Dunku yazimin...

murekkebi kurumadan dolar/finansal varlik iliskisi ters trafatan bir kez daha tehid edildi. Yani dolar dustu her sey yukseldi.

Bu durum bize kisaca sunu gosteriyor. Eger Roubini gibi olumsuzlar arasindaysaniz su asamada servetinizi cok kolay sigoratalayabilirisniz (hedge). Yapmaniz gereken portfoyunuzun bir bolumunu dolara yatirmak.

Piyasalarin yonune gelince. Kisa vadede "dustukce al" mi yoksa "ciktikca sat" mi durumundayiz bunu onumuzdeki gunlerde daha net gorebilecegiz. Genelde likidite ile haraket eden piyasalarin kisa vadeli haraketlerini kestirmek guctur. Bu yuzden biraz ivmeye bakmak dogru olur.

Benim "overshoot" yani piyasalarin temel analizlerin belirliyecegi seviyelerden daha fazla cikacagi fikrimi degsitirecek bir gelisme henuz olmadi. Dolarda ciddi bir yukselis olasi degisimin habercisi olur. Bu konuda galiba biraz Profesor Roubini'nin gorusune sicak bakiyorum.

Her tasin altinda zayif dolar var

Altin fiyatlari neden cikiyor? -- Cunku dolar zayif.
Petrol fiyatlari neden yukseliyor? -- Cunku dolar zayif.
Hisse senetleri neden ralli ediyor? -- Cunku dolar zayif.
Faizler neden dusuk? -- Cunku dolar zayif.
........

Daha bu listeyi uzatabilirim. Her ne kadar bu iliskiler biraz daha kompleks olsa da kriz sonrasi piyasa haraketleri bize bunu soyluyor. Son gunlerde yasanan dusus de dolarin cikisiyla es zamanli oldu. Tam da dolar gomuculer herkesi ABD para biriminin sonunun geldigine inandirmak uzerelerdi.

Sonuncu haric digerleri uzerine cok yazdim, konustum. Faizlerin dusuk kalmasina biraz deginmek lazim.

Bazi merkez bankalari kendi para birimlerinin dolara karsi kuvvetli olmasinin arkasina saklanip gevsek para politikalarini daha da uzun sure surdumeye calisiyorlar. Teknik anlamda para politikasini sikilastirma isini kura birakmis durumdalar. Bu sekilde ekonomiler buyume trendine donseler bile kuvvetli kur enflasyon artisini onleyecek.

Hep soylerim. Asya krizden hicbir sey ogrenmediysek merkez bankalarinin ya para ya da kur politikasi yonetebilecekleri. Ikisi beraber olmuyor, olmiyacak. Butun para politikasini su an oldugu gibi kura baglamak cok yanlis.

Netice de dolardaki cikis devam ederse hem piyasalar olumsuz etkilenecek hem de ozelikle Asya ulkelerinde faiz arttirimlari one cekilecek. Benim tahminim TL de zayiflama devam ederse merkez bankasinin vadettigi faiz indirimleri gelmeye bilir.

Kurlarin Yanlis Algilanmasi

Ulkemizde ard arda gelen krizlerden oturu TL'nin durumu sanki ekonominin barometresi olarak algilaniyor. Bu son derece yanlis bir durum. Cogu zaman kurlar sorunun degil cozumun bir parcasidir. Ekonomik duzeltmelerin bir bolumu reel ekonimiyi etkilemek yerine kurlari haraket ettirir. Zaten dalgali kurlarin asil amaci da budur.

Asya krizinden beri "deflate or devalue" yani ya deflasyon yada develuasyon ikilemi net bir sekilde anlasildi. Aslinda genelde bunlarin ikisi de olur. Yani bir taraftan reel ekonomi etkilenirken ote yandan kurlar haraket eder.

Bircok ulke bu krizde de ayni ikilemi yasadi. Bunlardan en barizi Buyuk Britanya oldu. Sterlin'deki ciddi dusus aslinda reel ekonomideki cokusu sinirli tutttu. Ornegin Turklerin son zamanlarda bana en cok sordugu soru Londra'da emlak yatirimi yapalim mi? Hem emlak fiyatlari asagi geldi hem de sterlin. Boylece bir anda Ingiliz varliklari cazip duruma dustu. Alicilar cikti ortaya. Ulkeye giren para da ekonomik daralmanin siddetinin azaltiyor. Atni zamanda sterlinin zayif kalisi ulkenin kendini tekrar kesfetmesini yol aciyor. Kriz oncesi seviyelerde rekabetci olamayan bircok sektor bir anda on pana cikmaya basladi.

ABD'de durum ayni. Dolardaki dusus hem ABD hem de global dengesizliklerin cozumu icin onemli bir on kosul. O yuzden bunu bir sorun gibi gosterenler icin soylenecek tek soz "cehaletin boylesi ancak tahsille mumkundur".

Bir de ustune dolarin dususu ile ilgili analiz yapilmadan yazilmis bir suru palavra. Son moda Bernanke'nin fazileri arttirip dolari kurtarmasi gerektigi. Bunu yazanlara somak lazim faiz ne kadar artarsa kendileri dolar mevduatina doner? %3? %5? Deflasyonist bir ortamda faizlerin bu sekilde artmasinin reel ekonomiyi nasil etkileyecegi konusunda bir tahmin yapmak isteyen var mi? Hem Amerika dolarin dususunden neden rahatsiz olsun? Avrupa ve Japonya dusunsun...

Sonucta dikkatli analiz edildiginde iki onemli dinamik cikyor ortaya:

1. Global rezerv durumlarina bakildigina her ne kadar gelisen ulkeler dolar rezervlerini biraz azaltmis olsalar da gelismis ulkeler bir o kadar arttirmis. Yani ciddi bir rezerv degisimi yok ortada.
2. Aslinda sorun dolar degil Euro ve Yen. Bu iki para birimin kuvvetlenmesi ardinadaki neden ozel sektor tasarruf fazlalarinin erimesi sonucunda yabanci varliklarin satilip ulkeye getirilmesi. Yani cok kalici ve olumlu bir durum degil.

Bir de baska felaket habercileri var. Onlarda ya yabancilar ABD bonolarini almazsa o zaman ABD'de faziler cikar ve ulke krize geri doner palavrasini orataya atip duruyor. Isin gercegi yabancilarin elindeki ABD varlilari her zaman yillar icinde birikmis ABD cari islemler aciklarina esittir. Bunu Mr Watanabe tutmazsa, Mr Muller tutar. Arada sadece dolarin degeri degisir.

ABD'de bono faizlerini etkileyen en onemli bonolarin en faktor buyuk sahibi yerli fonlarin topyekun bonolardan baska varliklari gecmesidir. Guvenligin on plana ciktigi bir ortamda boyle bir sermaye akisi beklemek dogru olmaz. Bono fazilerinin %3.3 seviyesi de bunu net bir sekilde gosteriyor.

Sonucta kurlarin ne oldugunu, ne ise yaradigini iyi anlamak gerekir. Nitekim gecen Mart ayinda TL'nin dolara karsi 1.80 ciktigi durumda ekonomi batiyor panigi yaratanlarin guven kaybindan dolayi gercekten bir krize neden olmamalarindaki en buyuk faktor SANSDI. O siralarda baslayan global ralli ulkeyi yarim analizcilerin elinden kurtardi.

Son soz de merkez bankasi politikalari icin. Yine Asya krizinden sunu ogrendik: Merkez bankalari ya para ya da faiz politikasi yapabiliyor. Ikisini yapmaya calisinca er yad gec sonuc husran. Secim onlarin.

IMF toplanti notlarina ek

Toplantilarin ardindan biraz dusunme firsatim oldu. Aklimda kalan en onemli konu su: Toplantilarda otoritelerin yaptigi en koordine politika yatirimcilarin gonlunu ferah tutma cabasiydi. Oyle dusunuldugu kadar kolay birsey degil bu. Bono yatirimcisina “korkma, para politikalarinda enflasyon bas gostermeden zamaninda geri adim atilacak (Exit Strategy)” fikri pazarlanirken hisse senedi yatirimcisina “endise etme buyume geri gelene kadar ekonomiye para ve mali destek surecek” dendi. Ve benim gordugum kadariyla yatirimcilar bu “mukemmel firtinanin” ardindan gelecek mukemmel zamanlaya sicak bakiyor. Herkes para yapmis, mutlu gorunuyor. Sene sonuna dogru hic kimse suruden ayri kalmak istemediginden herkes birbirini kolluyordu. Benim tahminim dorduncu ceyrekte bircok fon yoneticisi kendi benchmark’larina yakin durup blue chip hisselere ve bonolara yatirim yaparak sene basindan beri yaptiklari getirileri korumaya calisacak.

Exit Strategy konusuanda zamanlamalarin farkli olacagini, burda senkronize bir haraket beklemenin yanlis olacagini son TV programinda soylemistim. Ben Asya’dan beklerken Avustralya basi cekti. Ama benzer sebeplerden dolayi. Ekonomik gostergeler artik asiri bir destegi gerektirmeyecek konuma geldi Avustralya’da. Bu sekilde bircok Asya merkez bankasi da yavas yavas kendi yollarina gitmeye calisacak. Calisacak diyorum cunku global dengesizlilerin cozulmesi acisindan Asya’nin ekonomik destegi daha uzun sure devam ettirmesi icin ciddi baski var geslimis ulkeler tarafindan. Ama bence bekledigimiz ayrisma gerceklesiyor. Ayrica Avustralya faiz arttirimina piyasanin olumlu tepkisi diger merkez bankalarini cesaretlendirecek diye dusunuyorum.

Altin ve Dolar

Altin konusunda strateji yapmaktan genelde kacinmisimdir. Cunku bunca yillik yatirim hayatimda altin fiyatlarini neyin veya nelerin belirledigi konusunda hep celiskili seyler gordum. Altin fiyatlari $1000 uzerine cikinca tekrar her yerde yazilar ve soylemler basladi. Ben yine bunlarin bir coguna anlam veremiyorum. Bugun ornegin ABD’deki enflasyon endiselerinin altin fiyatlarini yukselttigi yazilmis. Elimden dusurmedigim Financial Times’da dahi celiskili yazilar cikiyor bu konuda. Ayni makalede nasil oluyorda enflasyon endisesi ile altin alindigi ve bono fazilerinin dustugu yazilabiliniyor anlamak cok guc. Eger oyel bir rahatsizlik olsa sig altin piyasasindan cok once ABD bono getirilerinde ciddi bir sicrama olurdu. 10 yillik bono faiz getirisi hala %3.3 seviyesinde. Bu seviyede bir enflasyon sinyali vermiyor.

Zaten bu sekilde ne ve neden oldugu anlasilamayan yatirimlar basimiza sub-prime gibi belalar, anlamsiz fiyat haraketleri getiriyor. “Herkesin bildigi birsey vardir, bari ben de alayim” seklindeki yatirim stratejileri genelde husran ile biter. Yanlis anlamayin altin fiyatlari dusecek demiyorum. Zira onu soyliyebilsem ilk cikis nedenini bilip karsi tez uretiyor olurdum. Ancak yanlis analizlerle verilen kararlar genelde Bagdat’tan doner dusuncesindeyim. Giden trene bilmeden atlamak da tam oyle bir strateji.

Altin fiyatlarindaki tirmanis konusunda soyliyebilcegim tek sey buyuk ihtimal dolardaki zayifligin bir etkisi oldugu. Altin dolar cinsinden fiyatlandigina gore bunu kestirmek cok guc degil. Yani ille de ben altina yatirim yapicam diyenler dolarin zayif olacagi konusunda kafalarinda net olmalari gerekir. Zira bu baglamda diger emtia fiyatlariyla altin arasinda da pek fark olmadigi dusuncesindeyim. Zayif dolar 2005-2008 arasinda oldugu gibi emtiyaya olan talebi oldugundan yuksek gostererek yanilgi yaratiyor. Bu yuzden doalrdaki olasi bir yukselis emtia fiyatlarini bir anda vurarak sanki global ekonomi W’ya gidiyor izlenimi verebilir. Ne cikarken dogru ne de inerken...

IMF/DB toplantilari

Su an hala toplantilara girip cikiyorum o yuzden uzun bir yazi yazamiyorum.

Kisaca cok beklenmedik, sira disi birsey cikmadi toplantilardan. Zaten basinda da Roubini'nin ayakkabilari on plana cikiyorsa demek ki gercekten bir haber yetmezligi var bunca toplantiya ragmen.

Bu duruma sasirmamak lazim. Uzun zamandir cok ciddi bir haber, veri ve analiz akisi icindeydik. Simdi artik biraz bunlari sindirme ve bekle gor zamani diye dusunuyorum.

Bence en one cikan IMF'nin cok kararli bir sekilde ekonomilere verilen mali ve faiz/QE desteginin cekilmemesini istemesi. Su acidan hakli IMF: eger ekonomiler tekrar bir yavaslama trendine girerse ozellikle gelismis ulkelerde atilacak barut kalmadi. Yani asagi hata payi, yukari hata payina gore cok daha yuksek ve tehlikeli. IMF'ye ragmen bence onumuzdeki aylarda bazi gelisen ulkelerde ekonomilere verilen destek azalacak. Her ne kadar kisa vadede enflasyon riski az diye dusunsem de uzun vadeli enflasyon beklentilerinin koklenmesine de izin verilmemeli diye dusunuyorum.

Piyasalar G7, G20, IMF, DB toplantilarinin ve kotu cikan verilerin ardindan Ekim ve Kasim aylarinda biraz zorlanacaklar fikrindeyim. Yatirim icin zor haftalar var onumuzde. Bu baglamda ABD 10 yillik bono getirisi de son dususlerin ardindan artik hisseleri desteklemeyen seviyelere geldi.

OVP

Bana gecen gun aciklanan orta vadeli programla ilgili goruslerim soruldu. Soyle bir benzetme aklima geldi: Bazen futbolda teknik direktorler takim uzerinde yonetim acisindan o kadar etkisiz olurlarki ki seyredenler "bu takim hocasiz ciksa bundan kotu oynamaz" der. Mactaki sonuc tamamen karsi takimin durumuna baglidir. Rakip disli bir takimsa sonuc husran olur, yoksa iyi bir netice alinabilir.

Bence OVP'nin kaderini de yonetimi elimizde olmayan global ekonomi ve piyasalar belirler. Ortada gozle gorulur bir caba yok. Bu yuzden de programdaki hedefler gercekci gorunuyor.

Bunu yani sira icinde bulundugumuz belirsiz ortamada bir tek temel senaryoya bagli kalmak dogru olmaz. En belirleyici faktor global ekonomi olacagindan ve bu da bizim elimizde olmayan bir degisken oldugundan (external uncontrolable or externality) farkli buyume seviyeleri icin temel senaryo disinda alternatifler on plana cikar. Risk faktorleri piyasalarin yonunu belirler. Zira temel senaryo zaten fiyatlara yansimis olur.