Eyjafjallajokull

Donald Rumsfeld ismi herkesin yüzünü ekşitir biraz. Ne de olsa ABD’ye sudan sebeplerle Irak’ta savaşa soktu. Ancak risk yönetimine öyle bir katkıda bulundu ki artık ismi bu branşla beraber anılıyor.

Rumsfeld bir konuşmasında şöyle dedi: “Bildiğimizi bildiklerimiz var, bunlar bariz. Bilmediğimizi bildiklerimiz var, terörist saldırıları gibi. Bunlara karşı kendimizi korumaya çalışıyoruz. Bilmediğimiz bilmediklerimiz var ki bunlar gece bizi uyanık tutuyor”. İste İzlanda’da patlayan Eyjafjallajokull yanardağı böyle bir risk. Bu yüzden hiç beklenmedik bir şekilde havayollu şirketleri devlet desteğine muhtaç duruma düştüler.

Goldman Sachs’a (GS) karşı başlatılan soruşturma aslında bilmediğimiz bildiklerimiz kategorisine girer. Lakin böyle bir potansiyel olduğunu hep biliyorduk ama ne zaman vuku bulacağını kestiremiyorduk.

Son günlerde GS ile ilgili bana birçok soru soruluyor. İki konu önemli:

• Bunun sadece GS’e karşı mı yoksa GS’nin bir başlangıç mı olduğunu şu an kestirmek güç. Bu sürecin baraj kapaklarını açıp özellikle de şahıslara bankaları dava etme hakkı doğarsa bu bir sistemik riske dönüşebilir.

• GS’ye saldırı artik Obama yönetiminin ekonomik canlanma konusunda daha rahat olduğunu gösteriyor. Gelen veriler de bunu destekliyor. Özellikle iki veri üzerinde duruyorum. Birincisi artık bankalar nerdeyse Fed’den hiç para kullanmıyor ve Fed’de ihaleyle piyasa sıfır likidite sunuyor. İkincisi ise, az da olsa kredi tarafında bir hareket başlamış gibi görünüyor. Bankaların likidite bolluğu, özel sektörün yavaş da olsa envanter artırma isteğiyle birleşince uzun bir aradan sonra ilk defa kredi talebi ortaya çıktı ve çarklar yeniden dönmeye başladı. Her ne kadar bazı ekonomistlerin aksine kredi büyümesinin dirilme için ilk safhalarda önemli olmadığını vurgulasam da normal bir ekonomik döngü yakalamak için kredi arz ve talebinin ortaya çıkması hiç de fena olmaz.

İki konuyu birleştirirsek bence Obama yönetimi kredi piyasalarındaki filizleri şu anda kurutmak istemezler diye düşünüyorum. Bu yüzden finans sektörüne topyekûn bir savaş başlatmazlar fikrindeyim. Ancak bilmediğimiz bilmediklerimiz bir anda ortaya çıkabilir.

"ÇIK-MI-YO-RUZ"

İlginç. Piyasa oyuncuları merkez bankalarından merakla çıkış (exit)stratejileri bekliyor. Merkez bankaları da her fırsatta çıkısı ileri iteliyor (TCMB dahil). Tabi sonuçta kazanan yine yatırımcı.

Yatırımcıya sorulacak soru: Büyüme mi istersin, likidite mi?

Fon yönetmeye ilk başladığımda ofisimin duvarına asmıştım: “Hisse senetleri, kısa vadede likidite, uzun vadede büyüme tarafından yönlendirilir”.

2010 senesi için büyüme ile ilgili endişesi olan kaldı mi? Büyünecek. Hatta sene başında tahmin edilen büyüme rakamları devamlı yukarı doğru revize ediliyor. Tabi bu durumda faizlerin bu seviyelerde kalması ve piyasaya olağan dışı likidite verilmeye devam edilmesi ne kadar doğru tartışılır.

Hem büyümenin hem de likiditenin olduğu dönemler azdır ve bu dönemlerin uzun süre devamı ekonomi ve piyasalarda uzun vadeli sorunların tohumlarını eker. Ancak su sıralarda gelişmiş ülkelerde issizlik yüksek ve enflasyon görünürde olmadığı için merkez bankaları hovarda davranabiliyorlar.

• ABD issizlik düşsün diye bekliyor çünkü Fed’in görevi sadece enflasyonla savaşmak değil. Sonuçta istihdamda kalıcı bir yükseliş beklemeden tam çıkış olmayacak gibi anlaşılıyor Bernanke’nin konuşmalarından.

• Eurozone hakkında çok yazdım. ECB çıkmak istese de çıkamaz. Ne kendisini ne de bizi kandırsın. En büyük dilekleri Euro değer kaybetsin.

• Büyük Britanya’da BoE ters yöne gidiyor. Mervin King hiç çıkacakmış gibi görünmüyor.

Yani kısa vadede bolca likidite devam edecek gibi görünüyor bu açıklamalardan. Para arzı rakamlarını incelediğimizde net bir şekilde likidite tercihinin (liquidity preference) arttığını görüyoruz. Yani dar para arzı geniş olana göre daha hızlı artıyor (M1/M2). Bu iki sebepten dolayı olabilir. Birinci enflasyon beklentileri ki bu su an için pek makul görünmüyor. Diğeri ise yatırım/spekülasyon. Bu da bariz ortada. Özellikle benim favori hisse senedi piyasam olan ABD’de olumlu şirket kar rakamlarıyla birlikte para hisselere akmaya devam ediyor. Hatta teknik analizci arkadaşlar bütün endekslerin “overbought” olduğu kanaatinde. Yani kısa vadede çok hızlı çıkılmış olabilir. Ama alternatif %0 faiz.

Merak ettiğim konu şu: çıkış gerçekten başladığında ne hızla olacak. Yine ABD’ye bakarsak her toplantıda 25 baz puan artırsalar düşük tahminlere rağmen nominal büyümeyle (5%) faizlerin mantıklı bir ilişkiye gelmesi çok uzun zaman alacak.

Son söz: Dolar rezerv para ve Fed global merkez bankasıdır. Bu yüzden Fed global faizleri belirler.

Kurtarma ve yok olan riskler

Yunanistan’a verilen paketin büyüklüğü benim için de sürpriz oldu ve Yunan bonolarının yatırım için uygun olmadığı görüşüm su an yanlış cıkmış gözüküyor (Bu konuda bazı dostlarım beni uyarmıştı. Herhalde onlar Almanlarla daha iyi iletişimde). Özellikle çok ciddi yaptırımlar olmadığı haberleri geliyor.

Bu son bolum Euro’yu tekrar gündeme getiriyor. Benim burada fikrim değişmedi. Herhangi bir kurtarma operasyonu ardından Euro’daki çıkısı ben satış fırsatı olarak görüyordum. Burada paketten çok ön plana çıkan bence hala Eurozone içersinde büyüme sıkıntısı olacak.

Marttan bu yana büyük parayla her şeyin çözülebildiği fikri artik bayağı bir yerleşti. O bakımdan eğer açıklanan bu pakette bir değişiklik olmazsa de kısa vadede piyasaları daha da rahatlatir. Aslına bakarsanız bu risk zaten piyasaları çok rahatsız etmiyordu. Ancak belirsizliğin ortadan kalkması her zaman iyidir.

Simdi geriye kısa vade tek risk ABD ve Çin’in Rab üzerinde antlaşması kaldı. Burada da olumlu gelişmeler var. ABD Cin’i kur manipülatör olarak suçlama durumunu erteledi. Akabinde Geithner Çin’e uçtu. Piyasalar kısa vadede Rmb yukarı kur ayarlamasına kesin gözüyle bakar oldu. Önümüzdeki günler bu konuda önemli…

Tabi bir de gelişmiş ülkelerde uzun vadeli borç stoku ve bütçe açıkları sorunu var. Yunanistan buradaki rahatsızlığı biraz azaltır. Obama’nin sağlık reformu da bütçe anlamında olumlu algılandı. Bunun yani sıra yakın vakte kadar her fırsatta başkanı eleştirenler sağlık reformunun geçmesiyle beraber bir anda onu göklere çıkarır oldular. İste size konsensüs!

Böylece görünen o ki bütün riskler bir bir ortadan kalkıyor. Piyasalar artik coşabilir mi?

Gecen gün televizyonda da bahsettiğim gibi borsalar olumsuz haberlere rağmen çıkınca daha sağlıklı bir tırmanış olduğunu düşünürüm. Bütün olumsuzlukların ortadan kalkması, kısa vadede fiyatlara yansır ve ardından bir rehavet çöker. Bu seneyi boğa piyasasının ikinci senesi olarak ilan etmiştim. Yine olumlu bir sene ama gecen sene gibi getiriler beklemeyelim demiştim. Hala öyle düşünüyorum ancak bir anda ortada endişe duyulacak bir durum kalmayınca biraz huzursuz oldum. Bir gecen seneki ruh halimizi gözden geçirelim, bir de şimdiki. Acaba kısa vadede her şey fiyatlanıyor mu diye düşünmeye başladım. Ardından da acaba yeni riskler nerde saklı diye arayışa geçtim. Gecen sene yazdığım yazıları gözden geçirdim ve “Sweet Spot” yani tatlı nokta yazımda bazı ipuçları buldum. Sorun likidite olabilir mi?

Bunu da bir sonraki yazımda ele alacam.

Bu getiri yeter mi?

“Yunan Bonoları alınır mi” yazımı istinaden şu an bazı okurlar soruyor, şimdi geldiğimiz seviyelerden alınır mi diye.

Benim onlara sorum şu: Default etmesi olası bir kâğıt ne kadar getiride işlem görmeli?

Sonuç: Yatırım için henüz bir fırsat doğmadığını düşünüyorum. Haber akışı üzerine trade etmek isteyenler şansını deneyebilir.

Avrupa – Bu hikaye bitmez, daha yeni başladı

Arsenal – Barcelona maçını izliyorum. Maçın inanılmaz temposu dışında beni şaşırtan, nasıl oluyor da paraya doymuş bu kadar futbolcu bizim “Süper” ligde alışık olmadığımız kadar koşuyor. Onları teşvik (incentivise) eden ne? Başka bir konu da, bu kadar büyük isimlerin nasıl egosuz bir şekilde hep birbirlerinin yardımına koşmaları. Yok, korkmayın bu maçı bize “dünya dergisi” diye yutturulan Pazar günkü rezaletle karsılaştırmak değil amacım.

Aslında yukarıda bahsettiğim iki olguyu, yine kendi içinde saat gibi çalışan ama son zamanlarda görüldüğü gibi, dışarıyla pek uyumlu hareket edemeyen Almanya ile karsılaştırmak istiyorum.

Teşvikle başlayalım (incentive). Karmaşık olayları “oyun teorisi” ile çözmeye başladığımdan beri aslında ekonominin bir dizi tevsikten ibaret olduğunu düşünmeye başladım. Bir nevi “havuç-sopa” takası. Almanya’nın Eurzone’nun stres altındaki ülkelerini, böyle zor durumda yalnız bırakmaktaki amacını anlamış değilim. Sayın Merkel hükümetini hangi havuç teşvik ediyor ya da hangi sopa korkutuyor diye kafa yoruyordum. Bunun yerel politikanın üzerinde olduğunu anlamış olduklarını düşünüyorum. Mayis’daki secimler bahane olamaz. Aslında en büyük sopanın canım Deutche Mark’in yerine gecen Euro’nun ciddi kredibilite kaybediyor olması gerekir.

Havuç konusunda akla gelen Almanya’nın PIGS’e bir ders vererek onları uzun vadede kendine benzetmek istemesi (diğer komplo teorilerine kulak asmıyorum). Ancak bu tutum takım oyununa sığmaz. Amiyane bir tabir olacak ama “köy yanar kahpe taranır” lafı akla geliyor bu durumda.

Benim aklıma gelen en büyük sebep enflasyon. Almanya seyahatim sonrası bahsetmiştim. Şubat ayı, Yunanistan battı batacak, Almanlar hala enflasyon-fobisi içersindeydi. Son günlerde basında çıkan Alman ekonomist ve otoritelerin yazılarında satır aralarında da yine bu rahatsızlık gizliydi.

Bölge içersindeki dengesizlikler nominal kurlardaki hareketlerle çözülemediği için reel kurların enflasyonla düzeltilmesi gerekiyor. Yani PIGS, hatta FPIIGS’in (Fransa ve İtalya da dahil) rekabetçi konuma gelip diş açıklarını kapatabilmeleri için diğer Eurozone ülkelerinde bu gruptan yüksek ve kalıcı enflasyon olması gerekiyor. Sorun da burada. Diyelim ki ECB enflasyon hedefini değiştirmeyerek %2’de tutuyor. O zaman FPGIIS’de ciddi ve kalıcı bir deflasyon olacak ki düşen yerel maliyetler bu ülkeleri rekabetçi konuma geçirsin. Açıkçası bu sosyal ve politik anlamda zor, hatta imkansız. Zaten yüksek bir isssizlikle başlıyoruz bu düzeltmeye. ECB %4 hedeflerse o zaman isler değişir. Diyelim Eurozone ekonomisinin %50’sini oluşturan FPIIGS 0% enflasyonu yakaladı. Bu durumda bölge enflasyonunun %4 olabilmesi için örneğin Almanya senelik %8’lik bir fiyat artısı ile karsı karsıya kalacak. Ancak böyle bir enflasyon farklılığı orta vadede FPGIIS’i Eurozone içersinde rekabetçi konuma sokar. Bu da Almanya için yenilir, yutulur lokma değil. Şimdi Almanların neden enflasyondan korktuğunu daha iyi anlamış olduk.

İşin kötüsü fazla alternatif de yok. Ya da şu anda olduğu gibi ECB devamlı gevşek para politikasıyla yaralar pansuman yapacak ve bölge bankalarını FPGIIS’e kredileri kesmemeye ikna etmesi gerekiyor. Yani banka sektörü bir bakıma sosyalleştirilecek. Son bir alternatif de Gercek takim oyunu: Almanya uzun bir sure FPIIGS’i fonlayacak. Barcelona’da bile bu kadar takım ruhu yok diye düşünüyorum.

İyi senaryo yok mu? Bir tane geliyor aklıma: Deflasyonist patlama (boom). Yani FPIIGS’de kayda değer bir verimlilik artışı ile deflasyona rağmen küçülme ve işsizlik artısı olmayabilir. Bunu Nasdaq patlamasi ardından yaşadık ama şu an için çok zor görünüyor.

Yanlış anlaşılmasın. Almanya’yı aşırı rekabetçi diye suçladığım yok. Ancak şu da bir gerçek: Almanya’nın bu denli yüksek ihracatı yakalaması, hem Eurozone içinde hem de dışında yüksek kredilerin talebi aşırı deteklemesinden kaynaklanıyordu. Ne yazık ki gelinen noktada bu durumu kısa vadede çözme şansı kalmadı.

Buradan çıkacak sonuçlar: Euro düşmeye devam edecek; ECB “exit” edemeyecek; Eurozone dışarıya karşı cari işlemler fazlası vermeye başlayacağından ipler gerilecek ve benim ticaret korumacılığı “siyah kuğusu” sadece ABD-Çin’e sınırlı kalmayacak; AB bankaları para politikasının bir parçası olacak; genel anlamda piyasalar likidite ile bir süre daha çıkışa devam eder. “Yunanistan şu kısa vade fonlamasını halletsin, her şey normale döner” savının doğru olmadığı ortaya çıkınca durumu tekrar gözden geçiririz.

Tabi bu senaryonun Türkiye ekonomisi üzerinde etkileri de olacak. Benim tahminim eğer karma $/Euro kurunda ısrar edilir ve TL, Euro ile beraber zayıflamazsa, büyümedeki artışla beraber cari işlemler açığı düşünülenden çok daha hızlı genişler. Dördüncü çeyrek rakamlarına bakıp büyümeyi yukarı revize edenler bu konuyu iyi düşünmeli.

Yunan Bonosu Alınır mı?

DUYURU

Değerli okurlar, çeşitli nedenlerden dolayı bloğuma girişleri denetim altına almak zorunda kaldım. Bu yüzden sizden ricam lütfen bloğa üye olun. Ziyaretci sayısının bu şekilde artması durumunda siteye girişleri kısıtlamak zorunda kalabilirim.


Gerçekten bir ara bana bu soruyu soran oldu. Ben ne diyeceğimi bilememiştim. Simdi hala bilemiyorum. %6’dan kim, neden Yunan bonosu alır anlamak mümkün değil. Bir de Euro cinsinden.

Hadi diyelim yeterince bono ihracı yapıp kısa vadeli fonlama zorluğunu aştılar. Peki, bu ülke ne zaman %6 büyüyecek de borç dinamikleri olumluya dönecek? Sık sık yazdığım gibi Almanya kendi pozisyonunu değiştirmediği sürece Yunanistan ve diğer sıkıntılı Eurozone ülkeleri uzun vadeli düşük büyüme ve deflasyon içine düşecek.

Bunu da geçtim. Euro cinsinden bono alarak risk ikiye katlanmıyor mu? Yunanistan krizin devamı Euro’nun zayıflamasını ya hızlandırıyor, ya da bahane oluyor. Yani iki taraftan zarar etme durumu var.

Galiba son birkaç günde bu gerçekler anlaşılmaya başlandı da %6’lardan çıkan bonolarda 30 bazpuanlik bir getiri artışı oldu.

Sayın Merkel’e sorulması gereken sorular

DUYURU

Değerli okurlar, çeşitli nedenlerden dolayı bloğuma girişleri denetim altına almak zorunda kaldım. Bu yüzden sizden ricam lütfen bloğa üye olun. Ziyaretci sayısının bu şekilde artması durumunda siteye girişleri kısıtlamak zorunda kalabilirim.




Sayın Merkel'in Türkiye ziyaretiyle ilgili bana birçok soru yöneltildi. Bunların çoğu Türkiye’yi ilgilendiren, büyük resmi kaçırdığının düşündüğüm sorulardı. Benim kafamda aşağıdaki üç kritik soru var:

• Almanya küresel dengesizliklerin çözümü açısından, çözümün bir parçası olmayı düşünüyor mu?

• Diğer Eurozone üyelerinin Almanya’ya benzemesini isterken, bunun sonucunun topluluk dışındaki ABD ve Birleşik Krallıkların başına çorap öreceğini biliyor mu?

• Bu krizden çıkıldığında nasıl bir Eurozone düşünüyor? Almanya bu şekilde kaldığı sürece Eurozone’a katılacak her ülkenin marjinal olarak topluluğu zayıflatacağı fikrinde mi?