ECB > Fed

18 Kasım 2011 günü ilk LTRO öncesi “ECB Fed olmayacaksa ben yokum” diye EuroSon’a yatırımlara devam etmek için ECB’nin Fed gibi hareket etmesi gerektiğini yazdım. Dünkü açıklamalarla ECB Fed olmayı bırakın Fed’in işini de yapar oldu. Hep yazıp söylediğim gibi ABD ekonomisi için en büyük iki riskden biri Eurozone krizi ve/veya bölgede içinden çıkılamaz bir durgunluk. Sayın Draghi bu konuda elinden geleni yapmaya çalışıyor.

Bugün açıklanan zayıf tarım dışı istihdam rakamları Fed’i biraz daha QE3+ yönüne itebilir. Ama ben Ben olsam tuzum kuru kalsın ister, elimden geldiğince sözle müdahale eder ve Avrupa’dan iyi haberler beklerdim. ABD için ikinci büyük risk mali uçurum. Bu konuda bir anlaşma sağlanamazsa o zaman ekonominin gerçekten ciddi müdahaleye ihtiyacı olacak. İşin ilginci Fed 2013 büyüme tahminleri mali uçurumu hiçe sayar durumda.  

Kötü ekonomik verilere bakınca kafanızdan şöyle bir soru geçiyordur eminim: Ekonomi zayıf giderken nasıl oluyor da hisse senetleri zirveleri zorluyor. Bu sorunun cevabı aslında kolay. Kısa vadede likidite uzun vadede ise büyüme gibi daha temel değerler piyasaları yönlendirir. Her ne kadar gerçek anlamda bir likidite yaratılmasa da aslında gerçekleşen risk priminin düşmesiyle birlikte bir likidite etkisidir. Yani aynı nakit akışı için (hisse senetleri için temettü) daha düşük bir ıskonto oranı kullanılınca değer de yükseliyor. Yapmayı düşündüğünüz bir yatırımı daha düşük bir finansman maliyeti bir anda çok daha çekici kılar. İşte tam bu gerçekleşiyor. Çok şaşıracak bir şey yok.

Hisse senetleri kendi başlarına ucuz değil ama uzun vadeli bono faizlerine göre nispeten çekici. Bu bonolarda bir süredir birçok ‘acaba’ endişesi ve bunların getirdiği ekstra risk primi vardı. Bu risk primi düşünce hisseler ralli ediyor. Peki, nereye kadar? Bunun için önemli bir sorunun cevabını bilmek gerekiyor. O soru ne mi? AZ SONRA…

QE3 de kurtarmaz artık

Bernanke’nin söylediklerini uç uca eklerseniz çok net bir sonuç çıkıyor. Artık Fed’i QE3 bile kesmez. Yanına bir şeyler daha yaptırmak gerekecek.

Her ne kadar Bernanke’nin ne yapacakları konusunda fazla detay vermemesi pek olumlu olmasa da aslında şu an konsensüsün sene sonundan önce mutlaka bir parasal genişleme olacağı fikri haksız sayılmaz. Bu yeni politika 13 Eylül’de açıklanır mı sorusu ise hala ortada. Tahmini zorlaştıran seçimler. Cumhuriyetçiler bu gibi sıra dışı para politikalarına olumlu bakmıyor. Seçimlerden sonra hem kongreyi hem de senatoyu kontrol etmeleri durumunda Bernanke zor durumda kalabilir. 

Yanına ne olur derseniz bence sözlü müdahalenin dozu artacak. Gavyn Davies bugünkü bloğunda benim gözden kaçırdığım bir grafik göstermiş. Michael Woodford ABD ekonomisinin potansiyel büyüme trendinden %15,6 aşağıda olduğunu gösteriyor ve Fed’in bu çıktı açığı kapanana kadar enflasyon ne olursa olsun sıra dışı para politikasını sürdürme kararı alması gerektiğini savunuyor. Bence bu biraz agresif ancak Bernanke’nin “teknik göstergelerin gereklerinden sapmalar olabilir” söylemi kafamızda acaba sorusu uyandırdı. 

Neticede QE’lerin giderek ekonomi üzerindeki etkisi azalırken cephanede neler var tekrar gözden geçirilecek gibi görünüyor. Piyasalar likidite müptelası olduklarından gelecek her türlü müdahaleyi coşku ile karşılıyor. Beklentiyi al, haberi sat yaşanabilir. Bunun dışında berbat ekonomik verilerin moralleri ne zaman bozacağı ise belirsiz. Yurtdışında portföy yöneticileri temkinli, yurtiçinde ise coşkuya devam!  

Son birkaç kelime de parite için. Asimetrik yaklaşım devam ediyor. Fed’den gelebilecek her türlü parasal genişleme doları satmak için fırsat olarak kabul ediliyor. ECB’den gelecek parasal genişleme ise EuroSon riskini düşürdüğü için Euro’yu destekliyor diye algılanıyor. İşin ilginç yanı bu uzun süredir ilk defa az da olsa mantıklı. ABD’de kredi çarkları ağır ağır dönüyor ve parasal genişleme gerçek anlamda likiditeye dönüşüyor. EuroSon’da ise ECB’nin en büyük hedefi kredi (de-leveraging) daralmasını önlemek. Ancak Euro güney Avrupa için sürdürülemez bir fiyat olduğu için maalesef Stein Kanununda olduğu gibi sürdürülemeyecek.

China: Lost in Translation

Çin ile ilgili bildiklerimiz, bilemediklerimiz ve yanlış arz edilenler var. Bunları anlatmak için konuya çok farklı bir yönden girelim. 

Yapabilirlik ve istek kavramlarının birbirinden farklı olduğu genelde unutulur.  Örneğin işe eleman alınacağı zaman bunların her ikisinin de olması tabi ki mükemmel olur ancak ikisinden biri olacaksa benim terciğim hep istek yönünde olmuştur. Öğrenme isteği bence en kritik kriterdir. Çünkü her ne kadar bizim camiada yapılan işler abartılsa da sonuçta belli bir sürede öğrenilemeyecek şeyler (rocket science) değildir. 

Çin ile ne alakası var derseniz anlatayım. Çin ekonomisinin yavaşlaması konusunda çok şey yazılıp çiziliyor. Ancak yukarıda söylediğim ayrım göz ardı ediliyor çünkü birçok ülke yönetiminde ya biri var ya da öteki. Çin de ikisi de mevcut gibi varsayılsa da bu sadece belli alanlar için geçerli, ekonominin tümü için değil. Aslında hareket alanları dar.  2007-2008 krizi sırasında panikleyen Çin yönetimi inanılmaz bir yatırım planı açıkladı ve kısa sürede bunları gerçekleştirdi. Artan yatırımlar bir taraftan sermaye getirisini düşürürken öte yandan bankalara ödenemez krediler olarak geri geldi. Sistem bayağı bir darbe aldı. Böyle bir durumda ekonomik yönetiminin yapabileceği fazla bir şey yok. Dönemsel faktörler kendini temizleyene kadar düşük getiri sürecek ve ekonomideki nakit akışını olumsuz etkileyecek. 

Öte yandan krizin etkilerinin azalmasıyla birlikte Çin hükümeti bazı sektörlerde frene basma ihtiyacı hissetti. Bilindiği üzere bu sektörlerin başında gayrimenkul geliyor. Bu sektördeki yavaşlama yetkililerin hem istek hem de yapabilirliklerini gösteriyor. İşte tam bu noktada da yanlış bilgilendirme devreye giriyor. Geçenlerde Çin merkez bankasının gayrimenkul sektörü ile ilgili açıklamalarına gelen yorumlar alenen yanlıştı. Banka, sektörde sıkışan şirketlere “liquidate” derken basında yer aldığı gibi “korkmayın likidite geliyor” değil elinizdeki envanteri eritin ve likiditenizi yükseltin demek istiyordu. Zaten piyasa gelmeyen likiditeyi 2009 senesinden beri en düşük seviyelerine gelen Çin hisse senedi endekslerinden takip edebilirsiniz. 

Sonuçta spesifik olarak bu sektörde ve genel anlamda ekonomideki yavaşlama şu an arzu edilen bir durum. Piyasa ekonomistleri yetkililerin kısa vadede bu durumu müdanelerle değiştirilebileceğini düşünüyor. Bence bu doğru değil ve yapabilirliklerinin sınırı belli. Bu bağlamda bilmediğimiz ise hangi büyüme rakamının hükümet tarafından kabul edilebilir olduğu ve panik düğmesine ne zaman basılacağı.  Başta emtia piyasaları olmak üzere global büyüme ile ilgili birçok beklenti buna dayanıyor ve biz cevabini bilmiyoruz. Biliyor gibi görünenlere de pek inanmıyoruz.

Yapısal anlamda orta vadede ekonomik modelini üret-ihraç etten yerli taleple büyüye geçirme sürecinde olan Çin kısa vadede istese de keskin dönüşler yapamayabilir. İşimiz öldü, bitti denilen ABD ekonomisine kaldı yine.

Uyarmıştım…

Bugünkü Financial Times’da “Wall St banks prepare for euro break-up” başlığı altında bir yazı var. Mutlaka okuyun.  Kısaca Wall Street bankalarının kendilerini ülkelerin Euro’dan çıkma riskine karşı hedge etmeye çalıştıklarını yazıyor.

24 Haziran 2012 tarihinde Phantom Menace: Ya Euro Son olursa? yazımda aynı riskten bahsetmiştim. Risk yönetenler için bu risk sigortalanması gereken riskler listesinde üst sıralara doğru tırmanmaya devam edecek. Bilginize.

Draghi Frankfurt’u sevmedi galiba

Son günlerdeki piyasa hareketleri gerçekten ilginçti. Çoğu tahmin edilebilirdi ama ben Cuma sabah piyasaların ABD tarım dışı istihdam rakamları açıklanıncaya kadar bu kadar olumlu olmasını beklemiyordum. 

Son yazımda biraz politikacı ağzıyla konuşmuş olduğunu söylemiştim Draghi’nin. Basın toplantısında durumu toparlamaya çalıştı ama diş macunu tüpe geri girmiyor maalesef. Karar vermemek için bir araya gelmiş toplulukta sanki Draghi’nin dizginleri eline alıyormuş gibi tavır takınması herhalde sevindirdi piyasaları. Ancak ECB toplantısı arkasından yaptığı açıklamalarla gerçekten Londra konuşmasının da gerisine taşıdı bizi diye düşünüyorum. Ben Dirty Harry’nin 44’lük Magnum’u dayayıp söylediği “do you feel lucky, punk” lafını örnek vermiştim BloombergHT’de. Meğer Clint Eastwood’un canlandırdığı Draghi, Gran Torino filminde çakmakla blöf yapanmış…

EuroSon’a doğru geri sayıma devam. Ancak eğer Başkanın söylediği şekilde İspanya, zaten durgunlukta olan ülke ekonomisine daha büyük bir yük bindirecek şartları göze alıp EFSF’e baş vurursa kriz tam bir Çin işkencesi halini alacak. Aynı Yunanistan’da olduğu gibi tutturulamayacak kriterler konacak; onlar sık sık revize edilecek; her gözden geçirmede yüreğimiz ağzımıza gelecek; son ana kadar fonlar serbest bırakılmayacak ve hepimiz işi gücü bırakıp toplantı sonuçları için hafta içi, hafta sonu demeden ekran başında olacağız. Yazık. Bir yanlış fiyatı (Euro) sürdürme pahasına onlarca toplantı, zaman ve kaynak harcanıyor.   Bunun adı ekonomi yönetimi olamaz. Böyle bir ortamda kurumsal para yönetimi de ruletten farklı olmaz.  Zaten aklı başında fonlar da artık işin tamamen politik oyunlara döndüğünü söyleyip müşterilerine fonları geri iade etmeye başladı.  

Peki, bu oyunun sonu nereye varır? Draghi’nin da uygun bulduğu bu süreç devam ettiği takdirde tekerleğe taş koyan Almanya’ya bir ara “ya sev ya terk et” ültimatomu verilir. Almanya bence bunun 44’lük Magnum değil çakmak olduğunu düşünüp blöfü görür ve kendini dışarıda bulur. ECB’nin yeni merkezi de Paris olur. 

Birkaç kelime de tarım dışı istihdam için. 163 bin rakamı son aylardaki ortalama olan 151 binin biraz üzerinde ama genel görünümü değiştirmiyor. %2,2’lik bir büyüme trendini teyit ederken ABD tarihinin en kötü ekonomik dirilmesine devam ediyor. Allah’tan ekonominin büyük kesimi servis sektöründeki küçük işletmelerden oluşuyor. Hem istihdam hem de büyüme bu kesimde.  Yerel dinamikler sürüklüyor ekonomiyi. Yurt dışına maruz kalan taraf gerçekten giderek ekonominin ayağına daha da dolaşır hale geldi.  %8+ işsizlikle seçimlere girmek Başkan Obama’yi bir hayli zorlayacak. Ancak Romney’nin son yurt dışı seyahatlerindeki söylemlerinin bir kısmı bile gerçekse bir dünya vatandaşı olarak Obama’ya destek şart görünüyor. 

Bu nasıl Euro kurtarma?

Hafta başında bir telefonla uyandım. Açtım. Uyandırma servisi:

Erda Bey, Euro/dolar 1,20’ye gelince uyandırın diye talimatınız vardı…

Hemen klavye başına geçip bununla ilgi bir şeyler yazmak yerine birkaç gün beklemeye karar verdim. Yüklü bir hafta olduğu için her an her şey olabilir diye düşündüm. Nitekim birçok şey oldu. Veriler genelde bizim Shocks and Surprises ölçeğinde şok ağırlıklı geldi. En azından önemli olduğunu düşündüklerim. Ama en büyük haber şüphesiz Sayın Draghi’nin daha çok Avrupalı politikacılardan duymaya alışık olduğumuz ve kanıksadığımız açıklamaları oldu. Piyasalar bir anda coştu. Euro son zamanların en hızlı değer kazançlarından birini yaşadı. 

 

Hep yazıp söylediğim gibi Sayın Draghi beğendiğim bir merkez bankası başkanı. Öğrencilerime Başkanın basın toplantılarını dinlemelerini şiddetle öneriyorum. Özellikle soru-cevap bölümleri Avrupalı dostlarımızdan duymaya alışık olmadığımız kadar açık ve aydınlatıcı. ECB’nin neler yapabileceği ve imkanlarının sınırları konusunda hep çok açık sözlü oldu kendisi. Ancak dünkü konuşması için ayni şeyi söylemek zor.  Ben okuyunca piyasaların aksine karamsarlığa kapıldım. Ya gerçekten üstü kapalı mesajlar vermeye çalıştı ya da kendisini piyasa psikolojisine kaptırdı. Buradan tüm metni okursanız göreceksiniz ki aslında Euro projesinin hem demokrasi ile bağdaşmadığını hem de “finansal parçalanmaya” yol açtığını alenen deklare etti. Finansal sistemin ancak 2 büyük LTRO sonucunda ayakta durabildiğine de ifade ediyor.

Bütün bunlara rağmen tam bir politikacı üslubuyla Euro projesini sürdürmek için ne kadar ciddi bir “irade güçleri” olduğundan bahsediyor. Ve piyasaların yüzünü güldüren söylem geliyor: “gereken her şeyi yaparız”. Arkasından bir yemin etmediği kalmış! Bunları duyanlar bir anda kurtarılacak Euro’nun çok daha değerli olması gerektiği kanısına varıyor nedense… 

Euro gerçekten kurtarılma yönünde bir yol kat edecekse ilk olması gereken değerinin çok daha aşağılara inmesi. Fikirlerine saygı duyduğum Harvard profesörlerinden Martin Feldstein 2 gün önce FT’deki yazısında (buradan ulaşabilirsiniz) çok daha zayıf bir Euro’nun durumu kurtarabileceğini yazıyor. Şüphesiz zayıf Euro bölge ülkelerinin dış dünyaya karşı çok daha rekabetçi olmasını sağlar. Ancak sorun blok içindeki rekabet sorunu. Zayıf bir Euro, Almanya’yı inanılmaz daha rekabetçi kılarak bölge ülkeleri arasındaki sorunu çözmeye yolunda çok mesafe kaydettirmez. 

Sonuçta Sayın Draghi her ne kadar ne yapacağı, ya da daha önemlisi, ne yapabileceği konusunda hiçbir ipucu vermemişken gelecek hafta için kendisini bağlamış oldu. Piyasa çok büyük bir sürpriz bekliyor. Aksi halde ciddi bir düzeltme kaçınılmaz. Buradaki ironi ise ECB’nin yapacağı her şey Euro’yu zayıflatma yönünde olacak, daha doğrusu olmalı. 

Bana uzun bir uyku daha görünüyor. Bu sefer seviyeleri çok daha aşağıya koymak gerekecek. Feldstein 0.84 telaffuz etmiş yazısında…

Dağ fare doğurmadı ama…

Herkes İtalya’nın Almanya’ya karşı aldığı cifte zaferi konuşuyor. Londra’da Cuma günü en çok tıklanan resim buydu.  Keşke diplomasi futbol kadar sonucu net bir süreç olsa.

Sayın Monti’nin amiyane tabirle “tekerin önüne yatarak” kazandığı sözde zaferin detaylarına dikkatli bakılırsa aslında Frau Merkel’in fazla geri adım atmadığı görünüyor. Avrupa’nın her toplantısında olduğu gibi şeytan detaylarda gizli ve toplantı sonrası gelen açıklamalar son derece karmaşık. Cevaptan çok soru var.  Daha önceki toplantılara göre ileri adım atıldığı açık. Bence en önemli konu liderlerin işin ciddiyetini ve aciliyetini kavramış ve kısa vadede daha kararlı hareket etmeleri gerektiği konusunda bir konsensüs oluşmuş olması. Ancak yakın vadede yapılabilecekler sınırlı ve bazı alınan kararların nasıl uygulanacağı konusu da büyük bir muamma. 

Piyasaların ilk reaksiyonu bence rasyonel. Ancak önümüzdeki günlerde açıklamalardaki tutarsızlıklar ortaya çıktıkça ve uygulamalardaki olası pürüzler üzerinde odaklanıldıkça Cuma günkü coşku yerini tekrar karamsarlığa bırakabilir.  Örneğin İspanyol bono faizlerindeki bence sınırlı geri çekilme iyi sinyaller vermedi.

Çarşamba günkü BloombergHT programımda yukarıda yazdıklarımın detaylarını sizlerle paylaşacağım.