Makro 101

Gönül isterdi ki herkes benim kadar şanslı olup rahmetli Demir Demirgil hocamızdan ekonomi dersi alabilseydi. Belki bu günlerde yaşanan kafa karışıklıkları ortadan kalkmış olurdu. Şu anda bile ondan öğrendiklerimle idare ediyorum.

• Cari işlemler açığı/fazlası tasarruf ve yatırımlar arasındaki farktan doğar. Yatırıma göre yerli tasarruf az gelirse açık verilir. Yabancı tasarruf çekilmek zorunda kalınır.

• Tasarruflar kabaca devlet ve özel sektör diye iki ayrılır. Devlet için bütçe iyi bir tasarruf göstergesidir.

• Özel sektör firma ve hane halkı diye iki ayrılır. Genelde tasarruf diyince herkesin aklına hane halkı gelir. Ancak örneğin dünyanın en çok tasarruf eden ülkesi Çin’de son yıllarda tasarrufların büyük bir kısmını firma finansman fazlaları oluşturur.

• Ekonomik politikaları için devlet tasarrufları, yani bütçe harcamalarında kısıntı en bariz cari işlemler açığı düşürme aracıdır.

• Yapısal faktörleri bir yana bırakırsak özel sektör tarafında açığı kapatmadaki en önemli faktör faizdir. (think IS-LM)

• Başka bir deyişle para politikasının da cari işlemlere direkt etkisi olur.

• Ancak para politikalarında Meksika ve Asya krizlerinde açık bir şekilde gördüğümüz bazı önemli konular gözden kaçırılmamalı.

• Merkez bankaları ya para ya da kur politikası belirler. Aynı anda ikisi olmaz.

• Para politikasında ya paranın fiyatı (faiz) ya da miktarı belirlenebilir.

• Faiz olmadan kredileri kota ile sınırlamak sadece Çin gibi sermaye hareketlerinin kısıtlı olduğu yerlide başarılı olabilir. Çin bile bu konuda zorlanmakta.

• Aksi takdirde bankalar kredi vermek isterlerse her zaman bir yolunu bulurlar. 97 krizi öncesi Tayland bankaları BIBF diye bir sistem geliştirmişlerdi.

• Eski Bank of England başkanı Goodhart kanunu derki: “Merkez bankaları hangi veriyi hedef alırlarsa o veri kısa sürede anlamanı yitirir”.

İyi seneler.

Euro

Euro’nun 1.20’yi aşağı doğru kırmasının ardından “herkes kayığın aynı yanında oturmuş durumda, buradan kısa vadeli bir Euro geri gelişi olabilir” demiştim. Akabinde Euro benim beklentilerimin çok üstünde ciddi bir değer kazancı yaşadı. Bunu açıklayabilmek için epey uğraşmıştım. Tek bulabildiğim nedenin Avrupa bankalarının ABD’de dolar cinsinden borçlanıp Euro'ya çevirmeleri sonucunda böyle bir “overshoot” olabileceğini, bunu da uzun bir süre kanıtlayamayacağımı yazdım.

İlk kanıt ortaya çıktı. Avrupa bankalarının aşırı dolar talebi yüzünden swap spread’leri krizden sonraki en yüksek ikinci seviyesine çıkmış durumda. Aşırı dolar talebi o kadar arttı ki ECB bu piyasaya da müdahale eder oldu.

Tahminim bu durum şu an için de Euro’yu olması gerektiğinden daha güçlü tutuyor. Her borcun bir geri ödemesi var.... Cüzdanımda son seyahatimden kalmış 5 Euro’dan daha fazla Euro tutmam.  

ABD Bono Faizleri

ABD bono faizlerinde artışın şu an piyasalar için en önemli risk unsuru oluşturduğunu ve bunu iyi irdelememsi gerektiğini yazmıştım. Öyle de yaptım:

·        Bu artışı bir “normalleşme” olarak görmek gerekir.

·        Artışın büyük bir kısmı reel faiz artışı, düşünüldüğü gibi enflasyon beklentilerindeki artıştan kaynaklamıyor.

·        Yani büyüme ile ilgili iyimser tahminler bono faizlerini yukarı itti.

·        Aslında Mayıs ayında Avrupa’da olan olaylar sırasında ara verilen büyüme ivmesine geri dönüldü.

·        Global tasarruf fazlaları göz önüne alındığında ABD bono piyasasında bir ayı piyasası oluşması zor görünüyor. Global tasarruflar bir yana, ABD kendi içinde milli gelirin %7’si kadar fazla vermekte.

·        Gelinen faiz seviyesi tek başına ekonomik büyümeyi tehdit edebilecek bir seviyede değil.

·        Bu yüzden QE2 veya Fed politikalarının çalışmadığı çıkarımı yapmak doğru olmaz. Aksine bence Bernanke’nin yüzünü güldürüyordur bu tablo. 

Sonuçta şu an için endişelenilmesi gereken bir durum yok. Ancak yine de sadece spread’lere odaklanıp global faizlerin arttığını da unutmayalım. Büyüme arttıkça sermaye maliyeti de yükseliyor. Daha da yükselecek ama henüz değil.

İspanyol Bono Faizleri

Gecen hafta çok ciddi bir risk olarak gösterdiğim ABD uzun vadeli bono faizlerindeki yükseliş herhalde İspanya için daha kötü bir zamanda gelemezdi. Çünkü ABD bonoları aslında global faizler için bir benchmark oluşturur. Burda artan faiz bir andan bütün faizlere yukarı baskı yaptı. Her ne kadar gözümüz genelde spreadlerde olsa da sonuçta borç dediğimiz toplam faizden gerçekleşir.

İspanyol bono faizleri ECB’nin piyasalara bir bakıma fake attığı seviyelere geldi dayandı yine. Şimdi faizler nerden nereye geldi sorusunu bir kenara bırakıp, göreceli düşünmek yerine mutlak düşünerek kendimize şu soruyu soralım:

Ben İspanyol hükümetine Euro cinsinden 10 yıl %5,5’den borç vermek istiyor muyum?  

ABD Bütçe Açıkları ve Bono faizleri

ABD’nin kısa vadede bütçe açıklarını agresif bir şekilde düşürmeye çalışmıyor olması uygun ancak büyümeyi direkt destekleyecek altyapı yatırımları gibi harcamalarla uzun vadeli büyüme potansiyelini yükselteceklerine vergi indirimleri tercihi son derece yanlış. Piyasa bunu kısa vadede büyüme destekleyici olarak gördüğü için olumlu algılıyor ama bence bu uzun vadede çok büyük bir sorun teşkil eder.

Durum böyle olunca iki konu ön plana çıkıyor: 1. ABD’nin uzun vade borç ödeyebilme gücü devam edecek mi? 2. Fed başarılı bir şekilde bütçe açıklarının finansmanını QEx ile para basarak  (monetise) başarılı bir şekilde sağlayacak mı?

Son haftalarda uzun vadeli bono faizlerinin yükselişi bu yüzden biraz daha önem kazanıyor. Piyasalarda hareketlere bakarak bu çıkışın büyümenin hızlandığı habercisi olduğunu düşünebiliriz çünkü genelde büyümeye hassas emtia gibi sektörlerde de yükseliş devam ediyor. Bu tabii ki işin olumlu tarafı. Yoksa Bernanke’nin QE2 açıklamasından beri faizlerin %2,5’den %3,2ye gelişini açıklamak güç ve biraz endişe verici. Acaba ‘bond vigilante’ mi görev başında?

2009 başlayan çıkısın nasıl biteceği sorulduğunda “ABD’de 10 yıllık bono faizleri  %4,4-5 aralığına kalıcı bir şekilde oturduğunda” diye cevap vermiştim. Bu söylediğimin hala arkasında duruyor ve bu durumu çok yakından izliyorum. Böyle bir gelişme başta finansman açığı olan ülke piyasalarını vurur, dikkatli olmak lazım. 

İlginç

Piyasalar bugün Tritche'den bir QE süprizi gelecek diye hızlı bir çıkış yaşıyor. Euro da bu çıkışa katıldı ve değer kazanmaya başladı.

Eğer ECB gerçekten QE yoluna gidecekse, yani halk ağzıyla 'para basacaksa' bunun Euro için olumsuz olması gerekmiyor mu?

İki önemli soru

Biri kısa öteki orta vadeli, en azında orta vadeli olduğunu düşünmek istiyorum:

1. Eurozone da yaşanan İrlanda’nın başı çektiği kredi krizi, Mayıs ayında olduğu gibi ardından bir ekonomik yavaşlamaya neden olacak mı?

Bu soru önemli çünkü bütün piyasa çalkantılarına rağmen hisse senetleri Kasım ayını çok kötü geçirmedi diye düşünüyorum. Hisse senetleri reel ekonomideki beklentileri yansıttığı için burada olacak gelişmeler ve fiyatlama önemli. Bir yavaşlama fiyatlanmadığı gibi emtia ve büyümeye hassas sektörler genelde daha iyi performans gösterdi Kasım ayında. Gelişen ülkeler biraz zorlanıyor. Orda da Çin faktörü öne çıkıyor.   

2.      2. İrlanda’daki kriz önce Avrupa ve sonra global anlamda yeni bir sistemik finans sektörü sorununa dönerse cephanede atacak mermi kaldı mı?

Sanırım biraz analiz yapabilen herkes bunun cevabini bildiği için, durum ne kadar vahim olursa olsun, pek sorulmuyor bu soru. Şu an için böyle bir riskin fiyatlanmadığı çok açık ortada. 

El Clasico

“Christmas comes, but once a year“. Yani Noel maalesef senede bir kez gelir.  El Clasico iki kez. Bu biraz benim dolar stratejime benziyor. Senede iki, bilemediniz üç defa haklı çıkıyorum. Ancak El Clasico gibi doğru olduğum zamanlar gerçekten eşsiz.  

Bu konuda son yazdığımda QE2 beklentisinin doları zayıflatmasının gayet doğal olduğunu ama yine de Euro alınmaması gerektiğini vurgulamıştım. Altını çizmek lazım şu an biraz piyasa paniğinden dolayı dolara kayışı bir kenara koyarsak aslında bir Euro zayıflığı mevzu bahis. Euro’nun zayıflaması problemler için gerekli fakat yeterli değil.

Yine El Clasico’da net bir şekilde görüldüğü gibi Messi gibi bir usta bir kez topla hareketlenmeye başladığında durdurmak imkansız. Dünya kupasında birçok takımın fark edip uyguladığı gibi onu ilk başta durdurmazsanız işiniz zor. Ayni AB’de olduğu gibi. Bu sorunlar ilk konuşulmaya başladığından bu yana o kadar zaman geçti ki artık piyasa hiçbir şekilde bu işin düzeleceğine inanmıyor. Haksız sayılmazlar. Sorunlar yapısal. Yara bandı işe yaramıyor. Sadece likidite değil solvency, yani borç ödeyebilme sorunu. Her nasıl şu anda kurtuldu diye örnek gösterilen İzlanda zamanında finansal krizi ülke krizine çevirdiyse, İrlanda da bir kez daha banka ve ülke  (sovereign) riski arasında bir fark olmadığını hatırlattı bize. Bu böyle olunca da ileride olası borç yeniden yapılandırma kendi içinde politik bir boyut kazanıyor çünkü bir ülkenin default edebilmesi için Eurozone maliye bakanlarının top yekun karar vermesi gerekiyor. Yani moral hazard'dan kaçarken, piyasaya takılınıyor.  

Sonuçta yatırımcılar da doğal olarak bu kurtarma olaylarına artik çok sıcak bakmıyor. Neticede Eurozone kendi koyduğu kuralları yıkmaya, revize etmeye devam ediyor ve belirsizliği arttırıyor. Ben gerçekten bir yatırım aracı olarak Euro neden satın alınır, olanlar da neden tutulur anlamakta hala güçlük çekiyorum.

Son olarak El Clasico’da futbol oynanıyorsa biz de ne yapılıyor? Barselona ilk golünü attığında TV’nizi kapatsanız BJK-GS maçının tamamından fazla futbol seyretmiş olurdunuz.  Maçın devre arasında Tottenham-Liverpool maçını seyrettim futbol ne diye hatırlayayım diye. Gel de Schuster'e inanma. 

Neuro’ya bir adim daha yakınız

İrlanda’da kurtarılma yolunda. Ancak ortaya çıkan politik sorun gayet normal. Kurtarmaya bağlı şartlar ülkeyi deflasyona itecek. Hem de uzun bir süre. Bir zamanlar mucize ekonomi diye gösterilen ülkenin aslında aşırı suni gübre ile büyüdüğü ortaya çıktı. Belli bir nadas dönemi normal. Yunanistan örneğinde sıkça yazdığım gibi Euro’ya bağlı kalındığı sürece devalüasyon bir alternatif olmadığı için deflasyon kaçınılmaz.

PIGS’den IG gitti sırada PS var. Artik piyasa “olur mu acaba” sorusundan çok “ne zaman olacak” sorusuna odaklanmaya başladı. CDS spreadleri bunu net bir şekilde gösteriyor. Dikkat ederseniz hiçbir kurtarma operasyonu yapısal değişiklik getirmiyor. Sadece günü kurtarma. Gün kurtulmak istemediği gibi İspanya ve Portekiz de kurtarılmak istemiyor. İstemezler tabi. Kim senelerce deflasyon yaşamak ister.

Kimsenin de bu kadar kemer sıkmaya tahammülü yok göründüğü kadarıyla. Ancak bir şey değişecek. İlkbaharda TV’de ilk söylediğimde herkes şaşırmıştı ama fikrim değişmedi. Benim tahminim hala Euro’dan "Northern Euro" ya da yeni “New Euro” geçilecek. Nasıl olacağı konusunu sormayın. Bu işin başlangıcı politikti, bitişi de öyle olacak. Ben sadece isim babasıyım. 

Kurtar-ma Operasyonu

Çok kurtarma operasyonu gördüm ama böylesini görmedim. İrlanda hükümeti bizi kurtarmayın diye diretiyor, kreditörler kurtaralım diye bastırıyor. Hükümet ülke riski açısından bir rahatsızlık olmadığına işaret etse de şu an piyasa İrlanda bankalarıyla ülke riski arasında bir ayrım yapmak niyetinde değil. Bankaların da ECB ucuza bolca para verdiği surece kısa vadede borcu döndürme ve bu yüksek faiz seviyelerinden borçlanma zorunluluğu yok. Yani aslında yumurta kapıya dayanmış değil. Ancak Almanya İrlanda’nın elini zorluyor. Özellikle yeni “kriz çözüm mekanizmasının” bir parçası olarak bono sahiplerinin de ıskonto (haircut) kabul etmesi teklifinde bulundu.

Sonuçta başta Avrupa olmak üzere IMF (yani ABD), bankalar tarafında ortaya çıkabilecek bir sıkıntıyı ne pahasına olursa olsun önlemek istiyor. Euro’nun hayatta kalabilmesi ve bütün QE2 ve benzeri mekanizmlerin başarılı olması için piyasaların mutlu ve umutlu olması ve yatırımcıların güven içinde uyuması şart.

İşin kötüsü yapısal reformlar konusunda o kadar geç kalındı ki ne zaman bu yönde bir adım atılmaya kalkılsa kısa vadeli düşünen piyasa endişeleniyor. Almanya’nın sunduğu bail-in teklifi aslında doğru yönde atılmış bir adım. Yani bir şekilde bir borç yeniden yapılandırma olması gerektiği anlaşılmaya başlandı ancak euro’nun bu durumu kaldırıp kaldıramayacağı ciddi bir soru işareti.  

G20 ve Süper 18

Her ne kadar 3 büyüklerden birine gönül vermiş olsam da şu anki puan cetveli hoşuma gitmiyor değil. İlk üçte üç büyük yok. Umarım bu şekilde sonlanır lig.

Ancak şunu da göz ardı etmemek lazım. Bu durum Anadolu takımlarının futbolundaki gelişmeden çok üç büyüklerin düşüşüdür. Yani genel anlamda futbol ülkemizde geriliyor. Avrupa’daki durumumuz da “körlerle sağarlar, birbirini ağarlar” lafını akla getiriyor.

Umarım G20 de bu şekilde olmaz. Tamam, G7’nin son kullanım tarihi geçmişti fakat daha büyük bir platformda karar almak giderek zorlaşacak gibi görünüyor. Her ne kadar gelişmiş ülkeler bizim üç büyükler, gelişenler ise Anadolu takımları gibi görünse de iki grup da kendi içlerinde homojen değil. Bu yüzden bir önceki yazımda G2 derken aslında bunu olumlu anlamda söylüyordum. En azından bu şekilde daha net bir gruplaşma olur, her ülke kendine uymayan teklife göre taraf değiştirmez ve ikili temaslar çok daha verimli olur. Aksi takdirde çok kısa bir surede son krizin küllerinden doğan bu grup da anlamsız hale gelir.

"Atatürk's death is not only a loss for the country, but for Europe is the greatest loss, he who saved Turkey in the war and who revived a new the Turkish nation after the war. The sincere tears shed after him by all classes of people is nothing other than an appropriate manifestation to this great hero and modern Turkey's Ata." -- Winston Churchill

G2-0

Kendimizi kandırmayalım. Özellikle yakın gelecekte G20’nin G2’si Çin ve ABD’dir, geri kalan ülkeler sıfır çeker.

Benim yarin baslayacak toplantılarda kulağım tek bir açıklamada olacak: Acaba Geithner’in kur savaşlarına karşı ortaya attığı cari işlemler dengesizliklerinin %4 seviyelerinde tutulması teklifi destek görecek mi? Her ne kadar %4’ü aşan ülkeler için bir yaptırım öngörülmese de bu teklif gerçekten uygulaması kolay ve her ülkenin arzuladığı bir yapı olabilir. ABD ve Çin en büyük cari işlemler dengesizliklerine sahip olmasalar da hiç şüphesiz bu konudaki pazarlıklar Çin ve ABD arasında geçecek. Almanya her türlü düzenlemeye karşı çıkacak. Bu tutum diğer eurozone üyeleri için “yazık” dedirtiyor ama kendi içlerinde halledecekleri bir durum. Gruptaki diğer gelişen ülkeler her türlü direkt kur dışı ayarlamayı memnunlukla karşılıyorlar. Bir de QE’leri durdurabilseler…

Sonuçta Geithner Çinlilere net bir kaçış yolu önerdi. Sanki buna razı olacak gibiler.

Tabi Türkiye açısından da önemli bir durum bu. Sonuçta biz de cari işlemler açığımızı kontrol etmek zorunda kalabiliriz. Sonuçları da kolay tahmin edilebilir.

Her şey çok güzel değil…

Piyasalarda QE2 dalgasının keyfini çıkartırken gözümüzün ucuyla da PIGS’de olanları izlemeyi ihmal etmeyelim. Bütün olumlu varlık fiyatı hareketlerine rağmen bu ülkelerin CDS spread’leri yükselmeye devam ediyor. Son olarak Rusya devlet yatırım fonunun, İrlanda ve İspanya’yı yatırım yapılabilir ülkeler listesinden çıkarması fiyatları olumsuz etkiledi. Özellikle Rusya’dan böyle bir açıklama gelmesi eminim iyice moralleri bozmuştur. Bu da doğal olarak akla şu soruyu getiriyor: piyasalarda bolca likidite var ve herkes bu denli iyimserken bu ülkelerin bonolarını sigorta etme maliyeti giderek artıyorsa en küçük bir sarsıntıda ne olacak?

Genel görüşümü tekrar edeyim: Yapısal sorunlar yapısal çözümler gerektirir. Bir sonraki krizi nasıl önleriz tartışmaları yaparken “umarız piyasalar bize iyi davranır da bir kriz daha çıkmaz” yaklaşımı sonuç vermeyebilir. Arzular yapısal değil dönemseldir.

Zor Bir Hafta Gibi Görünse de… (Ek)

QE2 konusunda birkaç satır yazmamak doğru olmaz. Fed’den gelecek açıklama piyasalarda biraz hareketlilik yaratabilir ancak Bernanke’nin yatırımcıları çok üzecek bir planla geleceğine inanmıyorum. Daha yeni G20 zirvesinde yatırımcıya ‘risk almaya devam’ çağrısı yapılmışken herkesi ters köşeye yatırmak pek doğru olmaz fikrindeyim. Aslında böyle zamanlarda Greenspan’i arıyorum gerçekten. Öyle bir açıklamayla gelirdi ki maestrodan kimse tam ne dediğini anlamaz (obfuscation) ve herkes kendi istediği şekilde yorumlardı. Yatırımcının genel ruh halinin de olumlu olduğu düşünülerse hekes iyi bir şey söyledi diye algılayacağından riske devam stratejisi çok daha kolay ortaya çıkardı.

Zor Bir Hafta Gibi Görünse de…

Gerçekten veri ve haber yüklü bir haftaya başladık. Son söyleyeceğimi ilk söyleyeyim. Bence beklentilerden çok ciddi sapmalar olmazsa daha önceki yatırım stratejimi değiştireceğimi sanmıyorum. Biraz baştan pazarlıklı ve fazlasıyla cesur bir yaklaşım oldu ama özellikle yurt dışı yatırımcılarda bu hafta ile ilgili öyle bir gerginlik var ki böyle bir yaklaşımın doğru olduğunu düşünüyorum.

Açılısı Çin PMI rakamları yaptı. İyi de yaptı. Ekonomik aktivite giderek güçleniyor. Ancak enflasyon da artıyor. Bu durumda bir kaç hafta önce piyasaları tedirgin eden faiz arttırımı ve benzeri para politikası sıkılaştırma hamleleri olacak çok yakında. Bunları olumsuz algılamamak lazım. Bilakis şu an kemer sıkılmazsa sonra otoritelerin elinin ayarı kaçabilir. Bence Yuan değer kazancı da hızlanabilir. En azından kendi ekonomik nedenleri var, sadece ABD baskısı değil.

Gelişen ülke para politikalarındaki ayrışma Çin’le sınırlı kalmayacak gibi görünüyor. Kore’den de yüksek enflasyon rakamları geldi bu sabah. Her ne kadar kapasite fazlası ve daha çok sermaye çekme endişesi Asya merkez bankalarını kemer sıkma açısından frenlese de birçok ülkede artık kaçacak yer kalmadı. Faizler artacak.

Bu arada yine Kore'den gelen ihracat rakamaları da son aylarda envanter fazlasından doğan genel yavaşlamanın biraz düzeldiğini gösteriyor.

G20 zirvesinden çıkan sonuç: Risk almaya devam edin

Hafta sonu yapılan G20 zirvesi bir risk faktörünü daha ortadan kaldırmış gibi görünüyor. Gibi görünüyor diyorum çünkü aslında ortadan kalkan bir şey yok. Global dengesizliklerin çözümünün düşünüldüğü kadar kolay olmayacağı ve bir şekilde başta Çin olmak üzere Asya ülkelerinin kurlarının değer kazanmasına izin vermesi gerekliliği ortadan kalkmış değil. Sadece ileri bir tarihe ertelendi. Çünkü global ekonomik dirilmenin o kadar kırılgan olduğu düşünülüyor ki kur savaşları gibi bir risk faktörünün treni rayından çıkarmasından herkesin ödü kopuyor. Doğru bir yaklaşım ancak global dengesizlikler uzun vadeli yapısal bir sorun ve çözüm kazanmış değil. Yine hortlayacak.

Her ne kadar bu sabah kurlardaki reaksiyon biraz ters olsa da doğal olarak piyasanın hoşuna gitti son gelişmeler. Görünüşe bakılırsa herkes yatırımcıların risk almasını istiyor. Biz de alıyoruz. Aslında geçenlerde yazdığım gibi bütün QE2 olayı ülke tahvil faizlerini düşük tutup bizi riske teşvik etmekten başka bir şey değil. Tabi Fed aslında ciddi bir kumar oynuyor. Eğer yaratılan bütün bu iyimser hava ve beraberinde yaratılan likidite reel ekonomiye olumlu etkilemezse o zaman varlık fiyatlarıyla temel göstergeler arasındaki uçurum iyice artacak. Onu da zamanı gelince düşünürüz…

FED'in Kur Savaşlarını Yaklaşımı

Fed dünkü açıklamsıyla kur savaşları konusunda tutumunu net bir şekilde ortaya koydu. Ben şöyle okudum:

"Kurlarını manipule edip, dış ticarete dayalı büyüme modeli takip eden ülkeler. Siz para birimlerinizin değer kazanmasına izin vermez, global dengesizliklerin düzelmesine yardımcı olmaz ve bizden talep çalarak büyümeye devam ederseniz,  biz de ABD ekonomisinin düzlüğe çıktığına inanana kadar elimizden geleni ardına koymayacağız (reflasyon). Yani global ekonomiye dolar pompalaya devam edeceğiz. Rezerv patlaması mı yaşarsınız, yerel para politikası formule edemez durumamı gelirsiniz, enflasyonla mı boğuşusunuz, artık siz düşünün."  

Sonuç: Boğaya kırmızı kumaş gösterildi. Reflasyon, finansal varlık fiyatlarını desteklemeye devam edecek.  Bu satırları yazarken Tim Geithner'i dinliyorum Bloomberg TV'de. Konuşmasında birkaç kez hisse senedi fiyatlarının yükselişini yönetim olarak attıkları olumlu adımların bir göstergesi olarak gösteriyor. Bana biraz Greensapn zamanlarını hatırlattı.  Kısaca, yatırımcılar olarak Beyaz Sarayla ve Fed'le beklentilerimiz ve isteklerimiz örtüşüyor.

Kısa Kısa

Karar verdim, bundan sonra siz okurlara daha kısa yazılar yazacağım. Sizin için okuması, benim için de yazması kolay.

Sweet Spot (Tatlı nokta): Kısa bir süre de olsa piyasalar tekrar kendilerini tatlı noktada buldular. Ekonomi ile ilgili kötü haber çıktığında QE2 geliyor diye riskli varlıklar satın alınıyor. İyi haber çıktığında ‘ikinci dip’ yok diye herkes mutlu, yine aynı şekilde para bu varlıklara akıyor. Yazı ben kazandım, tura sen kaybettin…

Son ISM rakamları piyasanın bir hayli canını sıkmıştı ancak çabuk silkelendik. Ana rakamdan çok stok ve yeni siparişler arasında açılan makas önemliydi son verilerde. Ne zaman stok rakamı yeni siparişlerin üzerine çıksa ardından gelen ISM 50’nin altına düşüyor ve yeni bir durgunluk riski ortaya çıkıyor. Hatta FT bu göstergenin hiç yanılmadığını yazdı geçen hafta. Bakalım gelecek ISM rakamları sweet spot’u nasıl etkileyecek?

Kur Savaşları: Hafta sonu gerçekleşen IMF ve Dünya Bankası toplantılarından bu konuda bir ses çıkmadı. Yalnız Çin Başbakanı gezisi sırasında Türkiye’de olduğu gibi birçok ülkede %20’lik bir revalüasyonun imkansız olduğunu, milyonlarca işsize neden olacağını ve ABD’nin bu konuda desteklenmemesi gerektiğini vurguladı. Piyasa bu konuda pek huzursuz görünmüyor. Sanki Yuan biraz daha hızlı değer kazansa yeter, başka da bir şey olmaz diye düşünülüyor.

Çin-Türkiye ticaretinin bundan böyle Yuan ve TL ile yapılacağı gazetelerin baş sayfalarında yer aldı. Biraz ekonomi bilen herkes bu haberin pek bir şey ifade etmediğini bilir. Rezerv para doları aradan çıkartmak pek bir anlam ifade etmez.

Nasıl kağıt para uzun zamandır insanoğlunun hayatini kolaylaştırıyorsa aslında rezerv para da öyledir. Bir referans görevi görür. Ticareti, uluslararası muhasebeyi kolaylaştırır. ABD, her ne kadar doların rezerv para olmasında yararlanıyorsa bir de madalyonun öteki yüzü var. Doların global olarak dolaşması para politikası belirlemede Fed’in başını epey ağrıtır.

Kriz öncesi OPEC bir ara petrolü Euro cinsinden fiyatlayacağını ilan etmişti. Böyle bir fiyat gören oldu mu? Peki ya altının onsu kaç Euro? Bakır kaç Yuna’dan işlem görüyor?

The Last Emperor Clinton at Bilgi last Saturday

I wanted to share with you couple of points I picked up from Clinton's speech which I thought were not captured by the popular press:

First he advised the students to have a certain platform to view the world. He elaborated on his as below but told that each person needed to create his/her own vantage point(s) to make better sense of a world that seems to be getting ever more complex.

As a starter Mr President talked about interdependence (rather than globalisation, as the latter, he believes, has more economic connotations) as being the most important issue. However, he explained that this positive trend also had negative unintended consequences, such as breaking down borders not only between countries but also between companies, homes and individuals. These, in turn, make the world more unstable and unpredictable. The second issue that he saw from his platform was income inequality. There Clinton talked about his surprise that economic theory seemed to have failed since benefits of innovation and trade did not get disseminated through the economy. Economic gains continued to only accrue to the privileged few. Finally he saw the world as unsustainable as it is, here energy and environment being his main concerns – no surprises here as Gore probably has still his ear.

Second Mr President insisted that the most important question in current world order was “how” i.e. how good intentions could be put to work. His views are that interdependence makes the concept of “somebody else’s problem” is not suitable anymore. As such we all need to work together for the common good. In this process yet another issue that we all need to consider is whether we will concentrate on our differences or human commonalities. This is the key to solving most social and political problems.

Last but not least he was generally very complimentary about Turkey’s broader role regionally and globally as well as the performance of the Turkish economy. However, he asked the Turks to stay focused and not get swayed by incidents such as the flotilla tension with Israel. His closing remark was that Turkey needed “a world coming together and not falling apart”.

Fed, Kur Savaşları ve Bozuk Saat

Bir önceki yazımın ardından Fed’in son açıklamasını birkaç kez daha okudum. İlk seferde çok üstünde durmadığım bir nokta dikkatimi çekti. Her ne kadar enflasyon yeni bir kriter olarak ortaya çıkmış olsa da asıl önemli konu hala işsizlik. Fed’in tekrar bir QE’ye başlamayı düşünmesinin altında yatan istihdamın yeterince hızlı büyümüyor olması. Genelde ekonomik daralmaların ardından işgücü piyasasında değişiklikler olur ve bu yüzden dirilme sürecinde ilk çıkan rakamlar şaşırtıcı olabilir. Geçirdiğimiz krizin ardından doğal olarak işgücü piyasasında çok ciddi bir dönemsel değişim yaşandı. Hatta Krugman gibi bazı ekonomistler bu değişimin ve yüksek işsizliğin daha yapısal hale dönüşmesinin endişesini yasıyor ve mali politikaların daha çok kullanılması yönünde fikir beyan ediyorlar. Para politikası su an için en kolay silah görünüyor.

QE1 krizde finans sektörünün tekrar hayata geçmesini sağlamak amaçlıydı ve genel anlamda amacına ulaştı. Bu sayede kredi piyasası tekrar canlandı diyebiliriz. Yani 2 sene öncesine göre kredi arz tarafı çok daha iyi durumda. Eğer Fed’in QE2 amacında haklıysam, o zaman yeni hedef kredi talebini canlandırmak olacak. Banka dışı özel sektör bilançoları genelde iyi durumda. Eğer Fed’in hiçbir şekilde ekonomide islerin daha kötüye gitmesine izin vermeyeceği yönünde bir beklenti doğarsa yatırımlar ve akabinde kredi talebi artar. Bu da Euro krizi ardından %0,1-0,3 arasına düşen istihdam büyümesini dirilmenin iyi zamanlarda yakalanan %3 seviyelerine taşır ve işsizlikte ciddi bir düşüş yaşanır. Yatırım için zaten uygun bir ortam olduğunu yazmıştım: sermayeye olan getiri yüksek ve sermaye stoğu çok yaşlı. Tek eksik güven ve de Fed bunun QE2 ile sağlanabileceğini düşünüyor fikrindeyim.

Sonuçta geçen yazımda belirttiğim gibi aslında bariz yeni bir parasal gevşeme olmayabilir. Özellikle tahvil faizlerinin, Fed’in alımlarından dolayı düşük seviyelere geldiği fikri hakim. Bu son zamanlarda doğru değil. Beraber çalıştığım Coldwater Economis’den Michael Taylor’un aşağıdaki grafikte net bir şekilde gösterdiği gibi Fed uzun zamandır tahvil satın almıyor. Hatta küçük satışlar da yapıyor.

Buradan çıkarılacak sonuç şu bence: eğer gerçekten QE2 olacaksa da, ne QE1 gibi olacak ne de piyasanın beklediği kadar bariz bir şekilde Fed’in yüklü tahvil alımları şeklinde gerçekleşecek.

Bunları yakından incelememin bir diğer nedeni de sık sık kendime “acaba ben dolar konusunda bozuk saat mi oldum” sorusunu sormam. Çok net bir şekilde yanlış giden “Euro’ya karşı 1,30 seviyelerinde dolar alınır” fikrimi tekrar gözden geçirmek istemem. Eğer gerçekten QE1 tipi bir beklenti varsa o zaman piyasanın QE2’yi satın alıp doları short’lamasi normal. Ancak ben böyle olmayacağı kanısındayım.

Peki, diyelim ki QE2’den dolayı dolar zayıf kalacak diye karar verdik. Ancak dolar satılırken Euro satın alınır mı? Bu konudaki fikrilerimi detaylı yazmıştım önceki yazılarımda, o yüzden tekrarlamayacağım. Ancak bu hızla Euro yükselmeye devam ederse Eurozone’da problemler azalmaz, artar diye düşünüyorum. Zaten yapısal anlamda pek bir şey yapılmadı. Son zamanlarda basında yer alan reformlar bir sonraki mali krizi önleme amaçlı. İçinde bulunduğumuz durumu çözecek politikalar yok hala ortada. O yüzden dönemsel faktörlerin ağar bastığı bir ortamda zayıf Euro arzu edilır olmaya devam ediyor.

Aslında çoğu merkez bankası şu an kendi parasının zayıf kalmasını istiyor. İşte bu yüzden Brezilya maliye bakanı kur savaşlarının başladığını ilan etti geçen hafta başı. Öyle ki bugünlerde en çok konuşulan konuların başında hangi gelişen ülkenin sermaye hareketlerini kısıtlayıcı önlemler alabileceği. Brezilya bu konuda gerçekten mağdur durumda ancak liberal çizgiyi korumaya çalışıyor. Ama diğerleri için aynı şeyi söyleyemeyiz. Türkiye finansman açığından dolayı bu tehlike listesinde yer almıyor. Zaten tercih edilen gelişen ülkeler varlık grubu içersinde hala yabancı yatırımcıların yatırım gözdesi. Beni burada tek düşündüren hem gelişen ülkeler hem de Türkiye tercihlerinin şu an konsensüs haline gelmiş olmasından dolayı yeni paranın nereden geleceği… Belki biraz düzeltme iyi olabilir bu anlamda.

ABD tarafında QE2 beklentileri tahvilleri konsensüs tercih yaptı ama hisse senetleri o denli revaçta değil. Belki pozisyon düşünülmesi gereken yer orasıdır. Doların zayıf kalması da ABD şirketlerinin karlarını arttırır. Bir bakıma hedge…

ÇIK-MI-YO-RUZ (XX. bölüm)

Piyasalar ivedilikle QE2 bekliyorlar mıydı bilmem ama Fed’den gelen açıklamalar yine varlık fiyatlarını destekleyici. Kısaca “ekonomik büyüme tam istediğimiz kıvama gelmediği sürece biz merkez bankası olarak elimizden geleni yapmaya devam edeceğiz” dendi. Dünkü açıklamalarda en büyük değişiklik QE2 ve benzeri parasal destek politiklerinin net bir şekilde enflasyona bağlanmasıydı. Bu hem Fed hem de bizim için önemli. Fed’in kontrol edebildiği bizim de çok rahat takip edebildiğimiz bir veri. Yani baktık büyüme potansiyel altında devam ediyor ve işsizlik gerektiği kadar hızlı aşağılara inmiyor, Fed’den konvansiyonel ve gayri konvansiyonel para politikaları bekleyeceğiz.

Soru şu anda öyle bir ortamda mıyız? Bu kriterlere bakarsak evet. Yani piyasanın QE2 beklentileri gerçekçi. Simdi kafalardaki “olacak mı” sorusu “ne zaman olacak” yönünde değişti.

Ben büyüme konusunda sanırım Fed’den biraz daha olumluyum. O yüzden sanki QE2 hiç başlamasa da olur gibi geliyor bana. Her dirilme döneminde en yakından izlediğim ve sizlerle de paylaştığım veri sermayeye olan getiri (Return on Capital – RoC). Son rakamlar bunun sadece ABD’de değil global anlamda hemen hemen her yerde yükseldiğini gösteriyor. Para hızındaki artış (velocity) da özellikle borç azaltılan (deleveraging) ABD ve Eurozone gibi yerlerde ekonomik büyümeye çok etki yapmadan bu sürecin devam edebileceğini vurguluyor. Öte yandan global tasarruf fazlası da bir taraftan borç veya bütçe krizlerini engellerken, öte yandan hem global faizleri düşük tutup merkez bankalarına QE manevra alanı yaratıyor hem de piyasaların çarklarını yağlıyor. Fena bir resim değil.

İyi Haber

Bakıyorum, basında çok büyük yankı uyandırmadı ancak Obama’nin dünkü konuşması bence çok önemliydi. Sabah TV’de ABD’de açıklanacak yeni paketi tartışırken net bir şekilde altyapı yatırımlarının ön plana çıkarılması gerektiğini, vergi indirmelerinde de uzak durulmasının iyi olacağını söylemiştim. Vergi indirimi yoluyla tüketicinin cebine girecek para ancak kısa vadeli büyüme getiriyor. Hane halkının borç azaltma ve tasarruf arttırma surecinde olduğu düşünülürse vergi indirimlerinin talebe dönüşeceği bile şüpheli. Büyük ihtimal bilanço onarımında kullanılacak. Ülkenin uzun vadeli büyüme potansiyelini yükseltmediğinden dolayı da sadece bütçe açıklarını arttıracak.

Altyapı yatırımları ise bunun tersine uzun vadeli büyüme potansiyelini destekleyecek en önemli faktör. 90’li yıllarda Japonya’nın aksine “hiçbir yere uzanmayan köprüler” yerine ABD gerçekten ihtiyaç duyulan yatırımlar yapılacak. ABD içinde seyahat eden herkes Obama’nin açıkladıkları yatırımların ne kadar elzem olduğunu bilir. Altyapı Bankası kurulması gerektiğini belirtmesi de dün yine programda konuştuğumuz yatırımlara bir portföy yatırımı gözüyle bakılacağı yönünde iyi sinyaller veriyor. Bu çok önemli. Yapılacak yatırımlar sermayeye getirileri dikkate alınarak yapılacak.

Peki, piyasa neden burun kıvırdı? Çok basit. Bu paketin kongreden geçme ihtimalini çok zayıf görüyor herkes. Doğrudur. Buna rağmen ben niye olumlu bakıyorum? Çünkü kriz sonrası ilk defa altyapı yatırımları bir ekonomik politika olarak ortaya net bir şekilde kondu. Bunlar uzun vadeli yatırımlar. O yüzden zihinlerin bu yöne eğilmiş olması bile önemli. Her ne kadar Demokratları ara seçimde beklenen yenilgiden kurtaracak sihirli formül gelmediyse de bence muhalefet de er ya da geç bu politikalara destek verecektir diye düşünüyorum. Başka türlü işsizlik sorunu çözülemez ve kimse de bu rahatsızlığı giderecek politikaların önünde uzun sure duramaz diye düşünüyorum. Aksi takdirde işsizlik dönemsel bir sorun olmaktan çıkıp yapısal bir sorun haline gelebilir.

İşin bir de borçlanma tarafı var. Ülkenin uzun vadeli büyümü potansiyelini arttıracak bir ekonomik politika bono yatırımcısını (Bond vigilantes) üzmezken vergi indirimleri bir bakıma bono yatırımcısının kesesinden alınan paradır. Şu anda global tasarruf fazlaları bono faizlerini aşağıda tutuyor ama bu hep böyle devam etmez.

DD ve Dubluve

Uzun bir süre neden W çok olası değil onu anlatmaya çalıştım. Hala da aynı fikirdeyim. Kriz esnasında -- yâda popüler adıyla “Büyük Resessiyon” – yaşanan ekonomik daralmanın tekrar etmesi için yeterli ve gerekli koşullar yok. W bu demek.

Ama DD (double dip), yani ikinci ciddi bir yavaşlama, hatta bir çeyrek daralma olabilir. Son çıkan rakamılar ABD ekonomisinin düşünülenden daha fazla zayıfladığını gösteriyor. Bernanke de bunu teyit etti zaten geçen haftaki konuşmasında. Bu durumda DD mümkün. Olumlu görüşüme rağmen bunu fazla endişe etmeden yazabilmemin nedeni her çeyrek çıkan yıllandırılmış rakamların genelde çok volatil ve büyük revizyonlara tabi olması. Kriz sonrası durumlarda bu çok daha net çıkıyor ortaya. Otoritelerin krizi yönetme ve ekonomik birimlerin envanter ayarlama süreci dalgalanmaları arttırıyor doğal olarak. Bu durum içinde bulunduğumuz dirilme sürecine özel değil. Bakin 2000 durgunluğu ardından gelen dirilme esnasında en iyi büyüme 2002’nin birinci çeyreğinde %3,4, en kötü büyüme ise 2002’nin dördüncü çeyreğinde %0,1 olarak gerçekleşmiş. Daha gerilere gidersek örneğin 1980 durgunluğunu ardından en hızlı büyüme %8,3 ile 1981 yılının ilk çeyreğinde gerçekleşmiş. 2 çeyrek ardından ekonomi %3,2 ve iki çeyrek sonra tekrar %5,0 küçülmüş.

Sonuçta bir çeyrek olası daralma beni korkutmuyor. Benim dikkat ettiğim göstergeler hala yavaş da olsa büyümenin devam edeceğini işaret ediyor. Hem Fed’de arkamızda, ÇIK-MI-YO-RUZ diyor, destekleriz diye güvence veriyor.

Tabi bunun ardından yatırımcı olarak sorulması gereken soru şu: bu DD’nin ne kadarı fiyatlara yansıdı? Her hangi bir zamanda piyasaya neyin yansıdığını bilmek çok zordur. Her yatırımcının risk alma eğilimi farklıdır. Bu yüzden fiyat oluşumları teorik anlamda olması gerektiği gibi bir varlığın uzun vadede yarattığı ıskonto edilmiş nakit akışı ile değerlendirilmez. Kimin hangi finansal varlığa kendi risk iştahına göre ne kadar paha biçtiği de önemlidir. Geçen yazımda da belirttiğim gibi alternatif piyasaların – bu durumda faiz – iyi işlemediğini göz önüne alırsak neyin ne kadar fiyatlandığını söylemek güçtür. Ancak herkesin bir ağızdan DD konuşmasına bakılırsa bu riski epey bir fiyatladık diye bir tahmin yürütebilirim. Fiyatlanmamış kısmı da bu hafta gelebilecek zayıf ekonomik rakamlarla çıkar ortaya.

%2’ye yarış: UST v Bunds

Acaba hangi 10 yıllık bono faizi ilk olarak %2 ipini göğüsleyecek?

Akıllı para şu an Bund üzerinde. Finish’e çok daha yakın Alman bonoları. İlginç olan Almanya’dan gelen iyi verilere rağmen bono faizleri düşüyor. Demek ki buradaki en büyük destek PIIGS’den kaçıp “kaliteye” sığınmaya çalışan sermaye.

ABD tarafında son çıkan veriler en büyük rolü oynuyor gibi görünse de bence Bernanke’nin geçenlerde açıkladığı QE 1.5 (nitelikli gevşeme) etkisi de önemli.

Aslında iki ülkenin bono fiyatlarını %2’nin altına doğru sürükleyen iki daha temel faktör var bence.

1. Global output gap. Yani büyümenin trendin altında seyretmesinden doğan üretim potansiyeli fazlası. Bu bariz bir şekilde dezenflasyonist ve hatta deflasyonist bir baskı yaratıyor. Dikkat ederseniz artik kimse enflasyondan bahsetmiyor.

2. Global tasarruf fazlası. Ben bu konuda kriz döneminden beri yazıyorum. Genel kanı küresel bir borç krizi olacağı yönündeyken tasarruf fazlarının bono faizlerini aşağıya çekeceğini söylüyordum.

Bu tasarruf fazlasının Türkiye için önemini de defalarca dile getirdim. Dün fark ettim ki bu konuda Mr Roubini ile taban tabana zıt durumdayız. Bugün gazetelerde birçok ekonomi yazarı da cari işlemler açığının Türkiye’nin yumuşak karnı olduğunu yazmış.

İki kavram karıştırılıyor diye düşünüyorum. Cari işlemler açığı arzu edilir bir durum mu? Hayır. Sürdürülebilir mi? Yukarıda yazdığım küresel tasarruf fazlalarından dolayı bu seviyelerde net bir “evet”. Yine çok üstünde durduğum bir kavram var: cari işlemler açığı varsa zaten finansmanı gerçekleşmiştir. Açık verilip ardından 'şimdi bunun finansmanı nasıl olacak' diye düşünülmez.

Uzun vade için önemli olan finansman şekli. Burada biraz rahatsızlık var. Bu yüzden ekonomik otoritelerin bu konuda hassasiyet göstermeye devam etmeleri gerekiyor fikrindeyim.

Joseph Stiglitz'den Muhteşem Bir Makale (Türkçe ve İngilizce)

"Ekonomik modellerin podyumdaki süper modellerden pek farkı yoktur. İkisinin de gerçek hayatla ilgisi azdır" diye söylerdim hep ancak Stiglitz'in ağzından buna benzer şeyler duymak daha bir güven verici. Yazının tamamı 19 Agustos'da FT'de yayınlanmıştır. Ben sadece kısa birkaç alıntı yaptım. Aşağıda ekonomik modeller için yazdığı herşey finansal modeller için de geçerlidir. Bence okurken bu da aklınızın bir kösesinde olsun.


'Bad models lead to bad policy: central banks, for instance, focused on the small economic inefficiencies arising from inflation, to the exclusion of the far, far greater inefficiencies arising from dysfunctional financial markets and asset price bubbles. After all, their models said that financial markets were always efficient. Remarkably, standard macroeconomic models did not even incorporate adequate analyses of banks. No wonder former Federal Reserve chairman Alan Greenspan, in his famous mea culpa, could express his surprise that banks did not do a better job at risk management. The real surprise was his surprise: even a cursory look at the perverse incentives confronting banks and their managers would have predicted short-sighted behaviour with excessive risk-taking.'

Bu arada maestro Greenspan de katıldığım bir toplantıda evrensel bir ekonomik model olmadığını söylemişti. “Ekonomiler büyüme, daralma ve büyümeden daralmaya geçme noktasında (inflection point) ayrı özellikler gösterirler. Böyle üç model olsa dahi hangi modelin ne zaman kullanılacağı sorusunu cevaplamak güçtür” demişti.

"Changing paradigms is not easy. Too many have invested too much in the wrong models. Like the Ptolemaic attempts to preserve earth-centric views of the universe, there will be heroic efforts to add complexities and refinements to the standard paradigm. The resulting models will be an improvement and policies based on them may do better, but they too are likely to fail. Nothing less than a paradigm shift will do."

Geçen gün Michael Taylor (Coldwater Econ) bana ABD’de banka sisteminde neden köklü değişiklikler olmadığı sorusunu yöneltti. Stiglitz’in ekonomik modeller için söyledikleri bence genel anlamda “değişime” de uygulanabilir. Yani zaman alır. Özellikle de daha ekonomilerin kırılgan olduğu bir zamanda çok radikal değişikler bence uygun değil. Politik istek ve kararlılık da yok gibi. Radikal değişiklikler öncesi birkaç önemli ismin yerinden oynaması gerebilir.

Yapısal Sorunlar ve Dönemsel Faktörler

Ağustos başında TV’de euro’dan tekrar dolara dönülmesi gerektiğini söyledim. Şimdi bakıyorum da zamanlaması gerçekten çok iyi olmuş. Kendimi bile şaşırttım. “Euro’nun yapısal olarak zayıf kalması gerekir ancak herkes kayığın aynı yanında” söylemimden sonra euro benim tahminimden çok daha hızlı ve fazla değer kazandı. Benim hipotezim bu hızlı değer kazanmanın ardinda Avrupa bankalarinin stres test öncesi ABD’de dolar cinsinden borçlanıp euro’ya çevirmesi var. Kanıtlamak için önümüzdeki aylarda banka bilançolarini yakından incelemek gerekecek.

Sonuçta benim bu çıkışa yeter demem, artık bazı analistlerin anlamsız nedenlere bağlamasıydı bu trend karşıtı (counter trend) haraketi. Genel anlamda fiyatlar hareket edip analistler temel analizlere dayanmayan ve mantıklı olmayan kavramlarla bu durumu açıklamaya çalışıyorsa kırılma noktası yakın demektir.

Nedense herkes son haftalarda Eurozone’da bütün sorunlar çözülmüş gibi hareket ediyordu. Bir kaç olumlu veri, ki bunların olumlu olduğu da tartışılır, moralleri fazlasıyla düzeltmiş görünüyordu. Ben bir kez daha yazıyorum: Eurozone’un bu şekilde devam etmeme şansı yüksek. Pimco CEO’su Muhamed El-Erian söylediği gibi “yapısal sorunlar yapısal çözümler gerektirir”. Dönemsel faktörler ancak yara bandı olur. Er ya da geç yapısal sorunlar tekrar ortaya çıkar. Bu yapısal rahatsızlıkları bir nebze azaltacak faktörlerin başında da zayıf euro geliyor. Sorunları çözmese de en azından düzletme sürecinin biraz daha az sancılı geçmesini sağlar.

Bugünlerde ne zaman Avrupa’nın sorunlarından bahsetsem herkes ağız birliği etmiş gibi bana Almanya’dan gelen iyi ekonomik verileri gösteriyor. Çıkan rakamlar içinde benim ilgimi çeken veri son çeyrekte bir öncekine göre %2.2 büyümesinden çok (birleşmeden sonraki en iyi rakam) büyümenin biraz hızlanmasının bütçe rakamlarına etkisi. Sonuçta sıkça söylediğim gibi büyüme – yeterince olmaması -- şu anda global anlamda bir numaralı sorun. Eğer hızlı büyüyebilinse bütçe açıkları baş ağrıları olmaktan çıkacak. Bunun dışında sorunumuz Almanya'nın ne kadar büyüdüğü değil nasıl büyüdüğü. Detaylar şu an için Almanya'daki ekonomik büyümenin Eurozone için pek olumlu olmadığını işaret ediyor.

Geçen yazımda güçlü dolar ile olumlu piyasa görüşüm arasında bir çelişki olabileceğini belirtmiştim. Kriz sonrası tekrar dolar standardına donulduğu için dolar ile finansal varlıklar arasındaki bir ilişki olması gayet doğal. Ancak ara sıra gözlenen sıkı korelasyon pek doğal değil. Ayni şekilde hisse senetleriyle petrol fiyatları arasındaki korelasyonu da açıklamakta güçlük çekiyorum. Temel anlamda bunun tersi olmasını beklenir.

Bu iki durumda da bence önemli faktör global kıstas (benchmark) faizlerin aşırı düşük olması. Bu durum paranın fiyatı ile varlıklar arasındaki etkileşimi kırıp varlık değerlemelerini zorlaştırdığı için fiyatlar başka şekilde oluşuyor ve yukarıda belirttiğim ilginç korelasyonlar çıkıyor ortaya. Kısa vadede bu çeşit etkileşimler olabilir ancak ben bunların orta vadede sürdürülebilir olduğunu düşünmüyorum. O yüzden dolar tahminimle piyasa görüşüm arasında bir çelişki olmadığı görüşündeyim.

Nereye Kadar II

Şahin gözlü bazı okurlar geçen yazımın son cümlesini yakalamışlar ve haklı olarak genel olumlu görüşüme ters düştüğünü düşünüyorlar bu bölümün. Bence bir çelişki yok. Yazıda da bahsettiğimi gibi ben kısa vadeli stratejimi yapmıyorum. Bu yüzden kısa vadede piyasanın iyi haberleri fiyatladığı gibi konularla çok ilgilenmiyorum. Şu anki düzeltme de o yüzden benim için olumlu, çünkü tabir-i caiz ise fiyatların “yedire yedire” çıkması hızlı rallilere tercihim. Düzeltmeler de bu bakımdan sağlıklıdır. Değerlemeler biraz ucuzlar, yeni yatırımcı piyasaya gelir, çıkış devem eder...

Hisse senetlerinin ucuz veya pahalı olduğu yargısına varırken alternatif yatırımları göz ardı etmemek gerekir. Şu anda düşük sabit getiriler reel ekonomiye endeksli yatırım araçlarını çok cazip kılıyor. Yani statik (konvansiyonel) değerleme araçları olan fiyat/kazanç ya da fiyat/defter değeri, indirgenmiş nakit akımları (INA) gibi bir değerleme aracına göre piyasaların daha pahalı olduğunu gösteriyor. İçinde bulunduğumuz ortamda INA’nin önemi ıskonto oranlarının düşük olması. Bu da hisse senetlerini daha çekici kılıyor. “Faizler bu kadar düşükken tabi ki hisse senetleri” demenin teknik yolu bu.

Benim görüşümdeki asıl çelişkiyi bir sonraki yazımda açıklayacağım.

Olumluyum da Nereye Kadar?

Piyasa görüşlerine çok güvendiğim bir yatırımcı buğun bana “karlar iyi ama ekonomik rakamlar kötü, bu nereye kadar böyle devam eder” sorusunu sordu.

Birçok kişi eli tetikte ne zaman short’lamalı diye bekliyor. Bunu günlük veya haftalık anlamda değil genel piyasa yönü acısından sorguluyor yatırımcılar haklı olarak.

Benim kafamda cevabi net: ne zaman ki işsizlik sorunu bitti artik rahata erdik gibi söylemler duyarsanız o zaman satabilirisiniz. Ekonomik politika yönetenler, politikacılar ve yatırımcılar ne kadar işsizlik sorununu gündemde tutarsa o kadar daha olumlu oluyorum.

Nedeni basit ve benim bir seneyi aşkın zamandır söylediğim “kapitalist olmanın tam zamanı” hipotezine dayalı. Ekonomik dirilmenin ilk safhalarında milli gelirin önemli bir bölümü karlara gider. Bu yine benim sık sık bahsettiğim sermayeye olan getirinin (ROC) öncü gösterge olmasından kaynaklanıyor. Her nasılsa ekonomik döngülerde bu önemli veri hep göz ardı edilir ve hisse senedi piyasalarının neden ekonomiler tam büyüme trendine geçmeden ve işsizlik düşmeden hareket ettikleri konusu gündeme gelir. Özellikle ekonomistler bu durumu hiç sevmez ve “ekonomi daha toparlanmadı, bu piyasalar nasıl bu kadar olumlu” söylemleriyle ezilen işsize karşı spekülatörleri suçlarlar. Halbuki kar artışı ve olumlu piyasalar er ya da geç işsizliği azaltacak en önemli faktörlerdir.

Şu an baktığımızda işsizlik yüksek ancak verimlilik artışta ve birim başına maliyetler düşüyor. Bunların ikisi de karlılıkları destekleyen en önemli faktörler. Neticede şirket karlarının milli gelirdeki payı artıyor, kar beklentileri yukarı revize ediliyor ve açıklanan kar rakamları da genelde revize edilmiş beklentilerin de üstünde çıkıyor.

Bu süreç işsizliğin azalip istihdamin milli gelirden daha fazla pay almaya baslamasina dek sürer. Zaten bu da merkez bankalarının faizleri yükseltip likiditeyi azaltmasıyla eş zamanlı gerçekleşir. Yani işsizlik ve düşük büyümeden endişe duyan merkez banakları para politikalarını gevşek tutar. Bu durum değişince de gerekeni yaparlar.

Şu an hem karlılıklar hem de para politikaları piyasaları destekleyici ve kısa vadede bu ortadan kalmayacakmış gibi görünüyor. Ara ara kötü ekonomik rakamlar piyasaları sarsar ve volatiliteyi attırabilir ama o kadar da olsun. Sonuçta düşük volatilite düşük getiri beklentisi demektir. Bence tek sorun ne hisse senetlerinin ne de bonoların bu seviyelerde ucuz olmaması.

Kim Kimi Kandırıyor?

"Bazılarını bazen aldatabilirsin,


Fakat herkesi her zaman aldatamazsın."

Sevdiğim bir sözdür bu ama son zamanlarda doğru olmadığına kanaat getirmeye başladım.

Londra’da olmanın en güzel yani her sabah Financial Times gazetesini elime alıp en ince ayrıntısına kadar okumak. Türkiye’ye basılmış versiyonu öğleden sonra geliyor. O zaman büyü bitmiş oluyor. Internet versiyonu ayni hazı vermiyor. Neyse geçen hafta her sabah bu şekilde incelerken yukarıdaki sözlere aykırı birçok haber çarptı gözüme. Sorun haberde değil piyasanın reaksiyonlarında. Sizle birkaçını paylaşmak istiyorum:

• Çin’in rezervlerinden sorumlu bölümü SAFE geçen gün “nükleer” opsiyonu kullanmayacaklarını açıkladı. Bu nükleer opsiyon, Çin’in elindeki ABD tahvillerini piyasaya topyekun satmalarıydı. Satmayacaklar anlaşılan. Simdi bırakalım bu işin makro ekonomik olanaksızlıklarını, buna bir portföy yöneticisi olarak bakalım. Hangi fon yöneticisi elindeki en büyük pozisyonu piyasaya ciddi miktarlarda satıp portföyüne büyük zararlar yansıtır? Çin ne kadar satsa da ABD tahvillerindeki en büyük yatırımcı olmaya devam edecek. Ama gel gelelim bu kapak haber olarak FT’ ye giriyor ve piyasa bunu ABD tahvilleri için olumlu algılıyor. Nede olsa “nükleer” risk azaldı!

• ECB başkanı Trichet konuşmasında Eurozone ekonomisinin ne kadar kuvvetli olduğunu bir gün önce çıkan Almanya’nın ihracat rakamlarına işaret ederek kanıtladı. FT’ de bu konuda epey uzun bir yazı yazmış ve bu ihracat ivmesinin devam edip etmeyeceğini irdelemiş. Zaten konuşma sırasında bu açıklamaların hemen ardından hem Euro değer kazanmaya başladı hem de Avrupa piyasaları küçük çaplı bir ralli yasadı. Peki, bu nasıl bir iş? Bizim hiç bir zaman Almanya’nın ihracat performansıyla sorunumuz olmadı ki. Bilakis süper rekabetçi bir Almanya’nın Eurozone için sorunun önemli bir parçası olduğunu defalarca yazdım. Önemli olan ithalatı ve hatta diğer Eurozone ülkelerinden gelen ithalatı. Veriler burada kutlanacak bir durum olmadığını gösteriyor. Küçük gözlemlerden büyük sonuçlar çıkarmayı sevmem ama ufak bir not: Almanya’da kaldığım surece ülkenin en önemli sağlık ve turistik yerlerinden Bad Ems’de oteller, spa’lar ve sokaklar bomboştu. Yerli talebi iyi izlemek gerekiyor çünkü Almanya ticaret ve cari işlemler fazlası vermeye devam ettiği sürece diğer Eurozone ülkelerinin işi zor. Artan Alman yerli talebi tek çıkış yolu.

• W ya da nam-i diğer ikinci dip tartışmaları FT’ de her gün haber ve yorum olarak cıktı gecen hafta. Benim W olayına katılmadığımı okurlar bilir. Ancak anlamadığım, W konseptini destekleyen kesimin gerçekten ikinci duşusun birinci kadar sert olacağına inanıp inanmadıkları. Öyle ya W harfinin ikinci aşağı bacağı birinci ile eşit. Yani örneğin ABD ekonomisi önümüzdeki birkaç çeyrekten birinde %5-6 gibi küçülecek mi demek isteniyor? Söyle bir duşunun. $13-14 trilyonluk bir ekonominin trend diye düşünülen %3 büyümesi ile %5 ya da %6 gibi daralması arasında global anlamda yaşanacak talep farkını. Şahin gözlüler için yazıyorum, rakamların tam tutmadığının farkındayım (yıllandırılmış ve yıllık farkı) ama genel görünüm vermek açısından bence uygun. Bütün bu cevaplanmamış sorulara rağmen piyasalar şu anda her çıkan verinin altında bir W şüphesiyle yaklaşıyor ve bu da yaşanılan dalgalanmaları kaçınılmaz kılıyor.

• Ben Londra’dayken Cin Tarım Bankasının halka arzı devam ediyordu. Bazı rakamlar dikkatimi çekti. Bankanın çok karlı olmaması dışında şube şayisi 24.000, mudi şayisi ABD nüfusundan, aktifleri de Hint ekonomisinden büyük. Yanı büyüme potansiyeli sınırlı. Bütün bunlara rağmen anladığım kadarıyla stratejik yatırımcılar dışında kalan bölümüne arzın 10 kati talep gelmiş. Hem de fiyat aralığının en üstünden…

• Dünya Kupası olmadan olur mu? Birincisi ahtapot Paul. 8’de 8. güzel bir seri. Ancak istatistik bilen herkes bunun çok nadir bir şey olmadığını bilir. Her ne kadar yazı-tura 50/50 olsa da arka arkaya 8 defa yazı geldiği olur. Daha da inanmazsanız rulet masasında her kırmızı geldiğinde siyaha katlayarak para koyup kaybedenlere sorun. O yüzden Paul’u kutlarken, bu başarıya kendini kaptıranlara da istatistik kitaplarına bir göz atmalarını öneririm. Ayni sebepten dolayı “Başarımın Sırrı” şeklindeki kitaplardan da oldum olası uzak durmuşumdur. Bu konuda da Taleb’in Siyah Kuğu’dan önce yazdığı “Fooled By Randomness” kitabini tavsiye ederim.

• Dünya kupası ile ilgili ikinci gözlemim, kendini kandırma kategorisine giriyor. İyi ki kupa sahibini buldu. Yoksa “bizim bu dünya kupasında olmamız gerekirdi” şeklindeki yorumlar sıkmaya başlamıştı. Ben maçların çoğunu seyrettim. Türkiye olarak “biz bu takimi rahat yeneriz” diyebileceğim tek takim Nijerya idi. Yani kimse bizi kandırmadığı zamanlarda biz kendi kendimizi kandırıyoruz.



Demek ki herkes her zaman kandırılabiliniyormuş.

Acaba G20 yarardan çok zarar mı verdi?

Toronto’da toplanan devlet başkanları bütçe açıkları, enflasyon derken hep altını çizdiğim, büyüme endişeleri ve deflasyon riskini tekrar ortaya çıkarmış gibi görünüyorlar. Demek ki pazar akşamı G20’toplantisinin kısa vadede banka hisselerini desteklemek dışında bir yararı olmayacak derken fazla iyimser davranmışım.

Deflasyonist ortamın en önemli belirtisi tahvil faizleri ile hisse senedi fiyatlarının beraber düşmesidir. Buna finans jargonunda “Gibson Dünyası” diyoruz. Bu bağlamda ABD 10 yıllık faizlerin %3’ün altına gelmesi kayda değer mi? Eğer %3’ün altında bir süre kalırsa o zaman deflasyon endişeleri tekrar alevlenebilir. Bu durumda başta Fed olmak üzere merkez bankalarının tekrar dümene geçmeleri gerekir. Tamam, uzun vadede enflasyon bir risk teşkil edebilir ama kısa vadede hala eğilim deflasyon. Potansiyel büyümenin altında seyreden her çeyrek aslında dezenflasyonist baskıların artacağı sinyalini veriyor.

Bütün bunlara rağmen ben hala, başta ABD olmak üzere, ikiz hedef olan büyüme/istihdam artışı ve bütçe açıklarının azaltılmasının erişilebileceği kanısındayım. Ancak otoritelerin son günlerdeki performansı iyimser olan beni bile düşündürmeye başladı. Bu ortamda ekonomik veriler tekrar on plana çıkacak ve piyasa dalgalanmaları sürecek gibi görünüyor.

G20’yi İçin Sonun Başlangıcı

G20 zirvesinden kısaca “bundan sonra herkes kendi başının caresine baksın” mesajı çıktı. Bu çoğumuz için sürpriz olmadı. Bence bu mesajın altında daha önemli başka bir detay gizli. Krizin ortasında, Nisan 2009’da, alelacele oluşturulan bu grup kararlı, güven verici tavrı ve koordine kararlarıyla adeta krizden çıkışın miladi olmuştu. Ancak benim kafamda hep bir soru işareti vardı.

Nasıl Eurozone genişledikçe kritik politik karalarda zorlanmaya başladıysa, özellikle gelişmiş ve gelişmekte olan ülkelerden oluşan G20’de de aynı sorunun yaşanacağı kanısındaydım. Bu yöne gidiliyor. Yani koordine kararlar kural değil istisna olacak bundan sonra.

Bunu görmek için toplantıya katılan ülkelerin beklentilerine şöyle bir bakın. Özellikle gelişmiş ve gelişen ülkeler arasında uçurum var. Bu da sürpriz değil. Gelişmiş ülkeler büyüme sıkıntısı çekerken, örneğin Çin ve Brezilya aşırı ısınan ekonomilerin soğutmaya çalışıyorlar.

Bu kadarla da kalmıyor. Gelişmiş ülkeler de kendi içlerinde uyumsuz ve bu durum kısa bir sürede çözülecek gibi değil. Yani G8’den de bir şey beklememek lazım kısa vadede. Toplantılara giderken ABD ile Almanya arasında bütçe açıklarının kapatılması konusunda ciddi anlaşmazlık vardı. Bu konuda geçen cuma FT’de Pimco (dünyanın en büyük bono fon yönetim şirketi) CEO’su Mohamed El-Erain okunması gereken bir makale yazdı. Kısaca Almanya ve ABD’nin bütçe açıklarını kapatma konusunda acele etmemeleri gerektiğini belirtti. Şu anda baskı altında olan ülkeler (PIIGS) için zaten kolay çıkış yolu yok. Bunu biliyorduk. Büyük Britanya ise geçen hafta açıklanan kemer sıkma politikasıyla tam bir ‘deney’ haline geldi. Dikkatle izlemek gerekecek.

Kısa vadede bankalara global bir vergi gelmeyişi ve ABD’nin finans sektörüyle ilgili korkulandan yumuşak düzenlemeleri sektör için olumlu ve piyasaları destekleyici. Orta vadede ekonomik ayrışma devam edecek ancak piyasaların ayrışıp ayrışamıyacağını olası şoklar belirleyecek.

Çin’den kurda beklenen değişim

Hafta sonu merkez bankası resmi olarak dolar ile olan bağı kırdı ve bir sepete karşı yönetip Rmb’ye daha fazla esneklik getireceğini ilan etti.

Genel anlamda kurların daha esnek olması arzu edilen bir durum, bu yüzden olumlu bir gelişme. Tahminim piyasalarda bunu bu şekilde algılayacak. Ancak uzun zamandır spekülasyonu yapılan dolara karşı bir kerelik büyük bir değer artışı olmadı ve olmayacak gibi görünüyor. Bu bakımdan ülkeye çeşitli yollarla (sermaye hareketleri kısıtlı) sokulan kapitalin bir kısmının kısa vadede ülkeyi terk etme şansı var. Yarin işlemler başladığında sembolik bir yukarı hareket bekleniyor. Dolar/Euro’nun her gün birkaç cent oynadığı ortamda yarinki hareket devede kulak kalabilir. Ondan sonra artış durursa para çıkışı tahminim gerçekleşir. Zaten cazip bir faiz farkı da yok ortada, yani kur beklentisinin ortadan kalktığı durumda iyi bir carry değil.

Aslında bir sepete göre yönetildiğinde Rmb için devalüasyon şansı artıyor. Özellikle doların Euro’ya karşı değer artışı devam ederse Rmb dolara karşı zayıflar. Bu da orta vadede ticaret korumacılığı riskini bir kez daha on plana çıkartır. Ancak kısa vadede ABD, böyle bir reform sonrasında Çin’e “siz de bir el atsanız da bu küresel dengesizlikleri çözsek” diyemez. O bakımdan akıllı bir hareket.

Ben zaten Çin’in Rmb konusunda çok hassas davranacağı ve fazla büyük hareketlerden kaçınacağı kanısındayım. Bir turlu elim varıp bitiremediğim “kısa ve uzun vadeli riskler” yazımda buna yer vereceğim. Rmb’nin SDR’a (IMF parası, yani başka bir sepet) karşı hızlı değer kazancı kendini bazı bölgelerde olumsuz hissettirmeye başladı. Bu bölgeler ayni zamanda bütçe açıklarının yüksek olduğu yerler. O yüzden yerel para politikasının biraz sıkılaştırılması, ülkeden olası para çıkışı, azalan özel sektör tasarruf fazlaları ve Eurozone’daki durgunluk yüzünden düşen kar marjları (Çin ABD’ye ucuz ama çok mal veririmken en büyük marjı Avrupa’dan yapmaktaydı) bir anda bu bölgelerin borçlanma kapasitesini olumsuz etkiler. Bu yüzden ciddi bir Rmb artışı beklemek doğru olmaz. Aslında merkez bankasının yapması gereken sanki Rmb hep değer kazanacakmış gibi gösterip giren sıcak parayı içerde tutmak olmalıdır.

Neticede kısa vadede piyasalar için olumlu bir haber. Özellikle son haftalarda zaten olumlu olan hissiyatı destekleyebilir diye düşünüyorum. Ancak orta vadede Çin global ekonomiyi sürükleyici konumundan uzaklaşıp global anlamda bir risk olmaya başlar.

Altın

Son zamanlarda en çok altın hakkında soruyla karsılaşıyorum. Birkaç gündür CRB emtia endeksi ve petrolle beraber altın da tekrar rekor seviyeleri zorluyor. O yüzden önümüzdeki günlerde yine okumaya başlarız “rekor” başlıklarını medyada.

Genelde altın hakkında yazmam. Tek yazdığım zaman gerçekten anlamsız teoriler ortaya atıldığında bunların mantıksızlığını gösteren birkaç satırdır. Genelde altın konusunda zihnim böyle çalışıyor, bir mahkeme salonu gibi itirazlarla dolu. Aklıma gelen her olumlu, yani altın fiyatını arttıracak, sebep için “itiraz ediyorum hakim bey” diye başlayan anti tezlerle gelebiliyorum. Bu yüzden çok net strateji üretemediğim durumlarda yatırımcıları yanlış yönlendirmek istemem. Aşağıda birkaç örnek:

• Altın enflasyon için iyi bir hedge (sigorta).

Peki, neden o zaman fiyat artışının büyük bölümü düşük enflasyon ve hatta deflasyonist ortamda gerçekleşti?

• Altın fiyatları rekor seviyesinde bile reel anlamda geçmişteki en yüksek seviyesinden %34 aşağıda.

İyi de bu seviyelerde bile mücevher talebi düşüyor. Yani artık halkı büyük altın alıcı ülkeler olan Çin ve Hindistan’da bile bu fiyat seviyesinde talep gelmiyor. Benim hatırladığım kadarıyla ilk defa yatırım talebi mücevher talebinin üzerinde.

• Ve kuşkusuz benim en beğendiğim tez: Fiat para, yani kullandığımız karşılıksız paranın sonu geldi. Altın yeni para olacak.

Nerden başlayacağımı bilemiyorum. Şöyle sorsam: Kâğıt paradan altına nasıl geçilecek? Böyle düşünenlerden bir rol haritası bekliyorum. Bana biraz geçmişe geri dönüş gibi geliyor. Altın standardının neden çalışmadığı ortada.

Bu grup genelde çok para basıldığı fikrinde. Ben buna katılmıyorum. Merkez bankaları finans sektörü işlevini yitirip kredi üretemediği için bütün kredi sisteminin yerine geçtiler. Para piramidinin içeriği değişti, şekli değil. Bu yüzden bu durumun adı da credit crunch oldu, yani kredilerin donması.

Benim aklıma iki neden geliyor. Birincisi aşırı borç, bütçe açıkları gibi nedenlerden doğan risk. Avrupa’da yaşananlar bu riskin gerçekten var olduğunu gösteriyor. İkincisi çok sık dile getirdiğim fiyat belirleme belirsizliği. Halk dilinde sürü mantalitesi, teknik olarak endojen risk. Yani herkes altın fiyatları yükselecek diye düşündüğü için bir ivme yakalanmış durumda. Model fiyatlama belirsizliği değerini tam hesaplayamadığımız finansal varlıklarda ortaya çıkar. Kurlar bu tip varlıklardan biridir. Altını da ayni sepete koyabiliriz.

Sonuçta siz beni değil sokaktaki sesleri dinleyin. Temel analizler kar etmez.

Niye Yazmıyorum

Okurlar haklı olarak uzun zamandır bloğa yazı yazmadığım için beni eleştiriyor. “Yer yerinden oynadı, söyleyecek bir şeyin yok mu” diyen bile var. Finaller, sınav kâğıdı okuma gibi bahanelerim mevcut. Ancak ne zaman bir şey yazayım diye düşünsem tekrar olacağını düşündüğümden vazgeçiyorum.

Yine de bir toplayalım:

• Nisan başında piyasalara rehavet hakim demiştim, paniğe dönüştü.

• Düzeltmenin zamanını ve şiddetini kestiremediğimden opsiyonlarla kendinizi koruyun demiştim, biraz fazla muhafazakar kaldı.

• Eurozone’un dertleri bitmez, rahatsızlık dönemsel değil yapısal diye yazmıştım. Paket ardından sular durulur diye düşünüyordum. Piyasa psikolojisi çok daha olumsuz oldu. Volatilite tavan yaptı. Bence Eurozone yetkililerine güven yok. O yüzden buralara gelindi.

• Ayni şekilde Euro yapısal olarak zayıf bir para birimi diye yazdım ama bu zayıflık çözümün bir parçası, sorunun değil diye belirttim. Bu yüzden Fransız başbakanının söyledikleri beni şaşırtmadı.

• Mayıs ayına kadar izlediğim birleşik ekonomik ivme göstergeleri ekonomik büyümenin güçlü olduğunu gösteriyordu. Mayıs ayı rakamları daha açıklanmadı ama raydan çıktığımıza inanmıyorum. Tahminim ivme biraz yavaşladı. Yani “W” kanısı için erken. Bir de “W” ile ekonomik daralmanın geçen senenin en kötü zamanı kadar olacağı düşünülüyorsa buna katılmak mümkün değil.

• ABD işsizlik rakamlarına tepki abartılıydı. Ben şahsen istihdam konusunda erken bile toparlanma olduğunu düşünüyordum. O yüzden görünüşte zayıf rakama kulak asmıyorum. Ana rakam dışında bütün detaylar olumlu.

• Çin’in ekonomik büyümesindeki yavaşlama iyi haber. Piyasada düşünülenin tersine ben otoritelerin aşırı kemer sıkarak 2006-2007 senesindeki hataya düşmeyecekleri fikrindeyim. O da hata değildi de kriz gelince hata gibi oldu. Bu sefer gayrimenkul piyasalarına yapılan müdahale gerçekten hedefe atış, çok kapsamlı değil. Oradaki yerli piyasa sevmeyebilir ama ben rahatım.

• Ve en önemlisi sık sık yazdığım gibi tasarruf fazlalığından dolayı global mali bir kriz beklemiyorum.



Sonuçta bütün bunlar tekrar ama piyasalardaki hareketler ve eleştiriler göz önüne alındığında yazmadan edemedim.

Komplo

“Fıkra Gibi” yazıma dün geceden bu yana birçok cevap aldım. Bir kısmını yayınladım.

Ben bu yazıyı “Kurtlar Vadisi” seyrederken yazmıştım. Herhalde bu yüzden birçok komplo teorisi çıktı ortaya. Bu tip okurlara tavsiyem eğer gerçekten resmin arkasındaki oyunları görebiliyorlarsa bu durumdan yatırım anlamında nasıl yararlanacaklarını düşünmeleri, hatta bizlerle paylaşmaları. Traderlardaki sezgi gibi gerçekten bu da ciddi bir beceri.

Portföy yöneticisiyken 30’u aşkın piyasadan sorumlu olduğumdan benim bu şekilde komplo teorilerine kafa yorma lüksüm olmadı. Böyle bir becerim de olmadığını düşünüyorum. O yüzden bu şekilde gelen yorumları cevapsız bırakıyorum. Yazanlar alınmasın. Ama onlardan isteğim bu durumu nasıl karlı yatırımlara çevirebileceğimizi bizlerle paylaşsınlar.

Fıkra Gibi

Aşağıda son günlerde sıkça yaptığım kısa bir diyalog.

Erda: Ben çok olumsuz değilim.

Kriz tellalları: Ama nasıl olur. “Yunanistan buzdağının sadece görünen kısmı”. Borç krizi kapıda ve her yere yayılacak.

Erda: Peki o zaman neden en borçluların başında ve krizin mimari ABD’de 10 yıllık bono faizi %3,2 seviyesine düştü? Borç krizine yuvarlanıyor olsak faizlerin artmasını beklemek doğru olmaz mı?

Kriz tellalları: Riskden kaçış… Güvenli limanlara…

Bir Çuval İncir

Blog yazılarımı takip edenleriniz hatırlayacaklar geçen sene herkes kapitalizmin olduğunu savunur, yerine neyin geçeceğini tartışırken, özellikle ABD’de “kapitalist olmanın tam zamanı” diye bir kavram atmıştım ortaya. Amacım hisse senetlerindeki yükselişin altının boş olmadığını anlatmaktı. Operasyonel kaldıracın karları tahmin edilenden çok daha hızlı artıracağını söyledim. Nitekim ABD’de son üç çeyrekte karlar 80/20 gibi bir oranda tahminlerin üzerinde gerçekleşti.

Son birkaç haftadır giderek artan “Avrupa bitti” sesleri üzerine acaba muhalif (contrarian) bir senaryo var mı diye araştırmaya başladım. Eurozone ile ilgili ekonomik ve daha da önemlisi sosyal (çünkü aslında burada devlet ile halk arasındaki sosyal kontratın tekrar gözden geçirilmesi gerekiyor) yazılacak, tartışılacak çok şey var. Ben de bu konuda epeyce yazdım. Ancak işimiz yatırım ve olaylara yatırım fırsatı açısından bakmamız lazım.

Bu bağlamda son günlerde “Deutschland, Deutschland über alles” fikrini benimsemeye başladım. Başlangıç noktam şöyleydi: Eurozone’u bu duruma getiren para politikası çekirdek Avrupa (core Europe) için doğruydu, ancak PIIGS için fazla gevşekti ve köpüklere sebep oldu. Şimdi ise tam tersi. PIIGS’i kurtarmak için seçilen yol/yollar çekirdek Avrupa için reflasyonist (deflasyon karşıtı). Daha önce krizde olmayan Eurozone üyelerinin yüksek enflasyonla yaşamaları gerektiğini yazmıştım. Bu reflasyon bence en çok finansal varlıklarda kendini gösterecek. Bir de zayıf euronun Almanya’yı daha da rekabetçi konuma getirdiğini göz önüne alırsak neden “Almanya, Almanya, herşeyin üstünde” dediğim daha net bir şekilde ortaya çıkıyor.

Ben bunları düşüne durayım Frau Merkel ve arkadaşları bir çuval inciri berbat etti. Birçok ülkeden gelen kemer sıkma politikaları açıklamaları Eurozone içinde Özel Sektör Tasarruf Fazlalarını (OSTF) arttırıyor. Yani özel sektör nakit artışı giderek daha olumlu olacak. Ancak yeni çıkan açığa satma yasağı nakit akışını olumsuz etkileyecek. Yerel nakit akışı artarken yabancılar para çekmeye başlayacak.

Açığa satma yasağı… Hedge Fonlara ve private equity fonlarına kısıtlamalar… Sırada ne var acaba? Sermaye hareketlerini kısıtlama? Aklıma Asya krizi sonrası Malezya’da Başkan Mahatir’in koyduğu sermaye hareketleri yasakları geldi. Krizden önce MSCI gelişen ülke endeksindeki en büyük ülkeydi. Şimdilerde portföyde olsa da olur olmasa da.

Euro ile İlgili Gözlemler

• Bir kez daha hatırlatalım: Euro yapısal olarak zayıf bir para birimi…

• Ancak son günlerde giderek bu görüş konsensüs olmaya başladı.

• Sarkozy’nin “Euro’yu kurtarmak için” diye takdim ettiği paket Eurozone içinde bütün kurumları zayıflatarak tam aksine Euro düşüşünü hızlandırdı.

• Borç konsolidasyonu ve yeniden yapılandırma seçeneği göz ardı edilince Euro, küçücük Yunanistan barometresi haline geldi.

• Daha önce de yazdığım gibi dünyanın en büyük iki ekonomik bloğunun para birimlerinin bu şekilde salınımlar yaşaması global varlık ve sermayenin fiyatlanması açısından vahim.

• Bu yüzden piyasalar neyi fiyatlayacağını bilemez hale geldiler.

• Beklenenin tersine son günlerde artik açık açık konuşulan Yunanistan ve diğer zayıf ülkelerden bir veya birkaçının Euro’dan çıkısı bence Euro’yu güçlendirir çünkü şu an zincir en zayıf halkanın gücüne inmiş durucuda.

• Bence en büyük risk iki U-dönüşü ardından ECB’nin hem bağımsızlığını kanıtlamak hem de Euro’yu desteklemek adına faiz artırımı yoluna gitmesi.

Kısa Kısa

• Son söyleyeceğimi ilk söyleyeyim. Ben çok olumsuz değilim. Bunu aşırı rehavetin ardından arzu edilen bir düzeltme olarak görüyorum. İşlerin gerçekten kötüleşme olasılığı düşük diye düşünüyorum ama yine de yakinen takip ediyorum.

• Paul Krugman: “Lehman Borthers sonrası gibi olmaz. Yunanistan LB kadar global bağlantılı değil”. Roubini: ”Yunanistan buz dağının sadece görünen kısmı. Borç krizi yayılabilir…” Bu iki söylemde de bir katıldığım bir de katılmadığım bölüm var. Yunanistan’ın LB gibi olmayacağına katılıyorum ama bunun nedeni bağlantı değil başka faktörler. Buz dağının tepesi olduğu kesin ama bence bir krize sürüklenmiyoruz. Bu iki söylemde katılmadığım ve fazla endişeli olmamamın altında yatan faktör, özellikle ABD özel sektör bilançolarında düzelme. Birleşik Krallıklar (Büyük Britanya), Asya, Japonya ve AB’nin bir bolumu ciddi tasarruf fazlası veriyor. Daha önce de defalarca yazdım. Global ekonomide bir tasarruf fazlası durumu ortaya cıktı. Bu da borçlu ülkelerin topyekun krize sürüklenmesini engelliyor. Bakin Japonya %200 borçla kriz yaşamadı. Bunun nedeni her yıl özel sektör tasarruf fazlası vermesi.

• Euro ne zaman alınır sorusuna hala “daha erken” diye cevap veriyorum. Satın Alma Paritesi 1.25 civarında. Ancak değerlenme tarafında çok fazla “overshoot” oldu. Neden aşağıya doğru da olmasın? Tabi, su da bir gerçek: overshoot hesaplanamayan bir kavram. Ancak her ne kadar AB hafta sonu Euro’yu destekleme kararı almış olsularda orta vadede zayıf kurun yararlı olacağını bilmiyor olamazlar diye düşünüyorum. Gecen hafta yazdığım aşırı sert düşüşten dolayı böyle bir açıklama gelmiş olmalı.

• Piyasalarda düşüşe sebep olan başka faktörlerde var. Çin’de bir yavaşlama bekleniyor. O yüzden emtiaya satış geldi. Bu iki olay da aslında pozitif. Hem Çin yavaşlamalı, hem de emtia fiyatları fazla yükselmemeli. Eğer Çin ekonomisi şu anda yavaşlatılmazsa artan ivme çok daha sert kararlar gerektirecek ve çok daha büyük piyasa etkisi olacaktı. Öte yandan emtia fiyatları bir tarafta tüketiciye bir vergi öte yandan da enflasyonu körükleyici bir faktör. Petrol tüketici ülkelerden üreticilere servet transferinin hiç zamanı değil.

• Piyasayı üzen bir baksa faktör de Goldman Sachs. Acaba büyür mü diye endişe var. Bankalarla bir ara hesaplaşma olması kaçınılmazdı. Finans sektöründe yeni düzenlemelerle ilgili bir panelde yer aldım gecen hafta. Sonuç: işler eskisi gibi olmayacak. Bunun için yılbaşından beri banka sektörünün piyasada lider olmayacağını soyluyordum. Bu öngörüm doğru çıktı diyemem ama ben fikrimi değiştirmiyorum.

• ABD’de iyi veriler gelmesinin piyasaları rahatlatabileceğini yazmıştım. İlki istihdam tarafında geldi. Rakamlara nasıl bakarsanız bakin çok olumlu. İşsizlik arttı gibi görünse de aldırmayın. Bu iyiye alamet. İş arayan sayısı artıyor. Yani güven tırmanışta. Tabi burada sorulması gereken soru bu tip olumlu verilerin Fed’i faiz tarafında ne zaman harekete geçireceği. Cuma günkü istihdam rakamlarında başka bir iyi haber de birim başına maliyetlerdeki düşüştü. Enflasyon ortaklıkta yok. Fed’in hareket alanı geniş. Piyasalarda panik azalırsa başlayabilir normalleşme sürecine. Ancak ECB uzun bir sure çıkamayacakken Fed’in faiz artırımı paritedeki dolar lehine ivmeyi arttırabilir.

A nice joke in light of recent developments

Trichet, Yunanistan ve Euro

Bugün Sayın Trichet’nin basın toplantısını seyrederken arkadaşıma en çok neyin göze battığını sordum, bilemedi. Bariz ama gözden kaçan en önemli detay bence basın toplantısının İngilizce yapılmasıydı. Bu toplantılar hep İngilizce oluyor diyeceksiniz. Doğru. Ancak bir düşünün. İngilizce ECB başkanının ana dili değil. Akdeniz grubunda herkes alt yazıyla seyrediyordur. Almanya deseniz İngilizce biliyor diye geçinir ama bütün TV programları, dizi, film herşey Almanca dublaj. Fransa bilse de konuşmaz… Yani Eurozone içinde bir tek İrlandalılar için mi İngilizce konuşuyor Trichet? İş böyle olunca IMF’nin (ABD) Yunanistan’a müdahale etmesi neden sürpriz olsun ki?

Başkan diyor ki: Yunanistan default etmez. Bugün FT yazısında Ken Rogoff benim de çok sık üstünde durduğum borç ödeyebilme (ability) ve ödeme isteği (willigness) ayrımı üzerinde durmuş. Yunanistan çok dişini sıkarsa bu borcu azaltabilir ancak neden yapsın? Euro’nun amacı zaten faizleri düşürüp, borçlanma maliyetlerini azaltmak ve borçlanmayı tevsik etmek değil miydi? Ben geçen hafta canlı yayında da söyledim. Euro’da kalıp default bence Yunanistan için en iyi alternatif. Bence hem faiz yükü hem de kemer sıkma altında kalkılabilecek gibi görünmüyor. Böyle durumlarda demografi de on plana çıkar. Borcu düşürecek cinsiden bir bilanço yeniden yapılandırması yaşlı hane halkı için çok zor. Türkiye gibi genç bir nüfustan bahsetmiyoruz. Sonuçta bir çeşit borç konsolidasyonu kaçınılmaz gibi gözüküyor.

Euro konusunda Sayın Trichet düşüşün düzensiz olmadığı kanaatinde. Aksini söylemesini beklemek zaten doğru olmazdı. Son birkaç güne kadar öyleydi zaten. “14 ayin en kötü seviyesi” gibi başlıklar biraz sansasyonel geliyordu kulağa. Hatta bu kadar probleme bu düşüş yavaş bile denebilirdi. 14 ay önce bütçe-borç krizi mi vardı bölgede?

Kurlar genelde çözümün bir parçasıdır, sorunun değil. Genelde diyorum çünkü son bir haftadır izlediğimiz hareket gerçekten dünyanın en büyük iki kur bloğu arasında olmaması gerekir. Eur/$ böyle hareket ederse öteki kurlar ne yapsın? Hep yazıyordum zayıf Euro arzu edilen bir durum. Hala da ayni fikirdeyim. Hatırlayalım geçen sene doların düşüşü de büyük yankı uyandırmıştı. Ancak Euro’nun kredibilitesini düşüren şu anki değer kaybı değil ECB Başkanının basın toplantısını İngilizce yapması. Yani topluluk içersinde olmayan ahenk.

Piyasalardaki strese gelince. Yine geçen hafta Yunanistan kurtarma operasyonun piyasalar tarafından benimsenmemesi durumunda şu anki bölgesel borç sorunun başta Eurozone olmak üzere daha kapsamlı/küresel bir ekonomik yavaşlamaya dönüşebileceğini belirttim. Krizin başında oldugu gibi yine Wall Street to Main Street etkisi. Yani piyasalar ekonomiyi aşağı çekebilir. Şu an piyasalar bu riski fiyatlar gibi görünüyor. ABD’den kısa vadede iyi ekonomik rakamlar gerekiyor sinirlerin biraz yatışması için. Avrupa’nın başı belada biz yine ABD’ye bakıyoruz. İşte bu yüzden parite ben bu satırları yazarken 1.26.

Altın için yeni hikaye

Doların (DXY) güçlenmesine rağmen nasıl oluyordu altın fiyatları hala yüksek devam edebiliyor sorusuna şöyle bir cevap ortaya cıktı:

Altın yeni ikinci rezerv para. Yani Euro’nun yerini alıyor.

Bu geçerli mi peki? Çok kişi inanırsa bir sure geçerli olabilir. Ancak uzun zaman önce değil daha geçen sene “herkes dolardan kaçıyor”, “doların rezerv para olma dönemi sona erdi” deniyordu. Bu görüş doları belli bir sure baskı altında tutmuş olabilir. Biraz yuvarlak yazıyorum çünkü kur piyasa hareketleri kısa vadede temel ekonomik göstergelerle örtüşmeyebiliyor. Aşağıda gecen hafta FT’de çıkan bir grafikte bunun nedeni açıkça görülüyor. Toplam kur işlemleri global ihracat ve nominal GSMH’nin çok üzerinde.

Neticede kısa bir süre altın alternatif bir rezerv para konsepti tutabilir. Bu da altın hareketlerini açıklayan uzun listeye bir yenisini eklemiş olur. Ancak güçlü dolar emtia ve değerli madenler için genelde iyi haber değildir.

Bu seviyelerde piyasalar açığa satılır mı?

Ben genelde “olay riski” (event risk) olan piyasalarda direkt açığa satmak yerine opsiyonlarla pozisyon koruma/hedge etme taraftarıyım. Bunu gecen hafta, isler bu kadar kızışmadan bir TV kanalında net bir şekilde söyledim. Mart sonunda hem televizyonda hem de blog yazımda VIX endeksinin düştüğü seviyelerde korunmanın (protection) çok ucuzladığını, piyasaların rehavet içine girdiğini ve sigorta alınabileceğini vurgulamıştım.

Peki, ne zaman bu durum bir olay riski olmaktan çıkıp gerçek bir risk olur ve açığa satmak için yeşil ışık verilir? İki şekilde bu gerçekleşebilir. Birincisi kısa vadede vaat edilen fönleme zamanında yetişmezse ve ikincisi açıklanacak program sonucunda artan güven ile Yunanistan’ın kısa bir sure içinde tekrar piyasalardan borçlanacak duruma gelemezse. Çünkü bu iki durum su anki piyasa stresini daha kalıcı bir bölgesel ve hatta global ekonomik bir yavaşlama şekline dönüştürebilir.

Unutmayalım ki şu anda likidite yanında piyasaları taşıyan en önemli güç basta ABD olmak üzere kapitale olan getirinin artması, yani bir başka deyişle operasyonsal kaldıraçtan doğan kar artısıdır. ABD’de açıklanan son kar rakamları yine tahminlerin üzerinde seyrediyor. Büyüme tarafında bir yavaşlama bu senaryoyu olumsuz etkiler.

Bunun dışında kur tarafında her zamanki söylemim devam ediyor. Sağlam bir program neticesinde Euro dolara karsı değer kazanırsa Euro satış imkânı doğar. Euro’nun değer kaybetmesi Avrupa için kaçınılmazın yanında arzu edilen bir durum. Kotu senaryonun gerçekleşmesi zaten dolar destekleyici olmaya devam eder.

Eyjafjallajokull

Donald Rumsfeld ismi herkesin yüzünü ekşitir biraz. Ne de olsa ABD’ye sudan sebeplerle Irak’ta savaşa soktu. Ancak risk yönetimine öyle bir katkıda bulundu ki artık ismi bu branşla beraber anılıyor.

Rumsfeld bir konuşmasında şöyle dedi: “Bildiğimizi bildiklerimiz var, bunlar bariz. Bilmediğimizi bildiklerimiz var, terörist saldırıları gibi. Bunlara karşı kendimizi korumaya çalışıyoruz. Bilmediğimiz bilmediklerimiz var ki bunlar gece bizi uyanık tutuyor”. İste İzlanda’da patlayan Eyjafjallajokull yanardağı böyle bir risk. Bu yüzden hiç beklenmedik bir şekilde havayollu şirketleri devlet desteğine muhtaç duruma düştüler.

Goldman Sachs’a (GS) karşı başlatılan soruşturma aslında bilmediğimiz bildiklerimiz kategorisine girer. Lakin böyle bir potansiyel olduğunu hep biliyorduk ama ne zaman vuku bulacağını kestiremiyorduk.

Son günlerde GS ile ilgili bana birçok soru soruluyor. İki konu önemli:

• Bunun sadece GS’e karşı mı yoksa GS’nin bir başlangıç mı olduğunu şu an kestirmek güç. Bu sürecin baraj kapaklarını açıp özellikle de şahıslara bankaları dava etme hakkı doğarsa bu bir sistemik riske dönüşebilir.

• GS’ye saldırı artik Obama yönetiminin ekonomik canlanma konusunda daha rahat olduğunu gösteriyor. Gelen veriler de bunu destekliyor. Özellikle iki veri üzerinde duruyorum. Birincisi artık bankalar nerdeyse Fed’den hiç para kullanmıyor ve Fed’de ihaleyle piyasa sıfır likidite sunuyor. İkincisi ise, az da olsa kredi tarafında bir hareket başlamış gibi görünüyor. Bankaların likidite bolluğu, özel sektörün yavaş da olsa envanter artırma isteğiyle birleşince uzun bir aradan sonra ilk defa kredi talebi ortaya çıktı ve çarklar yeniden dönmeye başladı. Her ne kadar bazı ekonomistlerin aksine kredi büyümesinin dirilme için ilk safhalarda önemli olmadığını vurgulasam da normal bir ekonomik döngü yakalamak için kredi arz ve talebinin ortaya çıkması hiç de fena olmaz.

İki konuyu birleştirirsek bence Obama yönetimi kredi piyasalarındaki filizleri şu anda kurutmak istemezler diye düşünüyorum. Bu yüzden finans sektörüne topyekûn bir savaş başlatmazlar fikrindeyim. Ancak bilmediğimiz bilmediklerimiz bir anda ortaya çıkabilir.

"ÇIK-MI-YO-RUZ"

İlginç. Piyasa oyuncuları merkez bankalarından merakla çıkış (exit)stratejileri bekliyor. Merkez bankaları da her fırsatta çıkısı ileri iteliyor (TCMB dahil). Tabi sonuçta kazanan yine yatırımcı.

Yatırımcıya sorulacak soru: Büyüme mi istersin, likidite mi?

Fon yönetmeye ilk başladığımda ofisimin duvarına asmıştım: “Hisse senetleri, kısa vadede likidite, uzun vadede büyüme tarafından yönlendirilir”.

2010 senesi için büyüme ile ilgili endişesi olan kaldı mi? Büyünecek. Hatta sene başında tahmin edilen büyüme rakamları devamlı yukarı doğru revize ediliyor. Tabi bu durumda faizlerin bu seviyelerde kalması ve piyasaya olağan dışı likidite verilmeye devam edilmesi ne kadar doğru tartışılır.

Hem büyümenin hem de likiditenin olduğu dönemler azdır ve bu dönemlerin uzun süre devamı ekonomi ve piyasalarda uzun vadeli sorunların tohumlarını eker. Ancak su sıralarda gelişmiş ülkelerde issizlik yüksek ve enflasyon görünürde olmadığı için merkez bankaları hovarda davranabiliyorlar.

• ABD issizlik düşsün diye bekliyor çünkü Fed’in görevi sadece enflasyonla savaşmak değil. Sonuçta istihdamda kalıcı bir yükseliş beklemeden tam çıkış olmayacak gibi anlaşılıyor Bernanke’nin konuşmalarından.

• Eurozone hakkında çok yazdım. ECB çıkmak istese de çıkamaz. Ne kendisini ne de bizi kandırsın. En büyük dilekleri Euro değer kaybetsin.

• Büyük Britanya’da BoE ters yöne gidiyor. Mervin King hiç çıkacakmış gibi görünmüyor.

Yani kısa vadede bolca likidite devam edecek gibi görünüyor bu açıklamalardan. Para arzı rakamlarını incelediğimizde net bir şekilde likidite tercihinin (liquidity preference) arttığını görüyoruz. Yani dar para arzı geniş olana göre daha hızlı artıyor (M1/M2). Bu iki sebepten dolayı olabilir. Birinci enflasyon beklentileri ki bu su an için pek makul görünmüyor. Diğeri ise yatırım/spekülasyon. Bu da bariz ortada. Özellikle benim favori hisse senedi piyasam olan ABD’de olumlu şirket kar rakamlarıyla birlikte para hisselere akmaya devam ediyor. Hatta teknik analizci arkadaşlar bütün endekslerin “overbought” olduğu kanaatinde. Yani kısa vadede çok hızlı çıkılmış olabilir. Ama alternatif %0 faiz.

Merak ettiğim konu şu: çıkış gerçekten başladığında ne hızla olacak. Yine ABD’ye bakarsak her toplantıda 25 baz puan artırsalar düşük tahminlere rağmen nominal büyümeyle (5%) faizlerin mantıklı bir ilişkiye gelmesi çok uzun zaman alacak.

Son söz: Dolar rezerv para ve Fed global merkez bankasıdır. Bu yüzden Fed global faizleri belirler.

Kurtarma ve yok olan riskler

Yunanistan’a verilen paketin büyüklüğü benim için de sürpriz oldu ve Yunan bonolarının yatırım için uygun olmadığı görüşüm su an yanlış cıkmış gözüküyor (Bu konuda bazı dostlarım beni uyarmıştı. Herhalde onlar Almanlarla daha iyi iletişimde). Özellikle çok ciddi yaptırımlar olmadığı haberleri geliyor.

Bu son bolum Euro’yu tekrar gündeme getiriyor. Benim burada fikrim değişmedi. Herhangi bir kurtarma operasyonu ardından Euro’daki çıkısı ben satış fırsatı olarak görüyordum. Burada paketten çok ön plana çıkan bence hala Eurozone içersinde büyüme sıkıntısı olacak.

Marttan bu yana büyük parayla her şeyin çözülebildiği fikri artik bayağı bir yerleşti. O bakımdan eğer açıklanan bu pakette bir değişiklik olmazsa de kısa vadede piyasaları daha da rahatlatir. Aslına bakarsanız bu risk zaten piyasaları çok rahatsız etmiyordu. Ancak belirsizliğin ortadan kalkması her zaman iyidir.

Simdi geriye kısa vade tek risk ABD ve Çin’in Rab üzerinde antlaşması kaldı. Burada da olumlu gelişmeler var. ABD Cin’i kur manipülatör olarak suçlama durumunu erteledi. Akabinde Geithner Çin’e uçtu. Piyasalar kısa vadede Rmb yukarı kur ayarlamasına kesin gözüyle bakar oldu. Önümüzdeki günler bu konuda önemli…

Tabi bir de gelişmiş ülkelerde uzun vadeli borç stoku ve bütçe açıkları sorunu var. Yunanistan buradaki rahatsızlığı biraz azaltır. Obama’nin sağlık reformu da bütçe anlamında olumlu algılandı. Bunun yani sıra yakın vakte kadar her fırsatta başkanı eleştirenler sağlık reformunun geçmesiyle beraber bir anda onu göklere çıkarır oldular. İste size konsensüs!

Böylece görünen o ki bütün riskler bir bir ortadan kalkıyor. Piyasalar artik coşabilir mi?

Gecen gün televizyonda da bahsettiğim gibi borsalar olumsuz haberlere rağmen çıkınca daha sağlıklı bir tırmanış olduğunu düşünürüm. Bütün olumsuzlukların ortadan kalkması, kısa vadede fiyatlara yansır ve ardından bir rehavet çöker. Bu seneyi boğa piyasasının ikinci senesi olarak ilan etmiştim. Yine olumlu bir sene ama gecen sene gibi getiriler beklemeyelim demiştim. Hala öyle düşünüyorum ancak bir anda ortada endişe duyulacak bir durum kalmayınca biraz huzursuz oldum. Bir gecen seneki ruh halimizi gözden geçirelim, bir de şimdiki. Acaba kısa vadede her şey fiyatlanıyor mu diye düşünmeye başladım. Ardından da acaba yeni riskler nerde saklı diye arayışa geçtim. Gecen sene yazdığım yazıları gözden geçirdim ve “Sweet Spot” yani tatlı nokta yazımda bazı ipuçları buldum. Sorun likidite olabilir mi?

Bunu da bir sonraki yazımda ele alacam.

Bu getiri yeter mi?

“Yunan Bonoları alınır mi” yazımı istinaden şu an bazı okurlar soruyor, şimdi geldiğimiz seviyelerden alınır mi diye.

Benim onlara sorum şu: Default etmesi olası bir kâğıt ne kadar getiride işlem görmeli?

Sonuç: Yatırım için henüz bir fırsat doğmadığını düşünüyorum. Haber akışı üzerine trade etmek isteyenler şansını deneyebilir.

Avrupa – Bu hikaye bitmez, daha yeni başladı

Arsenal – Barcelona maçını izliyorum. Maçın inanılmaz temposu dışında beni şaşırtan, nasıl oluyor da paraya doymuş bu kadar futbolcu bizim “Süper” ligde alışık olmadığımız kadar koşuyor. Onları teşvik (incentivise) eden ne? Başka bir konu da, bu kadar büyük isimlerin nasıl egosuz bir şekilde hep birbirlerinin yardımına koşmaları. Yok, korkmayın bu maçı bize “dünya dergisi” diye yutturulan Pazar günkü rezaletle karsılaştırmak değil amacım.

Aslında yukarıda bahsettiğim iki olguyu, yine kendi içinde saat gibi çalışan ama son zamanlarda görüldüğü gibi, dışarıyla pek uyumlu hareket edemeyen Almanya ile karsılaştırmak istiyorum.

Teşvikle başlayalım (incentive). Karmaşık olayları “oyun teorisi” ile çözmeye başladığımdan beri aslında ekonominin bir dizi tevsikten ibaret olduğunu düşünmeye başladım. Bir nevi “havuç-sopa” takası. Almanya’nın Eurzone’nun stres altındaki ülkelerini, böyle zor durumda yalnız bırakmaktaki amacını anlamış değilim. Sayın Merkel hükümetini hangi havuç teşvik ediyor ya da hangi sopa korkutuyor diye kafa yoruyordum. Bunun yerel politikanın üzerinde olduğunu anlamış olduklarını düşünüyorum. Mayis’daki secimler bahane olamaz. Aslında en büyük sopanın canım Deutche Mark’in yerine gecen Euro’nun ciddi kredibilite kaybediyor olması gerekir.

Havuç konusunda akla gelen Almanya’nın PIGS’e bir ders vererek onları uzun vadede kendine benzetmek istemesi (diğer komplo teorilerine kulak asmıyorum). Ancak bu tutum takım oyununa sığmaz. Amiyane bir tabir olacak ama “köy yanar kahpe taranır” lafı akla geliyor bu durumda.

Benim aklıma gelen en büyük sebep enflasyon. Almanya seyahatim sonrası bahsetmiştim. Şubat ayı, Yunanistan battı batacak, Almanlar hala enflasyon-fobisi içersindeydi. Son günlerde basında çıkan Alman ekonomist ve otoritelerin yazılarında satır aralarında da yine bu rahatsızlık gizliydi.

Bölge içersindeki dengesizlikler nominal kurlardaki hareketlerle çözülemediği için reel kurların enflasyonla düzeltilmesi gerekiyor. Yani PIGS, hatta FPIIGS’in (Fransa ve İtalya da dahil) rekabetçi konuma gelip diş açıklarını kapatabilmeleri için diğer Eurozone ülkelerinde bu gruptan yüksek ve kalıcı enflasyon olması gerekiyor. Sorun da burada. Diyelim ki ECB enflasyon hedefini değiştirmeyerek %2’de tutuyor. O zaman FPGIIS’de ciddi ve kalıcı bir deflasyon olacak ki düşen yerel maliyetler bu ülkeleri rekabetçi konuma geçirsin. Açıkçası bu sosyal ve politik anlamda zor, hatta imkansız. Zaten yüksek bir isssizlikle başlıyoruz bu düzeltmeye. ECB %4 hedeflerse o zaman isler değişir. Diyelim Eurozone ekonomisinin %50’sini oluşturan FPIIGS 0% enflasyonu yakaladı. Bu durumda bölge enflasyonunun %4 olabilmesi için örneğin Almanya senelik %8’lik bir fiyat artısı ile karsı karsıya kalacak. Ancak böyle bir enflasyon farklılığı orta vadede FPGIIS’i Eurozone içersinde rekabetçi konuma sokar. Bu da Almanya için yenilir, yutulur lokma değil. Şimdi Almanların neden enflasyondan korktuğunu daha iyi anlamış olduk.

İşin kötüsü fazla alternatif de yok. Ya da şu anda olduğu gibi ECB devamlı gevşek para politikasıyla yaralar pansuman yapacak ve bölge bankalarını FPGIIS’e kredileri kesmemeye ikna etmesi gerekiyor. Yani banka sektörü bir bakıma sosyalleştirilecek. Son bir alternatif de Gercek takim oyunu: Almanya uzun bir sure FPIIGS’i fonlayacak. Barcelona’da bile bu kadar takım ruhu yok diye düşünüyorum.

İyi senaryo yok mu? Bir tane geliyor aklıma: Deflasyonist patlama (boom). Yani FPIIGS’de kayda değer bir verimlilik artışı ile deflasyona rağmen küçülme ve işsizlik artısı olmayabilir. Bunu Nasdaq patlamasi ardından yaşadık ama şu an için çok zor görünüyor.

Yanlış anlaşılmasın. Almanya’yı aşırı rekabetçi diye suçladığım yok. Ancak şu da bir gerçek: Almanya’nın bu denli yüksek ihracatı yakalaması, hem Eurozone içinde hem de dışında yüksek kredilerin talebi aşırı deteklemesinden kaynaklanıyordu. Ne yazık ki gelinen noktada bu durumu kısa vadede çözme şansı kalmadı.

Buradan çıkacak sonuçlar: Euro düşmeye devam edecek; ECB “exit” edemeyecek; Eurozone dışarıya karşı cari işlemler fazlası vermeye başlayacağından ipler gerilecek ve benim ticaret korumacılığı “siyah kuğusu” sadece ABD-Çin’e sınırlı kalmayacak; AB bankaları para politikasının bir parçası olacak; genel anlamda piyasalar likidite ile bir süre daha çıkışa devam eder. “Yunanistan şu kısa vade fonlamasını halletsin, her şey normale döner” savının doğru olmadığı ortaya çıkınca durumu tekrar gözden geçiririz.

Tabi bu senaryonun Türkiye ekonomisi üzerinde etkileri de olacak. Benim tahminim eğer karma $/Euro kurunda ısrar edilir ve TL, Euro ile beraber zayıflamazsa, büyümedeki artışla beraber cari işlemler açığı düşünülenden çok daha hızlı genişler. Dördüncü çeyrek rakamlarına bakıp büyümeyi yukarı revize edenler bu konuyu iyi düşünmeli.

Yunan Bonosu Alınır mı?

DUYURU

Değerli okurlar, çeşitli nedenlerden dolayı bloğuma girişleri denetim altına almak zorunda kaldım. Bu yüzden sizden ricam lütfen bloğa üye olun. Ziyaretci sayısının bu şekilde artması durumunda siteye girişleri kısıtlamak zorunda kalabilirim.


Gerçekten bir ara bana bu soruyu soran oldu. Ben ne diyeceğimi bilememiştim. Simdi hala bilemiyorum. %6’dan kim, neden Yunan bonosu alır anlamak mümkün değil. Bir de Euro cinsinden.

Hadi diyelim yeterince bono ihracı yapıp kısa vadeli fonlama zorluğunu aştılar. Peki, bu ülke ne zaman %6 büyüyecek de borç dinamikleri olumluya dönecek? Sık sık yazdığım gibi Almanya kendi pozisyonunu değiştirmediği sürece Yunanistan ve diğer sıkıntılı Eurozone ülkeleri uzun vadeli düşük büyüme ve deflasyon içine düşecek.

Bunu da geçtim. Euro cinsinden bono alarak risk ikiye katlanmıyor mu? Yunanistan krizin devamı Euro’nun zayıflamasını ya hızlandırıyor, ya da bahane oluyor. Yani iki taraftan zarar etme durumu var.

Galiba son birkaç günde bu gerçekler anlaşılmaya başlandı da %6’lardan çıkan bonolarda 30 bazpuanlik bir getiri artışı oldu.