Titanların Öfkesi

Titanların öfkesi saman alevi gibiydi. Birinci filme göre çok daha iyiydi ama nasıl başladı bitti anlamadım. Zaten filmlerde devre arasına hala alışamadım. Filmin gazını alıyor diye düşünüyorum. Tatlı popcorn da satılmıyor…

Yunanistan’da da titanların öfkesi kısa surdu. Madem böyle bir çıkış yolu vardı neden bu kadar eziyet çekildi. Sorun Trichet miydi? Neticede aynı kurum ama Draghi yüzleri güldürdü… 

Sorunlara para atma yüzyıllar boyu denenmiş bir yöntem. Kısa vadede olumlu bir rüzgar estirdiği kesin. Bakın Türkiye’de bazı spor branşlarına yıllardır para atılıyor. Bu paralar he ne kadar “flaş transferler” yaptırıyor ve dünya devlerini kendi ligimizde seyrediyor olsak da aslında piyasa ekonomilerinde çok bilinen bir kavram olan “teşvik uyumu” (incentive compatibility) hep ayağımıza dolanır. Çok para teşvik yapılarını bozar. Yenilince de aynı hikayeler yazılır çizilir: “Rakibimizin toplam takım değeri bizim bir oyuncumuz kadardı. Transfer politikamızı gözden geçirmemiz gerekiyor”.  Bu sabah bayan basketbolu için okudum aynı söylemleri gazetelerde. Lakin futbol bunların başında. Sporda da aynı Yunanistan’da da. Teşvik kurgusu uygun olmazsa sonuç hep hüsran olacak. 

Titanların Öfkesi filminin en önemli bölümü bence 3D oluşuydu. Devalüasyon yoksa Deflasyon kaçınılmaz. Hiçbir ülke deflasyona fazla dayanamadığından hep aynı sonuç: Default (temerrüt). Neden bu kadar rahat konuşabiliyorum bu konuda? Çünkü Yunanistan halkının seneler boyu kemer sıkması sonucunda ne elde edecekleri net değil. Bir de artık Avrupalı dostlarının her daim yanlarında olduklarını gördüler. Neden acı çeksinler ki? İşin kötüsü bu durum diğer zordaki ülkelere de emsal teşkil etti. Kaçırılan bütçe ve borç hedefleri görmeye alışacağız. Bu yüzden devamlı surlar yükseltilmeye çalışılıyor riskler sıçramasın diye… Titanların öfkesinin ne zaman artacağı belli olmaz. Kötü geçen bir devlet tahvil ihracına bakar iş.   

Ex Ante

Derbi için nefesleri tutmuştuk bir haftadır. Dün sabah tekrar normal nefes almaya başladık. Dolaşımının normalleşmesiyle birlikte beyinlere kan gitmeye başladı ve futbol dışında etrafımızda başka şeylerin de olduğunu fark ettik.

BloombergHT’deki Küresel Analiz programında da konuştuğumuz gibi geçen haftaki en önemli olay şüphesiz bono piyasalarındaki satıştı. Haftalardır ayrışma konusu üzerinde konuşuyoruz. Burada medyada çokça yazılan, konuşulan falanca piyasa iki gün çıktı, bizimki düştü gibi kısa vadeli ayrışmadan bahsetmiyorum. 2007 krizi sonrası oluşan korelasyonların kırılması ve hatta Euro’nun piyasaya çıkmasından beri süre gelen global düzenın değişmesinden bahsediyorum. Bu ikinci bölümü programlarda ele almaya devam edeceğim. Ancak birince konu ile ilgili birkaç önemli noktaya değinmek istiyorum.

Korelasyonlardaki ilk kırılma euro/dolar ve riskli varlıklar arasında gerçekleşti. İkinci perde hisse senetleri rekorlara koşarken bono faizlerinde ciddi bir sıçrama yaşanmasıydı. Bu konuda geçen seneden beri her fırsatta yatırımcıları uyarıyordum. Bono piyasası hızlı bir ABD büyümesine hazır değil diye üstüne bastırarak söylüyordum. Gelinen noktada 

 iki soru belirdi:

1.    Bu seviyelerde hala bonolar short’lanir mı? Bence faizlerde yolumuz uzun. Ancak şunu da net bir şekilde söylemek lazım. Bonoları short’lamak Fed’e karşı pozisyon almak demek. Piyasalarda en çok bilinen söylemlerden biridir “Don’t fight the Fed” (Fed’e karşı pozisyon almayın). Onun için programda yatırımcıları bunun riskli bir yatırım olduğu konusunda uyardım. Piyasa bir bakıma Fed’e mesaj veriyor. Özellikle satışların devam etmesi durumunda Fed’in 2014’e kadar bu faiz politikasına karşı çıktığını söylüyor olacak piyasa.

2.    Hisse senetlerine olumsuz etkisi olur mu? Kısa cevap: bu seviyelerde hayır. Şu an fiyatlanan başta ABD ekonomisi olmak üzere büyümenin hızlanması ve sermaye getirilerinin artması. Bir taraftan da azalan “tail risk” güvenli limanlardan dalgalı denizlere doğru yönlendiriyor yatırımcıları.

Yazının başlığını Ex Ante koydum. Latince olaylar olmadan demek. Her ne kadar belirsizlik altında tahmin yürütmenin zor olduğunu söylesem ve hatta eğitim olarak versem de bazen basit analizlerle piyasaların önüne geçmek mümkün oluyor diye düşünüyorum. Örneğin derbiye dönersek, iki takımın da play-off’u garantilediği bir durumda basit bir matematikle bunun maksimum bir buçuk puanlık bir maç olduğunu görmek mümkündü. Bir buçuk puan için boşuna tuttuk nefesimizi hafta boyunca. Sonuçta yarımşar puana fit oldu iki takım da. Gerisi istatistik.

Dünya Bankası Türkiye Raporu ve Arda Turan

Hafta içinde çıkan Dünya Bankası Türkiye raporu gerçekten okunmaya değer (80 sayfa ama en azında Executive Summary okunmalı). Söylenenler kulağıma müzik gibi geldi çünkü uzun zamandır ülkemiz ekonomisindeki en büyük sorun olan cari işlemler açığının asıl nedenin tasarruf açığı olduğunu yazıyor ve söylüyorum. Dikkat ederseniz düşük tasarruf oranı demiyorum. Tasarruf açığı diyorum. Raporla ilgi çıkan birçok haber ve yorum bu önemli farkı göz ardı ediyor. 

Tasarrufların düşük olması kendi başına cari işlemler açığı yaratmaz. Cari açığın temelinde tasarruf ve yatırım oranı arasındaki fark vardır. Sonuçta %12’lik bir tasarrufunuz varsa ve yatırımın milli gelir içindeki payı da o seviyedeyse cari açık oluşmaz. Çin’in rakamların baktığımızda bu durumu net görüyoruz. %45 gibi akıl almaz bir yatırım oranına rağmen %50’yi aşan tasarruflar cari fazla verdiriyor. Sonuçta ne kadar ve nasıl büyüme hedeflendiği önemli. Bu bağlamda ülkenin tasarruf oranı (yorgan) dengeli ve sürdürülebilir büyüme hedefi (ayak) ile tutarlı olmalı yoksa “boom-bust” (hızlı büyüme - hüsran) döngüsü kırılamaz. 

Bu durum dün akşamki BJK-A Madrid maçını hatırlatıyor bana. “Avrupa’da final oynamak” gibi bir hedefle yola çıkarsanız, bu hedefi tutturmak için gereklerini de yerine getirmeniz gerekir. Maçtan birkaç hafta önce değil, yıllar önce. Maçtan daha ilginç olan, alkışlanacak bir oyun çıkararak karşı takımda olmasına rağmen tribünde birçoğumuzun takdirini kazanan Arda’nın maç sonrası söyledikleriydi. Daha disiplinli çalıştıklarını ve bu sayede güçlerini daha ekonomik kullanabildiklerini söyledi. Anahtar kelimeler: DİSİPLİN ve GÜCÜN EKONOMİK KULLANIMI. 

Arda’nın söylediklerini ekonomiye uygularsak şu sonuç çıkıyor. Eğer yerel yatırılabilir fon miktarınız düşük ve yatırım iştahınız yüksekse yapılacak yatırımlar içinden sermaye getirisi en yüksek olanlar seçilmeli. Bu şekilde verimlilik artışı da sağlanmış olur. İş gücüne katılım oranının da demografik profilden dolayı desteklendiğini hesaba katarsak ülkenin potansiyal büyüme hızı artmış olur. 

Farkındaysanız tasarruf arttırma tarafıyla değil yatırım tarafıyla ilgileniyorum. Raporda da sıklıkla bahsedilen ancak tam sonu getirilmemiş konu demografi. Uzun zamandır genç nüfusun risk almayı sevdiğini ve kredi kullanmaya meyilli olduğunu vurguluyorum. Demografik dalga olumsuza dönmeden ciddi bir tasarruf hamlesi zor. Başlatılan “yatırımcı seferberliği” ve bireysel emeklilik tarafındaki yeni düzenlemeler önemli adımlar ve olumlu sonuçlar verecektir.  Ancak biz bunlara rağmen büyük ihtimal hem kişisel bazda kazandığımızın üstünde harcamaya, hem de toplamda ülke olarak ayağımızı yorganımıza göre uzatmamaya devam edeceğiz. İşte bu yüzden yapılacak yatırımların sermaye getirisi açısından çok iyi analiz edilmesi gerekiyor. Hep kafamızda büyük projelerle büyük getiriler sağlanacağı fikri vardır. Ancak piyasa ekonomisi bunun aksine küçük deneylerle yüksek getiri olan yerlere sermayenin akmasını sağlar. Ses getiren projelerin ülkenin disiplinli çoğulcu (disciplined pluralism) piyasa ekonomik yapısını boğmaması gerektiğini unutmamak gerekir. 

Raporda tek eksik özel sektör tasarrufların hane halkı ve kurumlar olarak alt kırılımları. Bu rakamların da yakında açıklanacağı yazıyor dipnotlarda. Bu kırılımlar yetkililer tarafından ekonomik politikaların çok daha iyi kurgulanmasına olanak sağlayacaktır.

LTRO Reloaded

Matrix filmini ilk seyrettiğimizde görsel yönden çoğumuzun hoşuna gitti ancak biraz da kafamız karıştı.  Birkaç hafta aldı filmin altında yatan felsefeyi anlamak. Anladıkça daha da takdir etmeye başladık filmi. Derken ikincisi geldi sinemalara. Matrix Reloaded. Film şahaneydi yine. Fakat ilkinin lezzetini vermedi. Çünkü beklentilerimiz çok yükselmişti ikinci bölümü seyretmeye giderken. “Neo kurşunlardan geriye yaslanarak kurtulabiliyorsa, her şeyi yapar artık bu adam” dedik içimizden. 

ECB’nin ilk LTRO operasyonu da aynı bu şekilde gelişti. Aralıktaki ilki kale alınmadı, hatta çıka çıka bu mu çıktı diye eleştirildi.  Öyle ki ben bunun ne kadar olumlu bir adım olduğuna inandırmadım birçok kişiyi. Geçen hafta ikincisine giderken yatırımcıların kafasındaki soru acaba LTRO 2’nin piyasalar üzerindeki etkisi birincisi kadar olumlu olacak mıydı? Yine ayni Matrix 2’ye giderken olduğu gibi daha LTRO açıklandığı andan itibaren fiyatlara yansıtılmaya başlandı ECB’nin bu yeni repo operasyonu. Ben bu yüzden ilki gibi gecikmeli ve o denli olumlu bir etkisi olacağı kanaatinde değilim. Riskli varlıklar bu seviyelerde artık “tail risk” dediğimiz default gibi beklenmedik olumsuzlukların gerçekleşmesini fiyatlamıyor görünüyor. Normalleşme büyük oranda gerçekleşti. Bunda sonra daha da iyi olmaz demiyorum. Lakin alt daldaki meyveler toplandı.  Büyük çaba gerektirecek bundan sonrası. 

Gelelim LTRO 2’den gelen fonların tekrar ECB’nin bilançosuna dönmesine. Geçen hafta BloombergHT’de de söylediğim gibi bu sürpriz değil. Bankalara verilen bu yeni fonlarla kredi çarklarının dönmesini beklemek hayalperestliktir. EuroSon topyekûn durgunluğa giriyor. Hangi ülke veya bölgede durgunluğa girilirken kredi talebinin arttığı görülmüştür. Hadi arttı diyelim. Hangi aklı başında finans kurumu böyle bir talebi karşılamak ister. Özellikle bütün bu kurumların yaralarını sarmakla meşgul olduğu bir süreçte olduğunu göz önüne alırsak. Hem ben hala EuroSon durgunluktan nasıl çıkacak onu net göremiyorum. 

Bir sonraki soru: İleride başka LTRO’lar olur mu. Başkan Draghi’yi dinlemek gerekiyor bu hafta. Oradan ipuçları edinebiliriz. LTRO 2’nin ipuçlarını LTRO 1’in ardından vermişti. Gerçek merkez bankacılığı böyledir. Piyasalara sürpriz değil şeffaflık ve tahmin edilirlik getirir. Benim tahminim bundan sonraki uzun vade repo operasyonlarını gidişat belirleyecek. Şu andan karar vermek zor. 

Son olarak kurlara yatırım yapmaya devam edenlere son birkaç haftadaki Euro/dolar hareketlerini iyi incelemelerini öneririm. Bana son günlerde Euro neden düşüyor diye soranlara likidite beklentilerinin diğer varlıkları yukarı ittiği bir süreçte Euro neden değer kazandı, siz bana onu anlatın diye soruyorum. Bir kez daha söylüyorum. Kurlar yatırım aracı değildir. Asabınızı, sağlığınızı ve parasal durumunuzu ciddi şekilde bozabilir.

Yunanistan nasıl tur atlar?

Avrupa kupası ikinci maçları öncesi gazeteler takımlarımız için bu soruyu sorar ve alternatif cevaplar verir. Yunanistan için bu soruyu sorduğumuzda cevap çok net: atlayamaz. Hadi biraz daha ılımlı olalım. Almanya ülkeyi bir eyalet olarak edinirse belki işler düzelir.

Nasıl bu kadar rahat konuşabiliyorum? Son kurtarma operasyonunda başrolü oynayan IMF’nin kendi senaryo analizlerinden yola çıkarak.  2020 yılında borcun milli gelire oranının %129’a düşmesi için Yunanistan'ın 2012 yılında %-4,2, 2013'de %0, 2014'de %2,3 GSYIH büyümesi elde etmesi gerekiyor. Karamsar senaryo şöyle (bana makul gelen bir senaryo): 2012’de %4,8 (baz senaryodan sadece 60 baz puan daha yavaş), 2013’de %1 (baz senaryodan sadece %1 daha yavaş) küçüldükten sonra 2014 yılında ancak artı büyümeye geçildiği durumda 2020 yılında borcun milli gelire oranı %160 olacak. Yani ilk üç seneki rakamlarda ufak oynamalar bile 2020 yılında borç oranı üzerinde büyük etki yapıyor. Burası Atina, buradan çıkış yok.

Ara sıra gazeteler Yunanistan’ın adaları Türklere satması gerektiğini yazıyor. Fena olmaz ama sanki pek de olmaz. Ama iş oraya gelene kadar daha kolay ve mantıklı bir çözüm var. Atina kapılarını genç Türk çalışan nüfusa açsın. Olumsuz uzun vade büyüme rakamlarının altındaki en büyük sorun demografi. Bu önerim bu sorunu net bir şekilde çözer. Uzun vadede artan iş gücüne katılım ve genç nüfusun verimli çalışmalarıyla potansiyel büyüme oranı ciddi bir şekilde artar. Üç çocuğu burada yapacağımıza Ege’nin öteki kıyısında yapalım.

Tipik Bir Kriz ve Sonrası

Aşağıdaki yazıyı gecen Pazar günü yazmıştım. Teknik nedenlerden dolayı yayınlanmadığını fark ettim. Geçerliliğini yitirmiş değil. Bilakis dünkü PMI rakamları bu durumu daha da destekler oldu.

Dün Fenerbahçe, Sivas maçında maalesef şunu net bir şekilde gördüm ki ligimizde maçlar kazanılmıyor, kaybediliyor.  Aynı şekilde EuroSon da kendi içindeki maçı kaybetti gibi görünüyor. 

Yunanistan sağ olsun bölge ciddi bir ekonomik durgunluğa sürüklendi. Bu bir görüş değil. Son çıkan cari işlemler rakamları bize tipik bir ekonomik durgunluğa girildiğini gösteriyor. Diyeceksiniz ki biz bunu zaten biliyoruz. Ben buna pek katılmıyorum. Öyle olsa Fransa’da süpermarket çıkışı alınmış ekstra bir gofretin neticesinde bu ülkenin büyüme rakamının artı çıkması piyasaları bu denli mutlu etmezdi. Durgunluk tahmin ediliyor ama belki olmaz deniliyor ve o şekilde fiyatlanıyor olabilir. 

Biz cari işlemler açığı olan bir ülke olduğumuzdan cari işlemler fazlasının artması  bize sanki olumlu bir veri gibi geliyor. Ancak bu, Euro Son’da de-leveraging sürecinin hızlandığını gösteriyor. Bankaların kredi/mevduat oranlarındaki düşüş de hızlandı. Bir taraftan da finans hesabı bize bölgeden çıkan paranın da arttığını gösteriyor. Cari fazla 16,3 milyar Euro iken finansal hesaptan para çıkışı 23 milyar Euro. Aralık 2010 da bu rakam 44,1 milyar artıydı. Fed’den swap’la gelen yardım olmasa ödemeler dengesinde ciddi bir gedik olacaktı. Ee, dünya merkez bankası olmak da böyle bir şey işte. 

“Kaçan para”, artan cari işlemler fazlası, yavaşlayan para arzı ve azalan perakende satışlar bize tek bir şeyi gösteriyor: durgunluk. Ne kadar süreli olduğunu önümüzdeki aylardaki ekonomik politikalar belirleyecek.  

St Valentine

Santa Claus, Ocak etkisi derken son günlerdeki yükselişe de St Valentine rallisi diyelim bari… Londra’da £2’lik güllerin £20 alındığı, 2 hafta öncesinden restoranlara yer ayırtmak için aradığınızda gülerek yüzünüze telefon kapatıldığı güzel bir zamanıdır her yılın St Valentine’s day, namı diğer Sevgililer Günü. Kendisini bilseniz de rallisini tahminim ilk defa duyuyorsunuzdur.

Santa Claus rallisi Noel’de biterse St Valentine rallisi 14 Şubatta mı biter? Cevaplaması zor bir soru ama EuroSon Yunanistan’da elinden geleni yapıyor işleri bozmak için. “Yunanistan’ı kurtarma operasyonu, Yunanlıları kurtarma operasyonu da olmalı” diyordu biraz önce Bloomberg International da Yunanlı bir milletvekili. Bu son bölümden ne çıkacağı konusunda hiçbir fikrim yok ama şu kesin. Fatmagülün Suçu Ne dizisi bittiğinde bile biz hala Yunanistan konuşuyor olacağız. O yüzden biraz daha fikir yürütebileceğim Atlantik’in öteki yanına gidelim. 

Bu çıkışı körükleyen şeylerin başında şüphesiz Ben Bernanke’nin Fed’in yeni, şeffaf fakat kafa karıştırıcı politikalarını açıklamasıydı. Söyledikleri o kadar anlamsızdı ki “acaba onun bilip bizim bilmediğimiz bir şey mi var?” dedirtti bana. Son haftalarda ardı ardına gelen olumlu ekonomik veriler de Sayın Bernanke’yi tam anlamıyla ofsaytta bıraktı.

Geçen Cuma açıklanan tarım dışı istihdam rakamları -- eğer aşağı doğru revize edilmezse -- Bernanke’nin söylediğinin tersine bütün piyasada büyüme rakamlarını yukarı çektirecek. Bu süreç başladı bile. Doğaldır. Hani şöyle üstün körü bir hesap yapsanız, bu istihdam büyümesi ve -- 2008 hariç -- son yılların en düşük verimlilik oranlarını alsanız dahi 2012 büyüme rakamı en azından %2,7 seviyesinde gerçekleşecek gibi görünüyor. Bernanke bu seviyeden %2,2 ye revize etti son konuşmasında. Biraz daha gerçekçi olursak sadece ABD’nin alışıla gelmiş verimlilik ve son istihdam büyümesi rakamları bizi %4 seviyesine taşıyor. Kısaca eğer istihdam verileri aşağı doğru revize edilmezse bu rakamlar ABD’den gelecek son olumlu sürpriz olmayacak. Bu durumda Bernanke’nin altyapısını hazırladığı QE3 ne olur bilemem. 

Bu ralli de short yakalananlar iki nedenden dolayı üzülmesin: 1) St Valentine gününe az kaldı. 2) İstatistikler sizden yana: 1979’dan beri her sene, S&P500 yıla başladığı seviyelerin altına inmiş yıl içersinde. Hatta 1928’den bu yana sadece 8 yıl, yılbaşındaki seviyelerin altına gelmemiş. Yani genelde iyimser başlanıyor her yıla. Eğer teminat sorununuz yoksa bu istatistikler short’ları erken kapatmamanızı öneriyor.

“Lies, damned lies, and statistics” Benjamin Disraeli 19th century British Prime Minister