Zayıf ekonomi, güçlü piyasa bilmecesi

Piyasalara yatırım yapanlarınız bu bilmeceye fazla kafa yormadan hisse senetlerindeki yükselişin tadını çıkartıyor şüphesiz. Geri kalanlarınız tahminim bu duruma pek anlam veremiyordur. Biraz haksız sayılmazlar. Sonuçta hisse senetleri reel ekonomiyi temsil eder. Hatta son zamanlarda reel ekonominin önemli parçalarından emtia piyasası da pek olumlu sinyal vermiyor. 

Geçenlerde yazdım. Piyasadaki genel yaklaşım: yazı geldi ben kazandım, tura geldi sen kaybettin. Kısaca kötü rakamların merkez bankalarını halk deyimiyle daha çok “para basmaya” yönlendirerek piyasaları destekleyeceği, iyi rakamların ise ekonomiler krizden kurtuldu diye yorumlanıp alım yapılan bir ortamdayız. Merkez bankalarının para politikaları tam istenilen sonucu veriyor ve sermayeyi risk almaya itiyor. Bu şu an için hala sadece finansal piyasalarda kendisini gösteriyor. Umut bu durumun yavaş yavaş reel ekonomiye sıçraması. Düşen borçlanma faizleri ile borç, artan hisse senedi fiyatlarıyla da öz sermeye maliyetlerinin düşmesi ile yatırımların artması hedefleniyor.  Başarılı oldu mu? Tartışılır. Başarısız diyemiyorum çünkü yapılmasaydı ne olurdu sorusunu yanıtlamak zor. Para politikası aktivistleri Japonya’yı örnek gösterip hiçbir şey yapmamanın nelere mal olabileceğini anlatıyorlar. 

Daha derinde aslında aşina başka bir dinamik var. Büyük bir grup ekonomik anlamda gerçekleşmeyen para basma politikalarının er yada geç enflasyon yaratacağını beklerken aslında gözlerinin önündeki enflasyonu kaçırıyorlar. Hem de bu senaryo Greenspan sayesinde hem 90 yılların ikinci yarısında hem de 2000’li yıllarda Nasdaq köpüğünün patlaması ardında ortaya çıkmiştı. O zaman da enflasyon mal ve hizmetlerde fiyat artışlarından çok kendini varlık fiyat yükselişinde göstermişti. 

İşte ben bu yüzden ABD hisseleri dışında Alman hisse senetlerini ve ardından da Alman gayrimenkul yatırımlarına yöneldim ve bunları tavsiye ettim. Likit varlıktan, daha az likide doğru. Sayın Merkel de geçen hafta ECB faiz artırımının Almanya için daha anlamlı olacağını söyledi. Aklın yolu bir. Hem bu faizler çok düşük hem de Euro bu sevişlerde Almanya için çok zayıf. Sonuç çok net bir reflasyon vakası. Enflasyon bildiğimiz anlamda gelmiyor çünkü bütün dünyada bir kapasite fazlası var. Baksanıza Çin bile artik üretip ihraç ederek büyümenin zorluğunu anladı. Bir de Japonya’nın yeni para politikası sayesinde ülkenin artık deflasyon ihraç ettiğini eklersek son çıkan dezenflasyonist trendi daha iyi anlarız. 

Hep yazıp söylediğim gibi krizden bu yana sürdürülen ekonomik politikalar tam bir deney. Nereye varacağı ancak varınca anlaşılacak. Son moda ise Rogoff-Reinhart çalışmasını karalayarak mali kemer sıkmaya ara verme. Sıkarak büyüme olmadı. Sıkmadan büyüme gelirse ne ala yoksa deneylere devam. O kadar çok şey deneniyor ki başarılı olunursa hangisinin işe yaradığı bile belli olmayacak. Yani herkes “biz söylemiştik” diyecek. Ancak piyasaları yukarı itme konusunda başarı tartışılmaz. Ne kadar mı sürer? Size Lord Keynes’den alıntı ile cevap vereyim:

“Markets can remain irrational longer then you can remain solvent”.

Altında ne var?

Dün akşam statta yerimi alır almaz yanımdaki arkadaşımın ilk sorduğu soru maç skoru tahminim değil altın fiyat beklentimdi.

 

Altın fiyatları hakkında yorum yapma konusunda hep dikkatli olmuşumdur çünkü bu konuda bilgim olmasına rağmen bilgeliğim yok diye düşünürüm. Bilgim şöyle var. Her emtia fiyatı arz ve talep eğrilerinin birbirlerine mutlu bir şekilde kavuştukları noktada belirlenir. Fiyat değişiyorsa ya arz ya da talep tarafında bir değişiklik oluyordur. Bu iki değişkeni tahmin ederseniz zaten de facto fiyatı buldunuz demektir. 

Bilgelik kısmı ise aslında sözde bilgelik olayıdır. Fiyat hareket eder ve maç sonrası spor yorumcularının da yaptığı gibi tabelaya göre bir hikaye uydurulur. Altın bir gün enflasyona karşı korunma olduğu için çıkar, ertesi gün deflasyona. Bir bakarsınız kağıt paranın sonu geldi diye satın alındığı söylenir, bir kaç gün sonra aynı ortamda merkez bankaları para basarak başarılı oldular diye satılır. 

Bu kadar sert yazmamın nedeni hesaplanabilir değeri olmayan (eşsiz bir sanat eseri gibi) varlıkların fiyatını neyin belirlediğine Rufailer karışır.  Abartılı mı oldu? O zaman olaya daha teknik bakalım. 

Özellikle değerini hesaplayamadığımız varlıkları nasıl fiyatlayacağımızı bilemeyiz (pricing model uncertainity). Böyle bir ortamda sürü zihniyeti ortaya çıkar (correlated errors). Falanca şu fiyattan altın aldı, çok kazandı diye duyarsınız traş olurken örneğin. Hikayeyi bir de TV’de izlersiniz. Kafanıza yatar, gider altına dayalı bir varlık ya da kuyumcudan kendisini alırsınız. Ta ki bir gün tersine ikna olana kadar. O zaman da bütün olay geri viteste tekrarlanır. Topyekun satışa geçilir.  

Peki, bu işten kar edilebilir mi? Evet. Sürüye uyduğunuzda sürü de olduğunuzu fark eder ve tepe noktasını kaçırma riskini göze alırsanız karlı yatırım olabilir. Ancak genelde yatırımlarımızla aşk hikayesi yaşadığımızdan pek kolay vazgeçemeyiz…  

Bugün internette şöyle bir dolaşın altın fiyatlarının neden düştüğü konusunda onlarca hipotez bulursunuz. Eminim birçoğunda doğruluk payı vardır ama işinize yaramaz. Okuduktan sonra altınınız varsa tutsam mı satsam mı bilemezsiniz. Yoksa alsam mı daha düşer mi diye beklesem mi çıkaramazsınız. Nedeni? Bu sarı metalin değeri nedir ki? 

Hangi Merkez?

O kadar karamsarlığın gereği yok. Evet rakamlar kötü ama 3 aylık ortalamalar krizden beri hiç iyi olmadı. İşsizlik konusunda gerçekten karamsar olmak istiyorsanız ben size başka bir açıdan anlatayım ABD istihdam piyasasını. Bunu okuyunca Fed’in neden daha bir süre daha piyasadan alımlara devam edeceğini daha net görebileceksiniz. 

Kötü istihdam rakamlarına rağmen işsizlik oranının aşağı gelmesi dikkatinizi çekmiştir. Sır değil. İşgücüne katılım oranı düşüyor. Uzun süre iş bulamayan işsizler iş aramaz hale gelip işgücü istatistiklerinden çıkarılıyor. Aslında durum daha da vahim. ABD’de nüfus büyüyor. Eğer normal şartlarda beklendiği gibi nüfus büyümesi işgücüne aynen yansısa şu anda issizlik oranı %7,6 değil %10,8 olurdu. EuroSon gibi nerdeyse…

Her ne kadar Bernanke’nin istihdamdaki rahatsızlığın yapısal olmaması için Fed’in bilanço büyüme nominal cipssini işsizlik oranına bağlamış olsa da işgücü piyasasındaki bahsettiğimiz unsurlar işini zorlaştırıyor. Ancak piyasa açısından hala yazı ben kazandım, tura sen kaybettin yapısı hakim. Ekonomi ne dehşete düşülecek kadar zayıf, ne de Fed’in QE aktivitesini azaltacağı/sonlandıracağı kadar güçlü. 

Öte yandan Japon merkez bankası çapasını çok net koydu. Kısaca 2-2-2-2 olarak özetleyebiliriz yeni politikayı. 2 sene içinde enflasyonun %2 olması için 2 kat daha fazla JGB (Japon devlet bonosu) alınarak bilanço 2’ye katlanacak.  Net ve temiz. Ulaşılır mı bilemem ama bu ülke için hiç bir şey yapmamak bir opsiyon değildi. Nasrettin Hoca’dan daha yüksek şansı diye düşünüyorum. 

Hisse senetleri en iyi performansı deflasyondan enflasyona geçerken yakalar. Yani uzun bir süre kafanı duvara vuruyorsan sadece bunu durdurman kendini iyi hissetmen için yeterli. Japon şirketleri uzun zamandır kafalarını duvara vurur gibilerdi. Genel anlamda yönetim acısından başarılı bulurum Japon firmalarını. Tek eksikleri nominal büyümeden gelecek ciro artışı. Bu enflasyondan gelmiş ya da reel büyümeden çok önemli değil şu an için. Yeni BoE başkanı da aynı şeyi deneyecek büyük ihtimal çünkü İngiliz ekonomisi de çok sağlıklı durmuyor. 

Neticede Yen hedge ederek Nikkei alınır. Ama yatırım olarak.  

EuroSon bildiğiniz gibi. İtalya’da hükümet yok; Güney Kıbrıs krizde; Portekiz’de mahkeme kemerlerin fazla sıkıldığına karar verdi ve hükümet bütçe açığını kontrol altında tutabilmek için refah devletini biraz daha inceltmeye karar verdi; endüstri devi Almanya’da endüstri üretiminde daralma var. Stres altındaki ülkelerde tahmin ettiğimiz mevduattan çıkışın başladığı haberleri geliyor. Daha teyit edemiyorum ama komik bir şekilde bu ülkelerin tahvillerine gidiyormuş bu fonlar. Yağmurdan kaçarken… 

EuroSon bildiğiniz gibi: Buna karşılık Draghi ECB’nin elindeki kısa vadedeki son koz olan faiz indirim kartını dikkatli oynamak istiyor. Merkez Bankası hala enflasyon çapasına bağlı. Faiz indirilecekse da düşük enflasyondan olacak. 25 baz puan faiz indiriminin gerçekten bir anlamı olacağını düşünenlere gülüyorum. Sembolik mi dediniz? Artik sembol mü kaldı? Yalnız Draghi geçen hafta basın toplantısında Güney Kıbrıs’ın Euro’dan çıkmasıyla ilgili sorulara çok net bir cevap verdi: “Siz Euro projesine yapılan politik yatırımı anlamamışsınız”. Bu çok önemli bir itiraf. Hep yazıyorum. Euro, ekonomik olmaktan çok giderek daha politik bir proje görünümü veriyor. Bu şekilde Euro kalır, büyüme hayal olur.

Kurtarma Sınavı

Üniversitede yaptığım sınavlar ve ardından gelen olası kurtarmalar aslında EuroSon ve benzeri durumlarda yaşanan kurtarmalarla birbirine çok benzer. İkisinde de teşvik uyumu sorunu vardır. Eğer kurtarma yapan bir öğretmen olarak bilinirseniz öğrenciler ilk imtihana disiplinli çalışmayıp zaman kazanarak kurtarmada iyi not olabilecekleri oyununu oynarlar (buradaki oyun Game Theory anlamında). 

 Aynı şekilde Güney Kıbrıs’ın 2007 krizinden beri yapılan kurtarma operasyonları görerek, işlemeyen ve sonunun olumlu olamayacağı belli olan bir “iş modelinden” vazgeçme şansı var mıydı? Neticede turizm dışında hiçbir göreceli rekabet avantajı olmayan bir ülkenin zaten yüksek bir gelir düzeyi yakalaması ancak merkezden yapılan fon transferleriyle gerçekleşebilir. Ya da kısa vadede saadet zinciri yapısıyla bank veya gayrimenkul sisteminden…

Güney Kıbrıs’ın bütün finansal piyasalara bir sürelik volatilite artışı getirme dışında çok daha fazla katkısı oldu aslında:  

1. Hollanda maliye bakanını dokuz köyden kovmak lazım. Bize, ciddi analiz yapan herkesin bildiği ama söylemeye çekindiği şeyi açık bir şekilde söyledi. Söz konusu EuroSon ise mevduat da riskli bir yatırım aracıdır. Bir kısmı veya tamamı kaybedilebilir. ABD finansal sistemi banka aracılığından daha çok piyasa ağırlıklı işlediğinden bu risk aslında sistemin yapı taşlarındandır
2.  Bankalar içinde bulundukları ülkenin bankaları olup ülke riskine tabidirler. Banka birliği uzaktı, şimdi daha da uzak oldu. Konuyla ilgili yazdığım ilk yazıda bahsettiğim gibi finansal bölünme hızlanarak sürmekt
3. Bir önceki madde bize EuroSon vatandaşlarının mevduatlarını mali durumu sağlam ülkelere kaydırmasının kaçınılmaz olduğunu söylüyor.
4. Böylece 2009 senesinde ortaya attığım Neuro’ya (Northern Euro = Kuzey Avrupa Eurosu) bir adım daha yaklaşıldı. Benim tahminim ortada bir Alman eurosu olsaydı herhalde şu anda 2,5-3 tane dolar ederdi...
5. Temelinde üçlü serbestlik olan (tripple deregulation) olan EuroSon’da dolaşmayan işgücü ardından sermayenin de serbest dolaşamayacağı zamanlar olabilirmiş. Bunu da öğrendik. Umarım mal ve hizmet dolaşımının kısıtlandığı bir durum yaşanmaz…  

Neticede bu kurtarma sınavı politika yapıcıları anlamak açısından çok iyi oldu diye düşünüyorum. Yatırım açısından da her ne kadar bölgeyi çok çekici bulmasam da Almanya hisse senedi fiyatları düşsün diye pusuda bekliyorum. Almanya bence Asya’da bir ülke…