QE3: Ben Ben olsam

Herkes QE hakkında yazıp çiziyor. Normalde böyle kısa vadeli yazılar yazmasam da bir istisna yapmaya karar verdim bugün.  

  

Stratejistliğin en püf noktası neyin olması gerektiği ile neyin olacağı arasında ayrımı iyi yapabilmektir. Bu ayrımda “timing” de çok önemli bir etkendir. Ben her fırsatta LTRO, QE ve benzeri programların çok uzun süre daha bizlerle olacağını hatta bir zaman sonra bunların böyle bando ve mızıka ile açıklanmayacak ve kanıksanacak hale geleceklerini ifade ediyorum. 

Gelelim bugünkü karara. Ben Ben olsam bu gün QE3 tetiğini çekmem diye yazdım geçen gün. Bunun nedenleri aslında çok açık. 

Birincisi Haziran’da başlayan Twist 2 daha bitmedi. $180 milyar daha var. İkincisi Fed’in geçmişteki iki müdahalesinde de enflasyon beklentileri %2’nin altına düşmüştü. Şu anda bu rakam TIPS faizlerine göre %2’nin biraz üzerinde. Bu gerçekten önemli çünkü QE’lerin hedeflerinden biri ekonominin deflasyona doğru gitmesini önlemek. Açıkçası merkez bankaları piyasalardan çekilse uzun vadeli bir deflasyon kaçınılmaz. Stres altındaki ülkelerde topyekun borç azaltılmasının daha başlamadığı göz önüne alınırsa EuroSon krizi deflasyon batağına kıyasla parkta güneşli bir günde yürüyüş gibi. 

Tabi ki istihdam önemli ama büyümeyi çok daha fazla etkileyecek bir mali uçurum riski var önümüzde. Fed büyüme tahminleri bu risk yok sayıyor. Sanki Ekim toplantısını da atlayıp seçimlerden sonra bütçe tarafındaki gelişmeler ışığında yeni bir QE yapılsa çok daha iyi olur. Partiler arası anlaşma olmaz ve uçurum gerçek olursa bu sefer yapacak çok şey kalmayacak. Bir taraftan da Atlantik’in öteki yakasındaki gelişmeler izlenebilir.  İspanya ve İtalya ‘kurtarın bizi’ demezse başladığımız noktaya döneriz. 

Bütün bunlara karşı duran en önemli faktör Jackson Hole konuşmasında piyasaların ağzına çalınan bal ve başkanın bir hayal kırıklığı yaratmama arzusu. Neticede QE2 ve Twist operasyonları büyümeden çok fiyatları destekledi ve destekliyor. Fiyat beklentilerinin sağlıklı olduğu bir ortamda, faizler de bu kadar düşükken acaba sadece sözlü bir müdahale daha doğru olmaz mı diye düşünüyorum. Zaten piyasalara epey bir mavi boncuk dağıtıldı. Hepimiz olan biteni içimize sindirme zamanı buluruz ve Noel’e doğru daha bir umutla gideriz QE3 beklentileriyle.  

Flaş… Flaş…Flaş… İşte o soru!

Geçenlerde fikirlerine değer verdiğim bir futbol antrenörüyle sohbet ediyorduk. Ona Türk futbolcuların neden şut çekmediklerini sordum. “Basit. İlk şut çekmeye başladıklarında gençlere “o mesafeden kaç defa gol attın” denerek cesaretleri kırılıyor ve bu yetenek maalesef gelişmiyor” diye cevap verdi. 

Bazı şeyleri deneyerek öğreniyoruz. Bunlar şut çekmek kadar kolay ya da ECB’nin yapmaya çalıştığı gibi “Euro’yu ne pahasına olursa olsun kurtarmak” kadar karmaşık ve zor olabilir. Nedense hepimiz sanki her attığımız adımın bizi hedefe götüreceği gibi direkt bir mental kurgu içersindeyiz. Hayatin sadece küçük bir kesiminde A’dan B’ye gidiş doğru çizgidir. Her aksiyonun sonucu başlangıç anında bilinmeyebilir. Bu o kadar anlaşılmayan bir kavram ki “Obliquity” adında altında yarım günlük bir eğitim haline sokup şirketlere ders olarak anlatmaya başladık Thales Eğitim ve Danışmalık olarak. 

Sayın Draghi ilk iki LTRO konuşmasının ardından düzenlenen basın toplantısında bu iki sıra dışı para politikasının sonucunun ne olacağını tam kestiremediğini ama olumlu sinyaller aldıklarını söylemişti. Yapılması gerekli hamlelerdi, yapıldı. Sonuçlarını zaman gösterecek. Geçen hafta açıkladığı yeni programla ilgili de benzer şeyler söylenebilir. Bazı sonuçları önceden kestirebiliyoruz ama bazılarını değil. En basitinden bu karar öncesi ve açıklamalar ışığında stres altındaki bono faizlerinin daha da düşebileceğini ve Euro’nun değer kazanabileceğini tahmin edebildik. Ama buradan sonrası Oblique. İtalya ve İspanya’nın destek isteyip istemeyeceğini bile bilmiyoruz.

İlk olarak neden bu kadar dramatik bir ekonomik politikaya gerek görüldüğüne bakalım. Baştaki soru orada saklı. 

İlk neden giderek artan Grexit riski. İkincisi, olası Grexit’in Spaxit ve Itaxit’e neden olmaması için defansı güçlendirmek. Üçüncü neden ise her ne kadar Alman gazeteleri ECB’ye büyük tepki göstermiş olsa da Almanya’nın parasını kurtarma operasyonu olabilir bu yapılan (bu konuda daha sonra detaylı yazacağım). Son olarak da EuroSon içersinde giderek artan de-Euroisation denilen süreci tersine çevirme çabaları. Bu son neden aslında ilk ikisinin bir sonucu. 

De-Euroisation kısaca tek para biriminden operasyonel anlamda uzaklaşarak ülkelerin de facto kendi finansal sistemlerine dönmeleri ve Yunan Eurosu, İtalyan Eurosu ve İspanya Eurosu gibi yeni para birimlerinin, en azından düşünülür olması olarak algılanabilir. Bu benim görüşüm değil ECB bu konuda ayrıntılı rakamlar yayınladı. Bence bu süreç bile tek başına EuroSon konseptinin artık bir konsept olmaktan çıktığını net bir şekilde sergiliyor.  

ECB bu süreci geriye çevirmeye çalışıyor. Yunanistan’da bu çok zor görünüyor ama zaten yapılan bu riske karşı alınmış önlemler aynı zamanda. İspanya en büyük soru işareti. Başarılı olunur mu bilmek gerçekten zor. Sayın Draghi her ne kadar Euro’dan geri dönüş yok dese de bence kendi de önümüzdeki aylarda neler olabileceğini ancak çok uzaktan çekilmiş bir şut kadar tahmin edebiliyordur. Şutu çekerken azami gayret, dikkat ve beceri sarf edildiği kesin. Acaba tribünde oturan bizler daha önce benzer sarf edilen çabalarda olduğu gibi “oradan kaç defa gol attın” mi diyeceğiz bir süre sonra geriye bakıp?

Kısaca en önemli soru: İspanya’da de-eurisation’dan geri dönüş var mı?  

Size başka bir soru: İspanya şartları kabul edip destek istedi ama birkaç ay sonra Yunanistan gibi kriterleri tutturamaz oldu. O zaman fişi çekilecek ve EuroSon bütün dehşetiyle üzerimize mi yıkılacak yoksa göz yumularak yeni bir Çin işkencesine mi dönüşecek?

ECB > Fed

18 Kasım 2011 günü ilk LTRO öncesi “ECB Fed olmayacaksa ben yokum” diye EuroSon’a yatırımlara devam etmek için ECB’nin Fed gibi hareket etmesi gerektiğini yazdım. Dünkü açıklamalarla ECB Fed olmayı bırakın Fed’in işini de yapar oldu. Hep yazıp söylediğim gibi ABD ekonomisi için en büyük iki riskden biri Eurozone krizi ve/veya bölgede içinden çıkılamaz bir durgunluk. Sayın Draghi bu konuda elinden geleni yapmaya çalışıyor.

Bugün açıklanan zayıf tarım dışı istihdam rakamları Fed’i biraz daha QE3+ yönüne itebilir. Ama ben Ben olsam tuzum kuru kalsın ister, elimden geldiğince sözle müdahale eder ve Avrupa’dan iyi haberler beklerdim. ABD için ikinci büyük risk mali uçurum. Bu konuda bir anlaşma sağlanamazsa o zaman ekonominin gerçekten ciddi müdahaleye ihtiyacı olacak. İşin ilginci Fed 2013 büyüme tahminleri mali uçurumu hiçe sayar durumda.  

Kötü ekonomik verilere bakınca kafanızdan şöyle bir soru geçiyordur eminim: Ekonomi zayıf giderken nasıl oluyor da hisse senetleri zirveleri zorluyor. Bu sorunun cevabı aslında kolay. Kısa vadede likidite uzun vadede ise büyüme gibi daha temel değerler piyasaları yönlendirir. Her ne kadar gerçek anlamda bir likidite yaratılmasa da aslında gerçekleşen risk priminin düşmesiyle birlikte bir likidite etkisidir. Yani aynı nakit akışı için (hisse senetleri için temettü) daha düşük bir ıskonto oranı kullanılınca değer de yükseliyor. Yapmayı düşündüğünüz bir yatırımı daha düşük bir finansman maliyeti bir anda çok daha çekici kılar. İşte tam bu gerçekleşiyor. Çok şaşıracak bir şey yok.

Hisse senetleri kendi başlarına ucuz değil ama uzun vadeli bono faizlerine göre nispeten çekici. Bu bonolarda bir süredir birçok ‘acaba’ endişesi ve bunların getirdiği ekstra risk primi vardı. Bu risk primi düşünce hisseler ralli ediyor. Peki, nereye kadar? Bunun için önemli bir sorunun cevabını bilmek gerekiyor. O soru ne mi? AZ SONRA…

QE3 de kurtarmaz artık

Bernanke’nin söylediklerini uç uca eklerseniz çok net bir sonuç çıkıyor. Artık Fed’i QE3 bile kesmez. Yanına bir şeyler daha yaptırmak gerekecek.

Her ne kadar Bernanke’nin ne yapacakları konusunda fazla detay vermemesi pek olumlu olmasa da aslında şu an konsensüsün sene sonundan önce mutlaka bir parasal genişleme olacağı fikri haksız sayılmaz. Bu yeni politika 13 Eylül’de açıklanır mı sorusu ise hala ortada. Tahmini zorlaştıran seçimler. Cumhuriyetçiler bu gibi sıra dışı para politikalarına olumlu bakmıyor. Seçimlerden sonra hem kongreyi hem de senatoyu kontrol etmeleri durumunda Bernanke zor durumda kalabilir. 

Yanına ne olur derseniz bence sözlü müdahalenin dozu artacak. Gavyn Davies bugünkü bloğunda benim gözden kaçırdığım bir grafik göstermiş. Michael Woodford ABD ekonomisinin potansiyel büyüme trendinden %15,6 aşağıda olduğunu gösteriyor ve Fed’in bu çıktı açığı kapanana kadar enflasyon ne olursa olsun sıra dışı para politikasını sürdürme kararı alması gerektiğini savunuyor. Bence bu biraz agresif ancak Bernanke’nin “teknik göstergelerin gereklerinden sapmalar olabilir” söylemi kafamızda acaba sorusu uyandırdı. 

Neticede QE’lerin giderek ekonomi üzerindeki etkisi azalırken cephanede neler var tekrar gözden geçirilecek gibi görünüyor. Piyasalar likidite müptelası olduklarından gelecek her türlü müdahaleyi coşku ile karşılıyor. Beklentiyi al, haberi sat yaşanabilir. Bunun dışında berbat ekonomik verilerin moralleri ne zaman bozacağı ise belirsiz. Yurtdışında portföy yöneticileri temkinli, yurtiçinde ise coşkuya devam!  

Son birkaç kelime de parite için. Asimetrik yaklaşım devam ediyor. Fed’den gelebilecek her türlü parasal genişleme doları satmak için fırsat olarak kabul ediliyor. ECB’den gelecek parasal genişleme ise EuroSon riskini düşürdüğü için Euro’yu destekliyor diye algılanıyor. İşin ilginç yanı bu uzun süredir ilk defa az da olsa mantıklı. ABD’de kredi çarkları ağır ağır dönüyor ve parasal genişleme gerçek anlamda likiditeye dönüşüyor. EuroSon’da ise ECB’nin en büyük hedefi kredi (de-leveraging) daralmasını önlemek. Ancak Euro güney Avrupa için sürdürülemez bir fiyat olduğu için maalesef Stein Kanununda olduğu gibi sürdürülemeyecek.

China: Lost in Translation

Çin ile ilgili bildiklerimiz, bilemediklerimiz ve yanlış arz edilenler var. Bunları anlatmak için konuya çok farklı bir yönden girelim. 

Yapabilirlik ve istek kavramlarının birbirinden farklı olduğu genelde unutulur.  Örneğin işe eleman alınacağı zaman bunların her ikisinin de olması tabi ki mükemmel olur ancak ikisinden biri olacaksa benim terciğim hep istek yönünde olmuştur. Öğrenme isteği bence en kritik kriterdir. Çünkü her ne kadar bizim camiada yapılan işler abartılsa da sonuçta belli bir sürede öğrenilemeyecek şeyler (rocket science) değildir. 

Çin ile ne alakası var derseniz anlatayım. Çin ekonomisinin yavaşlaması konusunda çok şey yazılıp çiziliyor. Ancak yukarıda söylediğim ayrım göz ardı ediliyor çünkü birçok ülke yönetiminde ya biri var ya da öteki. Çin de ikisi de mevcut gibi varsayılsa da bu sadece belli alanlar için geçerli, ekonominin tümü için değil. Aslında hareket alanları dar.  2007-2008 krizi sırasında panikleyen Çin yönetimi inanılmaz bir yatırım planı açıkladı ve kısa sürede bunları gerçekleştirdi. Artan yatırımlar bir taraftan sermaye getirisini düşürürken öte yandan bankalara ödenemez krediler olarak geri geldi. Sistem bayağı bir darbe aldı. Böyle bir durumda ekonomik yönetiminin yapabileceği fazla bir şey yok. Dönemsel faktörler kendini temizleyene kadar düşük getiri sürecek ve ekonomideki nakit akışını olumsuz etkileyecek. 

Öte yandan krizin etkilerinin azalmasıyla birlikte Çin hükümeti bazı sektörlerde frene basma ihtiyacı hissetti. Bilindiği üzere bu sektörlerin başında gayrimenkul geliyor. Bu sektördeki yavaşlama yetkililerin hem istek hem de yapabilirliklerini gösteriyor. İşte tam bu noktada da yanlış bilgilendirme devreye giriyor. Geçenlerde Çin merkez bankasının gayrimenkul sektörü ile ilgili açıklamalarına gelen yorumlar alenen yanlıştı. Banka, sektörde sıkışan şirketlere “liquidate” derken basında yer aldığı gibi “korkmayın likidite geliyor” değil elinizdeki envanteri eritin ve likiditenizi yükseltin demek istiyordu. Zaten piyasa gelmeyen likiditeyi 2009 senesinden beri en düşük seviyelerine gelen Çin hisse senedi endekslerinden takip edebilirsiniz. 

Sonuçta spesifik olarak bu sektörde ve genel anlamda ekonomideki yavaşlama şu an arzu edilen bir durum. Piyasa ekonomistleri yetkililerin kısa vadede bu durumu müdanelerle değiştirilebileceğini düşünüyor. Bence bu doğru değil ve yapabilirliklerinin sınırı belli. Bu bağlamda bilmediğimiz ise hangi büyüme rakamının hükümet tarafından kabul edilebilir olduğu ve panik düğmesine ne zaman basılacağı.  Başta emtia piyasaları olmak üzere global büyüme ile ilgili birçok beklenti buna dayanıyor ve biz cevabini bilmiyoruz. Biliyor gibi görünenlere de pek inanmıyoruz.

Yapısal anlamda orta vadede ekonomik modelini üret-ihraç etten yerli taleple büyüye geçirme sürecinde olan Çin kısa vadede istese de keskin dönüşler yapamayabilir. İşimiz öldü, bitti denilen ABD ekonomisine kaldı yine.

Uyarmıştım…

Bugünkü Financial Times’da “Wall St banks prepare for euro break-up” başlığı altında bir yazı var. Mutlaka okuyun.  Kısaca Wall Street bankalarının kendilerini ülkelerin Euro’dan çıkma riskine karşı hedge etmeye çalıştıklarını yazıyor.

24 Haziran 2012 tarihinde Phantom Menace: Ya Euro Son olursa? yazımda aynı riskten bahsetmiştim. Risk yönetenler için bu risk sigortalanması gereken riskler listesinde üst sıralara doğru tırmanmaya devam edecek. Bilginize.

Draghi Frankfurt’u sevmedi galiba

Son günlerdeki piyasa hareketleri gerçekten ilginçti. Çoğu tahmin edilebilirdi ama ben Cuma sabah piyasaların ABD tarım dışı istihdam rakamları açıklanıncaya kadar bu kadar olumlu olmasını beklemiyordum. 

Son yazımda biraz politikacı ağzıyla konuşmuş olduğunu söylemiştim Draghi’nin. Basın toplantısında durumu toparlamaya çalıştı ama diş macunu tüpe geri girmiyor maalesef. Karar vermemek için bir araya gelmiş toplulukta sanki Draghi’nin dizginleri eline alıyormuş gibi tavır takınması herhalde sevindirdi piyasaları. Ancak ECB toplantısı arkasından yaptığı açıklamalarla gerçekten Londra konuşmasının da gerisine taşıdı bizi diye düşünüyorum. Ben Dirty Harry’nin 44’lük Magnum’u dayayıp söylediği “do you feel lucky, punk” lafını örnek vermiştim BloombergHT’de. Meğer Clint Eastwood’un canlandırdığı Draghi, Gran Torino filminde çakmakla blöf yapanmış…

EuroSon’a doğru geri sayıma devam. Ancak eğer Başkanın söylediği şekilde İspanya, zaten durgunlukta olan ülke ekonomisine daha büyük bir yük bindirecek şartları göze alıp EFSF’e baş vurursa kriz tam bir Çin işkencesi halini alacak. Aynı Yunanistan’da olduğu gibi tutturulamayacak kriterler konacak; onlar sık sık revize edilecek; her gözden geçirmede yüreğimiz ağzımıza gelecek; son ana kadar fonlar serbest bırakılmayacak ve hepimiz işi gücü bırakıp toplantı sonuçları için hafta içi, hafta sonu demeden ekran başında olacağız. Yazık. Bir yanlış fiyatı (Euro) sürdürme pahasına onlarca toplantı, zaman ve kaynak harcanıyor.   Bunun adı ekonomi yönetimi olamaz. Böyle bir ortamda kurumsal para yönetimi de ruletten farklı olmaz.  Zaten aklı başında fonlar da artık işin tamamen politik oyunlara döndüğünü söyleyip müşterilerine fonları geri iade etmeye başladı.  

Peki, bu oyunun sonu nereye varır? Draghi’nin da uygun bulduğu bu süreç devam ettiği takdirde tekerleğe taş koyan Almanya’ya bir ara “ya sev ya terk et” ültimatomu verilir. Almanya bence bunun 44’lük Magnum değil çakmak olduğunu düşünüp blöfü görür ve kendini dışarıda bulur. ECB’nin yeni merkezi de Paris olur. 

Birkaç kelime de tarım dışı istihdam için. 163 bin rakamı son aylardaki ortalama olan 151 binin biraz üzerinde ama genel görünümü değiştirmiyor. %2,2’lik bir büyüme trendini teyit ederken ABD tarihinin en kötü ekonomik dirilmesine devam ediyor. Allah’tan ekonominin büyük kesimi servis sektöründeki küçük işletmelerden oluşuyor. Hem istihdam hem de büyüme bu kesimde.  Yerel dinamikler sürüklüyor ekonomiyi. Yurt dışına maruz kalan taraf gerçekten giderek ekonominin ayağına daha da dolaşır hale geldi.  %8+ işsizlikle seçimlere girmek Başkan Obama’yi bir hayli zorlayacak. Ancak Romney’nin son yurt dışı seyahatlerindeki söylemlerinin bir kısmı bile gerçekse bir dünya vatandaşı olarak Obama’ya destek şart görünüyor.