Fed Up?

Fed ile ilgili Dude, where is my taper? yazımda Eylül ayının kaçırılmış bir fırsat olduğunu söylemiştim. Bunun hala arkasındayım. Bazen şirket stratejileri de böyledir. Bir tek şeyi yanlış yapınca birçok şeyi değiştirmek zorunda kalır yönetimler. Eylül kararından bu yana devamlı Fed’den birileri çıkıp bir şeyler yazıyor ve anlatıyor piyasalara. Bütün bunlar da piyasanın fiyatlama zorluğunu arttırıyor.

Yazılanlardan en önemlisi geçenlerde IMF toplantılarında tartışılan Fed’in kararlarında ağırlığı olan iki Fed ekonomistinin araştırmasıydı (burada) bence.  Wilcox raporu olarak bilinen rapor kısaca QE’nin bitişinin artık netleştiği ve yetkililerin bunun ötesi üzerinde kafa yorduklarını dile getiriyor. Raporda agresif bir QE azaltması var. Ardından 2017’e kadar sıfır faize devam.

Bu bağlamda her ne kadar politik ağırlığı yüksek olacak olsa da Yellen’in Perşembe günü Senatoya yapacağı konuşma son derece önemli. Bence hem zamanlama açısından hem de “QE’den sonra hayat” yönünden ciddi ip uçları çıkacak bu konuşmada. Fikirlerine değer verdiğim bir yatırım bankası ABD ekonomisti geçen Cuma telekonferansta şöyle dedi: ‘QE ya başarılı oldu ya da başarı olamadı diye bitmesi lazım.’ Güzel bir özet. Tabi bir ara yol da var. Başarılı oluyor ama daha zamana ihtiyacı var ekonominin.

Piyasanın Aralık mı, Ocak mı tartışması da çok anlamlı değil bence. Aralık boyu kısa bir ay. Yeni yılda gözümüz açtığımıza zaten bir hafta geri de kalmış oluyor. Fazla odaklanılmayacak kadara arası dar bu iki toplantı tarihinin. Ocak’ta basın toplantısı olmayışı harekete geçmemek için bahane olamaz. Gerekirse koyarlar. İlle de bir sinyal bekleyenlere: Aralık başında açıklanacak tarım dışı istihdam yine 2 ile başlayan yüz binli rakama yakın çıkarsa o zaman yaslanıp bekleriz Noel öncesi açıklamayı.

Günü geldiğinde Taper V2.0 ilki gibi bir etki yaratmaz diye düşünüyorum. O sürprizdi. Nasıl fiyatlayacağını tam kestiremedi piyasa. Ardından gelen açıklamalar fiyatlamayı daha da zor kıldı. Şimdi her şey ortada. Artık zamanlama her şey değil. Hızına ve ertesine odaklanmak lazım. Piyasanın ağzına bal çalmak ve kendilerine de biraz manevra alanı bırakmak isterlerse işsizlik eşiğini %6,5’den %5,5’e çekerler. Bu önemli çünkü 2017 piyasanın radar alanı dışında afaki bir tarih ama %5,5 çok net bir sinyal olur. Hızını bir bakıma piyasa belirler. Agresif bono faiz haraketlerini izler Fed. Bütün bunların detaylarını da Perşembe günü başkan adayından duyabiliriz. 

Bir Frankfurt Derbisi

Hafta sonu gazetelere de yansıdı. Geçen haftaki ECB faiz indiriminin ardından Alman ekonomistleri ayaklandı. Bizdeki faiz lobisine benzer bir İtalyan lobisinin temsilcisi ilan edildi Sayın Draghi.

Birçok yönden komik ve anlamsız eleştiriler var ortada ama Birliğin ilerisi için kaygı verici. İlk olarak 50’den 25 baz puana inmesi mi sakıncalı bulundu? Madem düşük faizlerin bu denli olumsuz olduğu düşünülüyor Alman ekonomisi için faizler buraya gelene kadar aklınız neredeydi diye sormaz mı insanlar? İkincisi, EuroSon bu durumlara düştüyse zamanında Güney Avrupa için uygun olmasa da Almanya için faizlerin düşük tutulduğunu hatırlayalım birliğin ilk yıllarında. Üçüncü olarak, bu karar krizin iyice alevlendiği günlerden bu yana ECB’nin kendi görev tanımı içindeki ender kararlardan biri aslında. Enflasyon çok düştü ve buna reaksiyon göstermeleri normal. Daha önce faizler bu kadar düşmemiş olsaydı 25 baz puan için kimsenin sesi çıkmazdı. Son olarak da 2010 yılından beri yazıyorum. Almanya ve diğer kuzey ülkelerinde yüksek enflasyon olmadan Güney’in sürdürülebilir şekilde borç yükünden kurtulması zor.

Şu ana kadar Almanya’da enflasyon varlık fiyatlarında kendini gösterdi. Bu da çok bariz bir sonuçtu ve bu yüzden senelerdir Alman gayrimenkul yatırımlarını küresel anlamda en iyi yatırımlardan biri ilan etmiştim. Artan fiyatlar bazı çevreleri rahatsız ediyor ülkede. Aksine ABD ve Birleşik Kiralıklarda gayrimenkul fiyatları artsın diye uğraşılıyor. Aslında Almanya’da da bu artış istenilen bir etki yaratıyor. Almanlar biraz daha Güneyli olmaya başladılar tüketerek. Ancak gidilecek daha çok yol var.

Biz EuroSon ‘un büyüme kırıntılarını sayarak durgunluktan çıktığını kutlarken borçlu ortamlarda asıl önemli olan nominal büyüme (reel büyüme + enflasyon)giderek düşüyor. Şu anda piyasaların mutlu şekilde aldığı düşük faizler bile Güney’i kurtarmaya yetmez.

Sonuçta bu derbi çok konuşulacak. Almanya, Avusturya ve Hollanda gibi ülkelerin fazla söyleyeceği bir şey yok.  Faizler çok uzun bir sure bu şekilde düşük kalacak, hatta Perşembe günkü indirimden sonra eksi faiz de norm olabilir. Alışsınlar. Tek sorun banka birliği gibi konularda bu ülkeler ayaklarını sürüyebilir. Ta ki yeni bir stres dalgası herkesi hizaya sokana kadar.

Dude, where is my taper?

Hiç kuşkusuz önümüzdeki beş yılın en önemli ekonomik gelişmesi ultra gevşek para politikalarından çıkış süreci olacak. Bu yüzden bu sürecin başlangıcı olarak nitelendirilen Fed’in piyasadan tahvil alımlarının  azaltılması (taper) şu anda piyasaların en çok önem verdiği konu.

Baştan itiraf edeyim, ben bu süreç geçen hafta başlayacak diyenlerdendim. Her ne kadar ekonomik veriler çok iç açıcı olmasa da Fed’den yaz boyunca gelen söylemler piyasaları buna hazırladığı ve kurumun piyasaları azami bilgilendirme politikaları göz önünde bulundurulduğunda azaltma gelmeyince açıkçası şaşırdım. Arkasından farklı üyelerden gelen açıklamalar da biraz kafa karıştırıcı oldu ve piyasalarda dalgalanmaları arttırdı.

Dünkü Fed üyelerinin açıklamaların ardından acaba Fed piyasalara gerçekten dalgalanma mı enjekte etmeye çalışıyor diye düşünmeye başladım.  Yani bir çeşit kostümlü prova olabilir Mayıs’tan beri yaşadığımız. İlk satırlarda yazdığım gibi bu süreç önümüzdeki 5 yılın en önemli ekonomik gelişmesi olacaksa Mayıs’tan beri olanlar çok kısa bir zaman dilimi. Bir bakıma Greenspan’in 1996 yılında söylediği “irrational exuberance” sözcüklerinin kendisi yok ama etkisi var. Fed daha çok veriye hakim olup zaman kazanırken piyasaları da kontrol altında tutmuş oluyor. Fazla iyimserlikle varlık fiyatlarının şişmesi önlenmeye çalışılıyor olabilir.  

Aksi takdirde benim aklım almıyor: 2 senelik faiz artırmama garantisi verilecek ama aylık veriler ile para politikasının daha önemli ayağı olan QE’lerin büyüklüğü belirlenecek.

Bir başka seçenek ise yine Greenspan’in söylediği gibi “beni anladığınızı sanıyorsanız, iyi dinlememişinizdir” olabilir. Biz gerçekten veri bağımlılığı kavramını pek anlamamış olabiliriz. Gavyn Davies’in deyimiyle “Fed’in ne denli güvercin olabileceğini unutmamak lazım”.

Bütün bunlar ışığında ne zaman olur derseniz: Ekim’de yeterince veri görülmemiş olacak; Aralık ayı dar likidite ayı, tehlikeli; Ocak’ta başkan değişecek; Mart çok geç. Bir de ekonomik döngülerin çok kısaldığını göz önünde bulundurursak Mart ayında nasıl bir tablo ile karşılaşacağımız soru işareti. Ben hala Eylül toplantısında açıklama gelmemesini kaçırılmış bir fırsat olarak görüyorum. Bundan sonra zamanlama daha da zor olacak. Bu konuda temel göstergelerle ilgili daha detaylı bir yazı yazacağım.

Son olarak Atlantik’in bir yakasında Bernanke likidite okyanusun derinliklerinden nasıl çıkacağını düşünürken öteki tarafta Draghi tüple kurşunsuz dalan bir dalgıç gibi ne kadar palet çırpsa da suyun yüzüne çıkmayı engelleyemiyor. LTRO ile fonlanan bankalar bu fonları hızla geri ödüyor. Son rakamlar likidite fazlasının sadece €220 milyara düştüğünü gösteriyor. Bu seviyeler daha önce ECB’nin yeniden sisteme müdahale edeceğini söylediği seviyeler. Hafta başında Draghi de bu durumu bir kez daha dile getirdi.

Her ne kadar fonlama şekilleri farklı olsa da iki büyük merkez bankası arasındaki fark ilk defa bu denli açık olarak ortaya çıktı. Taper başladıktan sonra bu durum piyasalara yön vermeye devam edecek.

ECB’nin yapabilecekleri

Her ne kadar piyasalar faiz indirimi ve olası eksi faiz dönemini ön plana çıkarsa da ECB’nin Perşembe günkü toplantısından çıkan en önemli sonuç artık bankanın risk yönetimini fonksiyonunu azaltıp büyümeye odaklandığıydı. 

Bu konuda yapabilecekleri sınırlı olsa da geçen yazımda da belirttiğim gibi hiçbir şey yapmamak bir opsiyon değil. O yüzden birkaç fikir ortaya attı Draghi. Önümüzdeki aylarda bu konularda detaylı bilgi alırız. Genelde bu şekilde çalışıyorlar.  2012 Temmuz’daki konuşmasında “ne gerekiyorsa yaparız” söylemlerinin detaylarını OMT yapısıyla haftalar sonra piyasalarla paylaştı. 

İlk olarak neleri yapmayacaklarını ve yapamayacaklarını yazalım. Devlet tahvili almayacaklar. Yani QE’nin EuroSon versiyonu olmayacak. İkincisi bankaların bilançolarını onaramayacaklar. Sadece likidite sorunu konusunda yardımcı oldular ve tail risk’i azalttılar. Bu şekilde dolaylı yoldan risk iştahını desteklemiş de oldular ama Draghi şu ana kadar herhangi bir risk alma eğilimini göremediklerine deyindi basın toplantısında.

Toplantının büyük bölümünde Draghi’nin hala kredi çarklarının dönmemesinden duyduğu sıkıntı yüzünden okunuyordu. Bu bağlamda KOBİ’lere nasıl kredi yönlendirilir sorusu gündeme geldi.  ABS yani varlığa dayalı menkul değer konsepti tekrar konuşulmaya başlandı. Lakin burada açıklığı kavuşturulması gereken konu riski hangi kurumun üstleneceği. Sonuçta kredi verme risk içerir.  Mantıklı olan ECB değil EIB’nin (Avrupa Yatırım Bankası) bu riski alması ama sermaye yeterliliği ve kredi notu endişesi şu an için engel teşkil ediyor. 

Draghi haklı. Büyüme olmadan bu işin içinden çıkmak imkansız. Piyasanın insaflı olduğu bu donemde mali kemerler biraz daha gevşetiliyor stres altındaki ülkelerde. Ancak geçen hafta çıkan verilerden de görüldüğü gibi durgunluk çeperden çekirdeğe doğru yayılmaya başladı. Özellikle hizmet sektöründeki zayıflık yerel talebin giderek daha da zayıfladığını gösteriyor. Basın toplantısında Draghi’nin vücut dili bu konuda hiç güven vermiyor. Olumlu konuşmaya çalışıyor ama daha fazlasına yapı izin vermiyor.

Parçalanmış bir finans sistemi ve hala ulusallığı ön plana çıkartan politik yapı yerel talebin direkt desteklenmesi konusunda merkez bankasının ellini-kolunu bağlıyor. Kırık banka sistemi (bilanço sorunu) ise bankaların üzerinden kredi dağılımını zor kılıyor. Bankaları pas geçip ABD’de olduğu gibi piyasa üzerinden şirketleri fönleme yapısını oluşturmak zaman alacak. 

Sonuçta bence yeni bir döneme giriliyor EuroSon para politikası hedeflerinde. Artık likidite sağlama geri plana atılıp kredi çarklarını döndürme üzerine kurulacak yeni politikalar. Bunun da kurlar üzerinde farklı bir etkisi olabilir. Onu başka bir yazıda ele alırız.

Zayıf ekonomi, güçlü piyasa bilmecesi

Piyasalara yatırım yapanlarınız bu bilmeceye fazla kafa yormadan hisse senetlerindeki yükselişin tadını çıkartıyor şüphesiz. Geri kalanlarınız tahminim bu duruma pek anlam veremiyordur. Biraz haksız sayılmazlar. Sonuçta hisse senetleri reel ekonomiyi temsil eder. Hatta son zamanlarda reel ekonominin önemli parçalarından emtia piyasası da pek olumlu sinyal vermiyor. 

Geçenlerde yazdım. Piyasadaki genel yaklaşım: yazı geldi ben kazandım, tura geldi sen kaybettin. Kısaca kötü rakamların merkez bankalarını halk deyimiyle daha çok “para basmaya” yönlendirerek piyasaları destekleyeceği, iyi rakamların ise ekonomiler krizden kurtuldu diye yorumlanıp alım yapılan bir ortamdayız. Merkez bankalarının para politikaları tam istenilen sonucu veriyor ve sermayeyi risk almaya itiyor. Bu şu an için hala sadece finansal piyasalarda kendisini gösteriyor. Umut bu durumun yavaş yavaş reel ekonomiye sıçraması. Düşen borçlanma faizleri ile borç, artan hisse senedi fiyatlarıyla da öz sermeye maliyetlerinin düşmesi ile yatırımların artması hedefleniyor.  Başarılı oldu mu? Tartışılır. Başarısız diyemiyorum çünkü yapılmasaydı ne olurdu sorusunu yanıtlamak zor. Para politikası aktivistleri Japonya’yı örnek gösterip hiçbir şey yapmamanın nelere mal olabileceğini anlatıyorlar. 

Daha derinde aslında aşina başka bir dinamik var. Büyük bir grup ekonomik anlamda gerçekleşmeyen para basma politikalarının er yada geç enflasyon yaratacağını beklerken aslında gözlerinin önündeki enflasyonu kaçırıyorlar. Hem de bu senaryo Greenspan sayesinde hem 90 yılların ikinci yarısında hem de 2000’li yıllarda Nasdaq köpüğünün patlaması ardında ortaya çıkmiştı. O zaman da enflasyon mal ve hizmetlerde fiyat artışlarından çok kendini varlık fiyat yükselişinde göstermişti. 

İşte ben bu yüzden ABD hisseleri dışında Alman hisse senetlerini ve ardından da Alman gayrimenkul yatırımlarına yöneldim ve bunları tavsiye ettim. Likit varlıktan, daha az likide doğru. Sayın Merkel de geçen hafta ECB faiz artırımının Almanya için daha anlamlı olacağını söyledi. Aklın yolu bir. Hem bu faizler çok düşük hem de Euro bu sevişlerde Almanya için çok zayıf. Sonuç çok net bir reflasyon vakası. Enflasyon bildiğimiz anlamda gelmiyor çünkü bütün dünyada bir kapasite fazlası var. Baksanıza Çin bile artik üretip ihraç ederek büyümenin zorluğunu anladı. Bir de Japonya’nın yeni para politikası sayesinde ülkenin artık deflasyon ihraç ettiğini eklersek son çıkan dezenflasyonist trendi daha iyi anlarız. 

Hep yazıp söylediğim gibi krizden bu yana sürdürülen ekonomik politikalar tam bir deney. Nereye varacağı ancak varınca anlaşılacak. Son moda ise Rogoff-Reinhart çalışmasını karalayarak mali kemer sıkmaya ara verme. Sıkarak büyüme olmadı. Sıkmadan büyüme gelirse ne ala yoksa deneylere devam. O kadar çok şey deneniyor ki başarılı olunursa hangisinin işe yaradığı bile belli olmayacak. Yani herkes “biz söylemiştik” diyecek. Ancak piyasaları yukarı itme konusunda başarı tartışılmaz. Ne kadar mı sürer? Size Lord Keynes’den alıntı ile cevap vereyim:

“Markets can remain irrational longer then you can remain solvent”.