Birinin açık vermesi lazım… (Uzun, zor bir yazı ama önemli)

Kriz sonrası ekonomik döngünün bu evresinde görev devletlerin üzerine düştü. Bu yüzden piyasalardaki büyük paniğe rağmen ben pek endişeli değilim.

İlk olarak önemli bir ekonomik ayrımın üzerinden gitmemiz gerekiyor çünkü bu konuda gerçekten çok büyük zihin karışıklığı olduğunu görüyorum: Stok ve akim (stocks v flows). Borç bir stoktur. Borç servisi ise akim. Sonuçta borç stokunun çok yüksek olması kendi başına risk teşkil etmez. Önemli olan borcun sürdürülebilir olmasıdır. Türkiye 2001 krizinin ardından bu ayrımı net bir şekilde göstermiştir. Japonya da %200’u aşan devlet borç stokuna rağmen uzun zamandır default etmedi…

Japonya örneği önemli çünkü borcun çevrilmesinde yerel tasarrufların rolünü çok net bir şekilde ortaya koyuyor. Aslında yerel tasarruflarla sınırlamamak lazım bu denklemi. Sonuçta küresel ortamda finansal açıkların yine küresel para akımlarıyla finansmanı sağlanıyor. Burada iyi örnek, 2000’li yılların ortasında global dengesizliklerin en büyüğü diye gösterilen ABD cari işlemler açığı. Bütün endişelere rağmen bu açığın Asya ülkelerinin yarattığı tasarruf fazlaları sayesinde finansmanı sağlanabiliyordu. Bunu adına da “Büyük Uzlaşma” demiştik.

Benim piyasalara göre rahat olmamın asıl nedeni de burada saklı. Kriz devlet sektörü dışında kalan özel sektörün her bölümünde ciddi bir tasarruf fazlasına neden oldu. Genelde krizlerde krize maruz kalan sektör isteyerek ya da zorunlu olarak tasarruf eder. ABD’de borçlu hane halkı bankalara yüksek miktarda borç geri ödemesinde bulunuyor. Bu bir taraftan bu kesimin borç yükünü azaltırken diğer taraftan finans kesimindeki kara deliği kapatmaya yardımcı oldu. Daralan cari işlemler açığını da hesaba katarsak ABD kısa bir sürede ozel sektör tasarruf fazlası (ÖSTF*) vermeye başladı. Hem de büyüyen bütçe açıklarına rağmen. Ayni anda Asya da krizden çıkarken tekrar ÖSTF miktarını arttırmaya başladı. 2009’un son altı ayında ABD cari açığından $214 milyar doların üzerinde özel sektör tasarruf fazlası yarattı bu bölge.

(*ÖSTF’yi kabaca cari işlemler pozisyonu eksi bütçe açıkları diye tanımlayabiliriz)

Sonuçta global anlamda bir özel sektör tasarruf fazlasıyla karsı karşıyayız. Bence global bono faizlerini düşük tutan en önemli faktörlerden biri bu. Asya’nın tasarruf fazlaları hala büyüyor. Bu yüzden merkez bankalarının bono alımlarını azaltmasına, yüksek borç stokuna ve piyasaların panikleyip faizleri yukarıya doğru itmesine rağmen, ben basta ABD olmak üzere, birçok ülkede kısa ve orta vadede kalıcı ve yüksek bono faizi beklemiyorum. Ayni şekilde borç krizi de ancak piyasanın şu anki doğal tepkisini bir paranoyaya dönüştürmesiyle mümkün.

Şimdi ayni formatı Avrupa gezenine uygulayalım. Gezegen diyorum çünkü AB toplu halde dış dünyaya karşı açık vermiyor. Ancak topluluk içersinde ciddi dengesizlikler var. Yunanistan gibi bir sorun ortaya çıktığında finansal fazla veren Almanya’nın (Hollanda’da diyebiliriz ama küçük), cari işlemeler açığı vermesi lazım ki stres altındaki ülkeler dış ticaret kanalıyla tasarruf fazlası yaratabilsinler. Yani Almanya’nın bir Asya ülkesi gibi ihracata dayalı (merchantilist) bir büyüme politikası yerine yerli talebi destekliyor olması lazım. Ama nerde? Dün de yazdığım gibi onlar hala enflasyonfobi içersinde.

Aksi takdirde ayni tasarruf ciddi ve uzun süreli bir durgunlukla ancak yaratılabilir. Yani nominal maaşların da düştüğü uzun sureli bir deflasyon. Şu anda da tam bu süreç yaşanıyor. İrlanda kredibilitesi yüksek bir program açıkladı ve piyasaları bunun olabilirliğine ikna etti. PIGS’deki diğer ülkeler şu ana kadar inandırıcı bir program çıkaramadı ortaya. Bu da piyasalarda fırtınalar estiriyor doğal olarak.

Başa dönersek ekonominin her kesimi tasarrufta bulunamayacağı için açık verme yükü devletlerin üzerine kaldı. Simdi bir de ABD ve Büyük Britanya’nın acilen bütçe açıklarını kapatmalarını talep ediyor piyasalar. E peki devlet sektörü de harcamalarını kısıp tasarruflarını arttırırsa toplam talep nerden yaratılacak. Bir ara Cin, ABD’ye bütçe açıklarını kısması gerektiği konusunda kafa tuttu. Böyle bir durum en çok ticaret yapan basta Çin olmak üzere Asya ülkelerinin basına çorap örer. Herhalde yönetimden birinin akli başına çabuk geldi ki daha fazla üstüne gitmediler.

Sanmayın ki kayıtsız bütçe açıklarını destekliyorum. Harcanan para uzun vadeli büyümeyi desteklediği sürece borç dinamikleri düzelir. Stok sorun gibi görünse de akim acısından sorun olmaz. Ancak maalesef devlet harcamalarının uzun vadeli büyümeyi desteklediği konusunda şüphelerim var. Bu konuda Obama yönetiminin ivedi adımlar atması lazım. Kısa vadede ABD’de verimlilik rakamları çok güçlü. Fakat bunların uzun vadede devamı konusunda şüphelerim var.