarlamada yine Apple. Şirketi analiz eden analistler de bu ivmeye katılmış durumdaydı. Şirketin borsada fiyatı yükseldikçe fiyat hedefçilerini daha yukarıya çektiler ve $1000’lar konuşulur oldu (extrapolation). Geçen haftaki fiyat düşüşlerinin ardından piyasa yorumcularından duymaya alışık olduğumuz “rasyonalizasyon” olayı başladı. iPhone 5, 7” tablet, Maps, Youtube gibi şirketin bütün problemleri bir anda gündeme geldi. Ben uzun zamandır “dalga en üst noktasında en zayıftır” söylemini ve yukarıda Keynes’in sözlerini hatırlatıyordum. Bu demek değil ki Apple kötğ bir yatırım ama risk-getiri dengesi bozulmuştu.”

Yazıyı yazarken biraz araştırdım ve bitirip yayınlamadan itiraf etmeliyim ki ender bir yatırım hamlesi yaptım. Şirketi pek sevmesem de gittim Apple aldım kendime. Sonra dayanamadım “Apple piyasa sürükleyici (Bellwether) hisse ise o zaman piyasayı da almam lazım” diye kısa vadeli bir S&P vadeli yatırımı yaptım. Neden kısa vadeli? Çünkü piyasanın cliff-on ve cliff-off (mali uçuruma bağlı yeni risk-on, risk off yaklaşımı) arasında yılsonuna kadar salınım yapacağını düşünüyorum. Ve çünkü birçok “uzmanın” aksine bu konuda çok araştırma, fikir ve makale okumama rağmen fazla değişkenin olduğunu ve karar verebilmenin çok zorluğunu fark ettim. Birazdan Bloomberg’de canlı Başkan Obama’yı izleyeceğim. Ancak onun da bu konuşmada bilinmeyenleri azaltabileceğini sanmıyorum.  Eğer gelecek hafta hala olay bir netlik kazanmamışsa kısa vade dolmuş olacak benim için… Biraz Soros vari bir yatırım oldu. Piyasanın zihnine göre hareket etmiş oldum. Kısaca bu yatırım stratejisi başarılı olursa/olmuşsa bunda şansın rolü yatırım uzmanlığına göre çok daha büyüktür. 

Bence asıl uzmanlık uzmanlığın sınırlarını bilmektir. 

Uçurum mu?

Son birkaç güne kadar piyasanın tavrı başlıkta yazdığım şekildeydi. 2011 yazında iki parti arasındaki anlaşmazlığın az daha ABD'yi default'a sürüklediğini düşünürsek bence hala biraz fazla rahat davranılıyor. 

Bu bağlamda yarinki yarıştan çıkacak en kötü sonuç dar bir marjla Obama'nın seçilmesi olur. Bu senaryoyu daha da kötü yapacak olan secim sonuçlarının W-Al arasında olduğu gibi fotofinişe kalıp haftalarca çözümsüz kalması ve ardından sandıktan Obama'nın çıkması olur. Kızgın Cumhuriyetçi tribünlerden "kana kan, dişe diş, intikam intikam" sesleri yükselmeye başlayabilir. 

2011'deki kilitlenme S&P’nin gözünden kaçmadı ve görünüm indirimi ile bütün dünya şok oldu. O sene Ekim ayında IMF toplantıları sırasında S&P ile küçük bir grup olarak görüşme şansımız oldu. "Neden benzer durumda Fransa’nın görünümü düşürülmedi de ABD'ninki düşürüldü" diye sorduk. S&P'nin cevabı çok netti: Politik risk. Aslında Türkçemize siyasa diye çevirilin "policy risk" farkından bahsediyordu S&P analistleri. Fransa’nın "governability" özelliğini koruduğunu yani devlet yönetiminin gerekli ekonomik politika ve reformları daha kolaylıkla yürürlüğe geçirebileceklerini belirtti S&P başkanı. 

Buradan çıkarılacak ders politik risk ve policy riskin her zaman ülke notunun bir parçası olduğudur. 

Mali uçurum ile ilgili iki nokta daha. Birincisi uçurum birkaç gün veya haftada olacak bir şey değil. Dalga dalga gelecek. İkincisi önlenememesi durumunda ortaya ciddi dolar pozitif bir resim çıkacak. Bunun nedeni global ekonomideki dolarların kaynağı sanıldığı gibi Fed’in para basması değil ABD cari açıklarıdır. Hızlı bir şekilde devlet tasarruflarının artışı, bilançosunu düzeltmeye çalışan hane halkı ve yüksek seyreden özel sektör tasarruflarına eklenirse cari açıkta ciddi bir daralma beklemek yanlış olmaz.