Dude, where is my taper?

Hiç kuşkusuz önümüzdeki beş yılın en önemli ekonomik gelişmesi ultra gevşek para politikalarından çıkış süreci olacak. Bu yüzden bu sürecin başlangıcı olarak nitelendirilen Fed’in piyasadan tahvil alımlarının  azaltılması (taper) şu anda piyasaların en çok önem verdiği konu.

Baştan itiraf edeyim, ben bu süreç geçen hafta başlayacak diyenlerdendim. Her ne kadar ekonomik veriler çok iç açıcı olmasa da Fed’den yaz boyunca gelen söylemler piyasaları buna hazırladığı ve kurumun piyasaları azami bilgilendirme politikaları göz önünde bulundurulduğunda azaltma gelmeyince açıkçası şaşırdım. Arkasından farklı üyelerden gelen açıklamalar da biraz kafa karıştırıcı oldu ve piyasalarda dalgalanmaları arttırdı.

Dünkü Fed üyelerinin açıklamaların ardından acaba Fed piyasalara gerçekten dalgalanma mı enjekte etmeye çalışıyor diye düşünmeye başladım.  Yani bir çeşit kostümlü prova olabilir Mayıs’tan beri yaşadığımız. İlk satırlarda yazdığım gibi bu süreç önümüzdeki 5 yılın en önemli ekonomik gelişmesi olacaksa Mayıs’tan beri olanlar çok kısa bir zaman dilimi. Bir bakıma Greenspan’in 1996 yılında söylediği “irrational exuberance” sözcüklerinin kendisi yok ama etkisi var. Fed daha çok veriye hakim olup zaman kazanırken piyasaları da kontrol altında tutmuş oluyor. Fazla iyimserlikle varlık fiyatlarının şişmesi önlenmeye çalışılıyor olabilir.  

Aksi takdirde benim aklım almıyor: 2 senelik faiz artırmama garantisi verilecek ama aylık veriler ile para politikasının daha önemli ayağı olan QE’lerin büyüklüğü belirlenecek.

Bir başka seçenek ise yine Greenspan’in söylediği gibi “beni anladığınızı sanıyorsanız, iyi dinlememişinizdir” olabilir. Biz gerçekten veri bağımlılığı kavramını pek anlamamış olabiliriz. Gavyn Davies’in deyimiyle “Fed’in ne denli güvercin olabileceğini unutmamak lazım”.

Bütün bunlar ışığında ne zaman olur derseniz: Ekim’de yeterince veri görülmemiş olacak; Aralık ayı dar likidite ayı, tehlikeli; Ocak’ta başkan değişecek; Mart çok geç. Bir de ekonomik döngülerin çok kısaldığını göz önünde bulundurursak Mart ayında nasıl bir tablo ile karşılaşacağımız soru işareti. Ben hala Eylül toplantısında açıklama gelmemesini kaçırılmış bir fırsat olarak görüyorum. Bundan sonra zamanlama daha da zor olacak. Bu konuda temel göstergelerle ilgili daha detaylı bir yazı yazacağım.

Son olarak Atlantik’in bir yakasında Bernanke likidite okyanusun derinliklerinden nasıl çıkacağını düşünürken öteki tarafta Draghi tüple kurşunsuz dalan bir dalgıç gibi ne kadar palet çırpsa da suyun yüzüne çıkmayı engelleyemiyor. LTRO ile fonlanan bankalar bu fonları hızla geri ödüyor. Son rakamlar likidite fazlasının sadece €220 milyara düştüğünü gösteriyor. Bu seviyeler daha önce ECB’nin yeniden sisteme müdahale edeceğini söylediği seviyeler. Hafta başında Draghi de bu durumu bir kez daha dile getirdi.

Her ne kadar fonlama şekilleri farklı olsa da iki büyük merkez bankası arasındaki fark ilk defa bu denli açık olarak ortaya çıktı. Taper başladıktan sonra bu durum piyasalara yön vermeye devam edecek.

ECB’nin yapabilecekleri

Her ne kadar piyasalar faiz indirimi ve olası eksi faiz dönemini ön plana çıkarsa da ECB’nin Perşembe günkü toplantısından çıkan en önemli sonuç artık bankanın risk yönetimini fonksiyonunu azaltıp büyümeye odaklandığıydı. 

Bu konuda yapabilecekleri sınırlı olsa da geçen yazımda da belirttiğim gibi hiçbir şey yapmamak bir opsiyon değil. O yüzden birkaç fikir ortaya attı Draghi. Önümüzdeki aylarda bu konularda detaylı bilgi alırız. Genelde bu şekilde çalışıyorlar.  2012 Temmuz’daki konuşmasında “ne gerekiyorsa yaparız” söylemlerinin detaylarını OMT yapısıyla haftalar sonra piyasalarla paylaştı. 

İlk olarak neleri yapmayacaklarını ve yapamayacaklarını yazalım. Devlet tahvili almayacaklar. Yani QE’nin EuroSon versiyonu olmayacak. İkincisi bankaların bilançolarını onaramayacaklar. Sadece likidite sorunu konusunda yardımcı oldular ve tail risk’i azalttılar. Bu şekilde dolaylı yoldan risk iştahını desteklemiş de oldular ama Draghi şu ana kadar herhangi bir risk alma eğilimini göremediklerine deyindi basın toplantısında.

Toplantının büyük bölümünde Draghi’nin hala kredi çarklarının dönmemesinden duyduğu sıkıntı yüzünden okunuyordu. Bu bağlamda KOBİ’lere nasıl kredi yönlendirilir sorusu gündeme geldi.  ABS yani varlığa dayalı menkul değer konsepti tekrar konuşulmaya başlandı. Lakin burada açıklığı kavuşturulması gereken konu riski hangi kurumun üstleneceği. Sonuçta kredi verme risk içerir.  Mantıklı olan ECB değil EIB’nin (Avrupa Yatırım Bankası) bu riski alması ama sermaye yeterliliği ve kredi notu endişesi şu an için engel teşkil ediyor. 

Draghi haklı. Büyüme olmadan bu işin içinden çıkmak imkansız. Piyasanın insaflı olduğu bu donemde mali kemerler biraz daha gevşetiliyor stres altındaki ülkelerde. Ancak geçen hafta çıkan verilerden de görüldüğü gibi durgunluk çeperden çekirdeğe doğru yayılmaya başladı. Özellikle hizmet sektöründeki zayıflık yerel talebin giderek daha da zayıfladığını gösteriyor. Basın toplantısında Draghi’nin vücut dili bu konuda hiç güven vermiyor. Olumlu konuşmaya çalışıyor ama daha fazlasına yapı izin vermiyor.

Parçalanmış bir finans sistemi ve hala ulusallığı ön plana çıkartan politik yapı yerel talebin direkt desteklenmesi konusunda merkez bankasının ellini-kolunu bağlıyor. Kırık banka sistemi (bilanço sorunu) ise bankaların üzerinden kredi dağılımını zor kılıyor. Bankaları pas geçip ABD’de olduğu gibi piyasa üzerinden şirketleri fönleme yapısını oluşturmak zaman alacak. 

Sonuçta bence yeni bir döneme giriliyor EuroSon para politikası hedeflerinde. Artık likidite sağlama geri plana atılıp kredi çarklarını döndürme üzerine kurulacak yeni politikalar. Bunun da kurlar üzerinde farklı bir etkisi olabilir. Onu başka bir yazıda ele alırız.

Zayıf ekonomi, güçlü piyasa bilmecesi

Piyasalara yatırım yapanlarınız bu bilmeceye fazla kafa yormadan hisse senetlerindeki yükselişin tadını çıkartıyor şüphesiz. Geri kalanlarınız tahminim bu duruma pek anlam veremiyordur. Biraz haksız sayılmazlar. Sonuçta hisse senetleri reel ekonomiyi temsil eder. Hatta son zamanlarda reel ekonominin önemli parçalarından emtia piyasası da pek olumlu sinyal vermiyor. 

Geçenlerde yazdım. Piyasadaki genel yaklaşım: yazı geldi ben kazandım, tura geldi sen kaybettin. Kısaca kötü rakamların merkez bankalarını halk deyimiyle daha çok “para basmaya” yönlendirerek piyasaları destekleyeceği, iyi rakamların ise ekonomiler krizden kurtuldu diye yorumlanıp alım yapılan bir ortamdayız. Merkez bankalarının para politikaları tam istenilen sonucu veriyor ve sermayeyi risk almaya itiyor. Bu şu an için hala sadece finansal piyasalarda kendisini gösteriyor. Umut bu durumun yavaş yavaş reel ekonomiye sıçraması. Düşen borçlanma faizleri ile borç, artan hisse senedi fiyatlarıyla da öz sermeye maliyetlerinin düşmesi ile yatırımların artması hedefleniyor.  Başarılı oldu mu? Tartışılır. Başarısız diyemiyorum çünkü yapılmasaydı ne olurdu sorusunu yanıtlamak zor. Para politikası aktivistleri Japonya’yı örnek gösterip hiçbir şey yapmamanın nelere mal olabileceğini anlatıyorlar. 

Daha derinde aslında aşina başka bir dinamik var. Büyük bir grup ekonomik anlamda gerçekleşmeyen para basma politikalarının er yada geç enflasyon yaratacağını beklerken aslında gözlerinin önündeki enflasyonu kaçırıyorlar. Hem de bu senaryo Greenspan sayesinde hem 90 yılların ikinci yarısında hem de 2000’li yıllarda Nasdaq köpüğünün patlaması ardında ortaya çıkmiştı. O zaman da enflasyon mal ve hizmetlerde fiyat artışlarından çok kendini varlık fiyat yükselişinde göstermişti. 

İşte ben bu yüzden ABD hisseleri dışında Alman hisse senetlerini ve ardından da Alman gayrimenkul yatırımlarına yöneldim ve bunları tavsiye ettim. Likit varlıktan, daha az likide doğru. Sayın Merkel de geçen hafta ECB faiz artırımının Almanya için daha anlamlı olacağını söyledi. Aklın yolu bir. Hem bu faizler çok düşük hem de Euro bu sevişlerde Almanya için çok zayıf. Sonuç çok net bir reflasyon vakası. Enflasyon bildiğimiz anlamda gelmiyor çünkü bütün dünyada bir kapasite fazlası var. Baksanıza Çin bile artik üretip ihraç ederek büyümenin zorluğunu anladı. Bir de Japonya’nın yeni para politikası sayesinde ülkenin artık deflasyon ihraç ettiğini eklersek son çıkan dezenflasyonist trendi daha iyi anlarız. 

Hep yazıp söylediğim gibi krizden bu yana sürdürülen ekonomik politikalar tam bir deney. Nereye varacağı ancak varınca anlaşılacak. Son moda ise Rogoff-Reinhart çalışmasını karalayarak mali kemer sıkmaya ara verme. Sıkarak büyüme olmadı. Sıkmadan büyüme gelirse ne ala yoksa deneylere devam. O kadar çok şey deneniyor ki başarılı olunursa hangisinin işe yaradığı bile belli olmayacak. Yani herkes “biz söylemiştik” diyecek. Ancak piyasaları yukarı itme konusunda başarı tartışılmaz. Ne kadar mı sürer? Size Lord Keynes’den alıntı ile cevap vereyim:

“Markets can remain irrational longer then you can remain solvent”.

Altında ne var?

Dün akşam statta yerimi alır almaz yanımdaki arkadaşımın ilk sorduğu soru maç skoru tahminim değil altın fiyat beklentimdi.

 

Altın fiyatları hakkında yorum yapma konusunda hep dikkatli olmuşumdur çünkü bu konuda bilgim olmasına rağmen bilgeliğim yok diye düşünürüm. Bilgim şöyle var. Her emtia fiyatı arz ve talep eğrilerinin birbirlerine mutlu bir şekilde kavuştukları noktada belirlenir. Fiyat değişiyorsa ya arz ya da talep tarafında bir değişiklik oluyordur. Bu iki değişkeni tahmin ederseniz zaten de facto fiyatı buldunuz demektir. 

Bilgelik kısmı ise aslında sözde bilgelik olayıdır. Fiyat hareket eder ve maç sonrası spor yorumcularının da yaptığı gibi tabelaya göre bir hikaye uydurulur. Altın bir gün enflasyona karşı korunma olduğu için çıkar, ertesi gün deflasyona. Bir bakarsınız kağıt paranın sonu geldi diye satın alındığı söylenir, bir kaç gün sonra aynı ortamda merkez bankaları para basarak başarılı oldular diye satılır. 

Bu kadar sert yazmamın nedeni hesaplanabilir değeri olmayan (eşsiz bir sanat eseri gibi) varlıkların fiyatını neyin belirlediğine Rufailer karışır.  Abartılı mı oldu? O zaman olaya daha teknik bakalım. 

Özellikle değerini hesaplayamadığımız varlıkları nasıl fiyatlayacağımızı bilemeyiz (pricing model uncertainity). Böyle bir ortamda sürü zihniyeti ortaya çıkar (correlated errors). Falanca şu fiyattan altın aldı, çok kazandı diye duyarsınız traş olurken örneğin. Hikayeyi bir de TV’de izlersiniz. Kafanıza yatar, gider altına dayalı bir varlık ya da kuyumcudan kendisini alırsınız. Ta ki bir gün tersine ikna olana kadar. O zaman da bütün olay geri viteste tekrarlanır. Topyekun satışa geçilir.  

Peki, bu işten kar edilebilir mi? Evet. Sürüye uyduğunuzda sürü de olduğunuzu fark eder ve tepe noktasını kaçırma riskini göze alırsanız karlı yatırım olabilir. Ancak genelde yatırımlarımızla aşk hikayesi yaşadığımızdan pek kolay vazgeçemeyiz…  

Bugün internette şöyle bir dolaşın altın fiyatlarının neden düştüğü konusunda onlarca hipotez bulursunuz. Eminim birçoğunda doğruluk payı vardır ama işinize yaramaz. Okuduktan sonra altınınız varsa tutsam mı satsam mı bilemezsiniz. Yoksa alsam mı daha düşer mi diye beklesem mi çıkaramazsınız. Nedeni? Bu sarı metalin değeri nedir ki? 

Hangi Merkez?

O kadar karamsarlığın gereği yok. Evet rakamlar kötü ama 3 aylık ortalamalar krizden beri hiç iyi olmadı. İşsizlik konusunda gerçekten karamsar olmak istiyorsanız ben size başka bir açıdan anlatayım ABD istihdam piyasasını. Bunu okuyunca Fed’in neden daha bir süre daha piyasadan alımlara devam edeceğini daha net görebileceksiniz. 

Kötü istihdam rakamlarına rağmen işsizlik oranının aşağı gelmesi dikkatinizi çekmiştir. Sır değil. İşgücüne katılım oranı düşüyor. Uzun süre iş bulamayan işsizler iş aramaz hale gelip işgücü istatistiklerinden çıkarılıyor. Aslında durum daha da vahim. ABD’de nüfus büyüyor. Eğer normal şartlarda beklendiği gibi nüfus büyümesi işgücüne aynen yansısa şu anda issizlik oranı %7,6 değil %10,8 olurdu. EuroSon gibi nerdeyse…

Her ne kadar Bernanke’nin istihdamdaki rahatsızlığın yapısal olmaması için Fed’in bilanço büyüme nominal cipssini işsizlik oranına bağlamış olsa da işgücü piyasasındaki bahsettiğimiz unsurlar işini zorlaştırıyor. Ancak piyasa açısından hala yazı ben kazandım, tura sen kaybettin yapısı hakim. Ekonomi ne dehşete düşülecek kadar zayıf, ne de Fed’in QE aktivitesini azaltacağı/sonlandıracağı kadar güçlü. 

Öte yandan Japon merkez bankası çapasını çok net koydu. Kısaca 2-2-2-2 olarak özetleyebiliriz yeni politikayı. 2 sene içinde enflasyonun %2 olması için 2 kat daha fazla JGB (Japon devlet bonosu) alınarak bilanço 2’ye katlanacak.  Net ve temiz. Ulaşılır mı bilemem ama bu ülke için hiç bir şey yapmamak bir opsiyon değildi. Nasrettin Hoca’dan daha yüksek şansı diye düşünüyorum. 

Hisse senetleri en iyi performansı deflasyondan enflasyona geçerken yakalar. Yani uzun bir süre kafanı duvara vuruyorsan sadece bunu durdurman kendini iyi hissetmen için yeterli. Japon şirketleri uzun zamandır kafalarını duvara vurur gibilerdi. Genel anlamda yönetim acısından başarılı bulurum Japon firmalarını. Tek eksikleri nominal büyümeden gelecek ciro artışı. Bu enflasyondan gelmiş ya da reel büyümeden çok önemli değil şu an için. Yeni BoE başkanı da aynı şeyi deneyecek büyük ihtimal çünkü İngiliz ekonomisi de çok sağlıklı durmuyor. 

Neticede Yen hedge ederek Nikkei alınır. Ama yatırım olarak.  

EuroSon bildiğiniz gibi. İtalya’da hükümet yok; Güney Kıbrıs krizde; Portekiz’de mahkeme kemerlerin fazla sıkıldığına karar verdi ve hükümet bütçe açığını kontrol altında tutabilmek için refah devletini biraz daha inceltmeye karar verdi; endüstri devi Almanya’da endüstri üretiminde daralma var. Stres altındaki ülkelerde tahmin ettiğimiz mevduattan çıkışın başladığı haberleri geliyor. Daha teyit edemiyorum ama komik bir şekilde bu ülkelerin tahvillerine gidiyormuş bu fonlar. Yağmurdan kaçarken… 

EuroSon bildiğiniz gibi: Buna karşılık Draghi ECB’nin elindeki kısa vadedeki son koz olan faiz indirim kartını dikkatli oynamak istiyor. Merkez Bankası hala enflasyon çapasına bağlı. Faiz indirilecekse da düşük enflasyondan olacak. 25 baz puan faiz indiriminin gerçekten bir anlamı olacağını düşünenlere gülüyorum. Sembolik mi dediniz? Artik sembol mü kaldı? Yalnız Draghi geçen hafta basın toplantısında Güney Kıbrıs’ın Euro’dan çıkmasıyla ilgili sorulara çok net bir cevap verdi: “Siz Euro projesine yapılan politik yatırımı anlamamışsınız”. Bu çok önemli bir itiraf. Hep yazıyorum. Euro, ekonomik olmaktan çok giderek daha politik bir proje görünümü veriyor. Bu şekilde Euro kalır, büyüme hayal olur.