Kafa Karisilikligi

Simdi boga piyasasina ayi mi girdi, yoksa zaten ayi piyasasinda boga sirtindaydik da sallaninca dustuk mu? Benim pozisyonun degsimedi.

Ancak son birkac gunluk piyasa haraketleri biraz kafa karistirici oldu. Bono faizleri dustu, dolar canlandi, hisseler dustu. Sanki bir anda buyume konusunda endiseler ortaya cikti da riskden kacis varmis gibi bir hava esti. Aksine son gunlerde hemen hemen her yerde buyume rakamlari yukari revize ediliyor.

Shanghai piyasalarina bakip global piyasalrin yonunu belirleyenler bana son gunlerde Mustafa Denizli'nin ortaya attigi "klavuzu karga olanin..." deyimini hatirlatiyor. Her ne kadar ben 2004 yilindan beri her platformda Cin ekonomisine odaklanilmasi gerektigini soylesem de Cin'deki piyasalari bunun disinda tutmusumdur. Odemeler dengesinde sermaye harketlerinin kisitli oldugu ulkelerde finansal varlik fiyatlari havuza benzer. Likiditeyi verince cikar, kisinca duser. Cunku kisa vadede paranin gidicek baska yeri yoktur.

Cin'de cok kisa zamanda cok likidite verildi ekonomiye. Buyumenin hizlanmasiyla birlikte bunun bir kismi geri aliniyor. Reel ekonomideki bu canlanma da kalan likiditeye ortak oluyor. Sonucta da borsa zorlaniyor.

Bu tabloya bakip global piyasalari tahmin etmek hic dogru olmaz.

Even The Dog Has Its Day

Despite the massive negative news flow and publicity USD as measured by the DXY Index fails to fall to pre-crisis levels. At the same time, the negative correlation established between the markets and the greenback seems to continue. There has been much debate as to why this could be the case. Dollar’s “safe haven” status view appears to be getting traction. It is difficult to reason with the almost daily moves between these two asset classes but we believe the current deflationary bias in the world economy has something to do with this relationship. Rising dollar leads to USD GDP growth of the world economy ex-US to fall taking aggregate demand with it. Consequently commodities remain in the forefront of this negative correlation. In fact lately oil has become the “risky asset” to follow to ascertain the direction of the markets and hence the USD.

We do not subscribe to any one model or variable that explains the direction of any foreign exchange and argue that fx remains the most difficult to forecast asst class. In fact we often remind investors that fx should not be considered as an investment vehicle and should be used to balance one’s assets and liabilities only. That said there seem to be a confluence of factors – such as improvement in current account deficit, growth recovery, recovering RoC -- that support the USD against other major currencies in the medium term. EM currencies appear to be in much stronger position to appreciate but gauging by the recent market action USD tends to move against all other currencies at the same time. As such and given the still mercantilist policies of Asia – at least in the short term – A USD revival across the board looks reasonable. However, we do not rule out the “policy decoupling” that ought to have impact on the direction of currencies. Sterling, for example, got a beating minutes after BoE is announcement to extend the QE. In that regards currencies of countries where interest rate policy normalisation can be better supported in this process.

Overall, current market rally can be the only impediment left for a broad based dollar bounce. We continue to advocate buy on dips to accumulate for a Q4 strength.

Sweet Spot

We can trace back the beginning of this equity rally in March to various factors: extreme pessimism about the world economic outlook; G20 reassurances and IMF funding, particularly for Eastern Europe which reduced the risk premium for Emerging Markets as a whole as well as the European banks; cheap valuations; USD weakness (causality here is difficult to gauge though) etc. Clearly all these played an important role turning the markets around. However, what really propelled asset markets was undoubtedly the massive amount of liquidity released into the system by world central banks. We have had a great spectacle of how markets run on liquidity in the short term. As the rally progressed equities moved into the “sweet spot”. On the one hand is huge liquidity and on the other hand the advent of economic recovery – at least this is what the markets wanted to believe in. The severity of the last recession and the spectre of a double dip ensure that central banks around the world will wait to see the white of the eye before shooting i.e. monetary policy will err on the side of keeping policy relaxed. However, come autumn we are likely to see the first signs of “decoupling” but of policy. Given the slew of upward revisions to GDP monetary policy in some parts of the world, particularly in some EM countries, look far too easy. Extraordinary liquidity will be quickly drained and interest rates will be normalised. Although this will not be across the board – as BoE proved it last week -- it will be enough to spook the markets. Just look at how Chinese local markets are performing as the loan growth numbers half from 1H. The irony is that the more markets rejoice the recovery the higher the chances that the most important pillar of this rally – liquidity – will disappear. Some of you will say that earnings will take over and sustain the rally but equity prices already seem to be reflecting the earnings recovery and valuations are not longer particularly attractive. So enjoy the rally while it lasts.... Enter the USD.

Policy Decoupling -- Episode I

We have been arguing that the new theme for the markets will be the policy decoupling. China moved first. They tinkered with their version of QE. The impact on the equity markets was profound. So they stepped back and ensured policy sustainability in the near term. However, yesterday saw the most obvious sign of monetary policy decoupling. Bank of Israel is now crowned as the first central bank to raise interest rates in this cycle. It was 25bps with a tightening bias... Markets frowned but did not move much on the news. As all EM managers know Israel is a hybrid market in the sense that it is in the EM universe but not exactly an emerging market economy with more obvious developed economy characteristics. So nobody really owned this move. At the same day Monetary Council in Hungary decided to cut rates by 50bps on the back of continued weakness in the economy. With a further easing bias. So most analysts now expect several cuts to follow. It is a well deserved cut and analyst are right about the direction of next moves. Alas Hungary is not living in a vacuum. These cuts somewhat rely on the strength of the currency and the optimism in the global economy and the markets. The irony is when the sentiment turns both of these parameters will change at the same time. So there is indeed a risk that Hungary may be come under pressure again. Besides let’s not forget the potential Latvian devaluation and regional contagion. Opportunistic cuts may be short lived.

Guncelleme

Son Ekonomist yazimdan bu yana piyasalar hakkinda fikirlerim degismedi. Hisse senetleri bir sure daha guclenek ve dustukce yavas yavas dolar toplanir diyorum. Yine de iki onemli konuya deginmek istiyorum:

Haftasonu yapilan merkez bankalari toplantisinda bankacilarin kendilerini kutlamaya basladiklarini okudum. Tam anlamiyla duzluge cikilmadigi konusunda fikir birligi var gibi. Yine de asiri gevsek para politikalarindan "cikis stratejisi" sik sik gundeme gelmis. Bircok ekonomist bu konuda zamanlamanin mukemmel olmasi gerektigini iddia ediyor. Ben bu konuda biraz daha rahatim cunku kisa vadede buyuk bir enflasyon riski olmadigini dusunuyorum. Aslinda enflasyon var da hepimizin begendigi cinsinden: finansal varlik fiyat enflasyonu. Eminim merkez bankalari da bu isten memnundurlar. Sonucta global ekonominin bilancosundaki aktifler degerleniyor. Kriz aktiflerin pasiflere gore ciddi deger kaybina neden olmustu.

Kisaca merkez bankalari piyasalar icin yesil isiktan yavas yavas sariya donuyor.

Turuncuya donmesinin piyasalara neler yapabilecegini Cin'de gorduk. Asiri kredi buyumesinin ardindan hafif bir fren bile ciddi panige neden oldu hisse senetlerinde. Oyleki otoriteler ger adim atip cikip halki yatistirmak zorunda kaldilar. Bu butun yatirimcilar icin guzel bir prova oldu. Piyasalar ekstra-ekstra likidite ile cikiyor. Bu yuzden sik sik burda olabilecek degsiklikleri gundeme getiriyorum.

Ekonomist Yazim -- 16 Agustos 2009

Büyük Buhran II

“Görünüşe göre ikinci bir Büyük Buhran yaşamayacağız... Ama şunu da gözden kaçırmamak lazım; ekonomik durum hala berbat, yakın geçmişte bir çok kişinin olabileceğini düşündüğünden çok daha kötü...” diyen Paul Krugman, en kötü ekonomik durumun geride kaldığını vurguluyor 9 Ağustos’daki New York Times makalesinde.

Aslında Krugman’dan böyle bir açıklama gelmesi gerçekten önemli, çünkü kendisi en olumsuz ekonomistlerden birisiydi (Nouriel Roubini ayrı bir kategoride, onu saymıyorum). Her ne kadar “köşeyi döndük” demese de piyasalar için önemli bir gösterge. Son haftalarda yatırımcılar, olumlu görüşlerini teyid eden her türlü veri ve haberi hemen fiyatlara yansıtıyor. Fiyatlar çıktıkça da arada anlamlı-anlamsız endişeler beliriyor.

Örneğin geçen hafta FED toplantısı öncesinde “ya ABD’de faiz artırılırsa” paniği yaşandı. Bu anlamsız bir endişeydi. Çok değil, bundan birkaç hafta önce Bernanke faizlerin uzun bir süre daha düşük kalacağını söyledi. Son birkaç haftada çıkan verilerin FED’in fikrini değiştirmiş olma ihtimali çok düşüktü. Nitekim böyle bir sonuç çıkmadığı gibi quantitative easing (nitelikli gevşetme) biraz uzatıldı.

Sweet spot

Tenis raketinde tatlı nokta (sweet spot), hem hız hem de kontrol demektir. Mart ayında rallinin neden başladığı konusunda birçok faktörden bahsetmiştik: O günlerdeki aşırı kötümserlik; G-20 zirvesinden global ekonomiye ve IMF’ye tam destek; IMF’nin Doğu Avrupa programları ve bunun sonucunda gelişen ülkelerde ve Avrupa bankalarında düşen risk primi; ucuz değerlemeler... Ama finansal varlıkları topyekün destekleyen en büyük faktör, tartışmasız merkez bankalarının yarattığı benzeri görülmemiş likidite. Diğer taraftan ekonomik dirilme beklentileri. Beklentisi var, kendisi yok büyümenin. Bu şekilde yaratılan likidite reel ekonomiye gitmiyor, tamamen piyasalara akıyor... Sweet spot!

Sonbaharda yaprak dökümü

Ancak işte burada bir ikilem doğuyor. Eğer ABD’de çıkan son istihdam ve ISM rakamlarını olduğu gibi kabul eder ve bunları bir trendin başlangıcı olarak görürsek o zaman para politikalarının yakında sıkılaşacağı sonucu, anlamsız bir endişe olmaktan çıkar. Bu sıkılaşma da merkez bankalarının bilanço küçültmesinden (faiz artırmadan önce) başlar. Sonuçta finansal varlık fiyatlarını bu seviyelerde destekleyen likidite yavaş yavaş ortadan kalkar.

Başka bir ayrışma (De-coupling)

Neticede yatırımcılar çok olumlu olur ve veriler de bunu desteklerse, piyasa bir bakıma kendi kuyusunu kazmış olacak. Kriz piyasaları dondurduğu için piyasaların ruh hali ve performansı da merkez bankaları için önemli bir sinyal. Bazı ülkelerde ekonomik büyüme rakamlarının arka arkaya yukarı revize edildiğini görüyoruz. Gelecek yıl ki tahmin edilen nominal büyüme rakamlarıyla faiz oranlarını karşılaştırdığımızda para politikalarının çok gevşek kalmış olduğu izlenimi doğuyor. Her ülkede aynı anda olmasa da likidite azaltımı ve birkaç faiz artırımı piyasaları rahatsız eder diye düşünüyorum. Bu da yaşadığımız rallinin, eylül ayında tekrar gözden geçirilmesini zorunlu kılacak.

Kriz başladığından beri stratejist olarak işimiz toplu halde iniş-çıkışları tahmin etmekti. Şimdi ise ekonomik politika ayrışmalarını ve bunların farklı piyasalar üzerindeki etkilerini belirlememiz gerekecek. İşler zorlaşıyor!

Yine dolar

Geçen hafta başında TV’de canlı yayında doların neden güçleneceğini düşündüğümü tekrar anlattım. Ardından piyasalardaki kısa süreli düzeltmeyle beraber dolar hızla değer kazandı. “Erda Bey, söyledikleriniz doğru çıktı” diyenler oldu. Ben çok kısa vadeli strateji yapmadığım için bu tür dalgalanmalara pek aldırış etmiyorum.

Hep yazdığım ve söylediğim güçlü hisseler eşittir zayıf dolar denkleminden dolayı bence doların kuvvetlenmesi için biraz daha zaman var. Bu yüzden direkt “al” demiyor, “düştükçe toplayın” diyordum ve hala diyorum. Genelde böyle derken de TL’ye karşı kastetmiyorum. Ben dolar endeksini (DXY) takip ediyorum. Yukarıda bahsettiğim gibi bütün piyasalar hep beraber inip çıktıklarından şu ana kadar dolar dünyaya karşı resmi çıkmıştı ortaya. Bu resim ayrışmayla beraber değişecek. Yani ikili paritelerde daha fazla hareketlere tanık olacağız. Örneğin İngiltere Merkez Bankası’nın nitelikli gevşetmeyi artırmasıyla birlikte dolara karşı 1.70’lere tırmanan sterlin, bir anda 1.64’e kadar geriledi. İleride sadece para politikaları değil ekonomik büyüme farklılıkları, cari işlemler hareketleri, kapitale olan getiri ve döviz değerlemeleri de büyük rol oynayacak ikili paritelerde. Her ne kadar bunların tek tek döviz hareketlerini açıklamadığını düşünsem de birlikte etkili oldukları kanaatindeyim ve bu yüzden düştükçe dolar alın diyorum.

Piyasanin Ikilemi

Ilginc bir sekilde piyasa bugun Fed faiz arttirimi endisesine dustu. Gercekten bu fikre katilmak guc. Daha birkac hafta once Bernanke faizlerin uzun bir sure daha dusuk kalacagini net bir sekilde soyledi. O gunden bu gune cikan verilerin Fed'in politikasini degistirme sansi yok denecek kadar az. Zaten sorun da burda. Olumlu veriler fazlasiyla alindigindan bir endise sardi herkesi...

Eger son istihdam ve ISM rakamlarini oldugu gibi kabul edersek o zaman para politikalarinin yakinda sikilasacagi sonucuna varabiliriz. Bu sikilasma da merkez bankalarinin bilanco kucultmesinden (fazi arttirmadan once)baslar. Sonucta finansal varlik fiyatlarini bu seviyelerde destekleyen likidite yavas yavas ortadan kalkar.

Neticede yatirimcilar cok olumlu olur da merkez bankalari da bu duruma inanirsa piyasa kendi kuyusunu kazmis olacak. Ancak ne bu kadar olumlu olunacak bir durum var ortada ne de Fed veya baska bir merkez bankasinin para politikasini degistime potansiyeli. Ustelik Ingiltere merkez bankasi bilanco buyutneye devam ediyor. Rahat olalim.