Piyasa ve Ekonomik Strateji

“Bu rallide sabirli olmamiz gerekli” yazdigim gunden bu yana hisse senetleri kayda deger bir cikis yasadi.

Gecen hafta televizyonda bu yukselis ne kadar devam eder diye yine soruldu. Herkes "bu tirmanis ayi piyasasinda bir ralli" dedigii surece daha yolumuz var diye cevap vermistim. Bunun nedeni de boyle dusunen yetirimcilarin ya temkinli alislar yapacagini ya da tamamen piyasanin disinda kalacagini dusundugumdendi. Nitekim ben de “hep temkinli alim yapalim, bunun ayi piyasasinda bir cikis oldugunu unutmayalim” diye yazip soyluyordum.

Sanirim son gunlerde cikisin hizlanmasindaki en buyuk etken piyasanin disinda kalanlarla temkinli alis yapanlarin hisse senetlerine iyiden iyiye girmeleriydi. Yani ters kol kesme (capitulation). Aslinda cikis sadece hisse senedi piyasasinda yasanmiyor. Gelisen ulke bonolarinda ve CDS’lerde ciddi spread daralmalari gozluyoruz. Yani top yekun bir risk alma istah artisi var.

Yatirimciya bu guveni getiren en buyuk faktor suphesiz son cikan ekonomik ve banka kar rakamlari. Aslinda rakamlarin olumlu olmalarindan cok analistlerce olumlu yorumlanmalari piyasalari yukseltiyor. Asiri kotumserlikdan iyiserlige dogru salinim oldu. Bu olumlu algilamalar son gunlerde sikca duydugumuz “filizlenme” (green shoots) yani guzel gunlerin yakin oldugu beklentilerine gundeme getirdi.

Yine televizyon programinda bu ralliyi irdelerken onemli nedenlerden biri olarak ekonomik dususun 2008’in dorduncu ceyregindeki kadar sert ve kalici olmayacaginin fiyatlandigini belirttim. Ozellikle de gelisen ulkelerin gelismis ulke hisselerine gore goreceli dususu biraz abartiliydi. IMF’nin elinin guclenmesi ve bunu neticesinde Dogu Avrupa riskinin nispeten azalmasi sonucunda bu goreceli dusus tersine cevrilmis oldu. Sonucta hem global buyumenin buyuk kismi basta Cin olmak uzere bu grup ulkelerinden geliyor olmasi hem de banka sistemlerinin cok daha guclu olmasi bu kotu performansin yanlis oldugu sinyalini veriyordu. Simdi bu duzeltmenin ciddi bir kismi yapilmis oldu.

Filizlenme konseptine donersek benim gorusum gercek bir ekonomik kalkinmanin cok daha uzun zaman alicagi yonunde. Bu arada kalkinamayi da tanimlayalim. Teori soyle diyor: bir duraklama doneminin ardindan ekonomik buyumenin eski trend duzeyinin ustune cikarak durgunluk sirasinda ortaya cikmis atil kapasitenin kullanilmasi. Bu resessiyonda toplam talebin cok hizli ve sert dustugunu ve gecmisteki benzer donemlere gore daha uzun surdugunu goz onune alirsak cok cidydi bir sicrama yapmamiz lazim ki ortaya cikan atil kapasite kullanilsin. Aksi takdirde buyume trend alti kaldigi surece atil kapasite artmaya devam edecek ve deflasyonist baskilar kaybolmayack.

Dort onemli faktorden dolayi kisa vadede trend buyume yakalanamayacak diye dusunuyorum. Ilk olarak tuketicinin borc azaltma (de-leveraging) sureci uzun surecek ve toplam talebi dusuk tutacak. Ikinci olarak butce aciklari ve devlet borclari ileride vergi yukunun ve risk primlerinin (faiz) yuksek kalmasina neden olacak. Ucuncusu devletlerin kapasite fazlasinin “yaratici yikima” maruz kalmamasi icin ellerinden geleni yaparak (Ornek: Kore’de hukumet gemi ve gayrimenkul alimina gecti) bu kapasiteyi isler tutma politikalari ileride ozel sektor karliliklarini ve yatirimlarini olumsuz etkileyecek. Son olarak da kuresellesme tersine calisacak. Yani her ne kadar acik korumaci politikalar gorulmeyecek olsa da ortulu korumacilik global ticareti olumsuz etkileyecek ve ticarete dayali buyume modelini benimsemis ulkeler sikinti cekecek.

Piyasalara donersek bu rallinin suresi filizlenme konseptine ne kadar inanildigiyla dogru orantili olacak. Herkes “artik kriz bitti, filizler ciceklere, cicekler de meyvalara donusuyor ” diye inanmaya basladiginda piyasalar doymus olacak. Ayni benzetmeden yola cikarsak sanirim alt daldaki meyvalar toplandi, kolay para yapildi diye dusunuyorum. Umarim bu seviylerde bir konsolidasyon olur. Olasi konsolidasyon yeni yatirimcilari piyasa cekeceginden bu ralli bizi sonbahara kadar goturebilir fikrindeyim.

Dun Financial Times da cikan Black Swan yazari Nicholas Taleb'in "Ten principles for a Black Swan-proof world" gercekten okumaya deger. Ben tercume etmeye calisitim fakat bu yaziyi Ingilizce bilen okurlar Taleb'in kaleminden okumali diye dusunuyorum. Benzetmeleri inanilmaz yerinde ve nuktedan. Bence her biri tez konusu olabilecek nitelikde.

Ozellikle Fooled By Randomness ve Black Swan kitaplarini okuyanlarin okumasi gereken bir makale.

Piyasalar Nereye?

G20 beklentileriyle piyasalara temkinli alim verdigim gunden bu yana ciddi bir cikis yasandi. Su an bana en cok gelen soru bu rallinin ne kadar daha devam edecegi.

Benim fikrim biraz daha sabirli olunması ama stop-loss seviyelerinin de su anki fiyatlara yakin yerlere cizilmesi gerektigi. Dugun dernek devam ederken piyasalar olumlu tirmanisini surdurebilir. Ben cikisin tetiklenmesini G20 beklentileri ve dolardaki dususe baglamıstım ama bu rallinin aslinda temel sebebi 2008'in dorduncu ceyregindeki endise verici ekonomik gidisin o denli kotu devam etmeyecek olacaginin piyasalara yansıması.

Ben G20 zirvesinden herkes kadar zevk almadim ve olumlu tek surprizin IMF'ye verilecek olan fonlarin buyuklugu oldugunu dusunuyorum. Benim senaryomda toplantilardan elle tutulur tek sonucun IMF fonlamasında olacagiydi zaten. Onun dısında "donum noktasi" olacak bir gelisme goremedim. Iki onemli fikir size:

• Ekonomiye ve bankalara devlet mudahelesinin daha fazla olmasina hisse sendi piyasaları nasil olumlu tepki gosterir anlamak mumkun degil. Bu karlarin ve buyumenin azalacagi anlamina gelir.
  
• Banka sisteminin daha siki denetlenmesi, hedge fonlarin daha yakin gozlenmesi piyasalarin 2007 oncesi alisa geldigi likiditeyi kurutur.

Hisse senet fiyatlari kisa vadede likidite ve uzun vadede karlar tarafindan yonelndirilir. Fiyatlari ıtecek likidite sinirli. Buyume ve karlar az. Bunu neden kutluyalim. Yani orta ve uzun vade cok ic acici degil durum.

Ben mi kacirdim bilmem ama G20 zirvesinde bir mea culpa (suc bende) duymadim. Bu endise verici cunku olaylarin neden ve kim tarafindan buraya getirildigi tam ortaya konulmadigindan cozum acsından da net politikalar uretilemiyor diye dusunuyorum. Sanki hala sorunu yaratanlar cozumun bir parcasi...

Sonucta herkes evine gittikiten sonra ayni feci ekonomik tabloyla bas basa kalinacak. Global ekonomik duzelme 2010 yilina kaldi. O da trend alti olacak. Yani kapasite fazlası ve deflasyonist baskılar devam edecek. Sirket karlarinda hala dip gorunmedi. Onun icin bu rallinin tadini cikartirken yukarida yazdiklarimi goz ardi etmeyelim.

Walking among the protesters in full disguise

Mart ayi piyasa rakamlarina baktigimizda bence en dikkat cekici nokta kredi ve hisse senedi piyasalari arasindaki farkli performans. Hisse senedi piyasalari uzun zamandir hasret kaldigimiz bir performans sergiledi Mart ayinda. Bunlarin basinda da Emerging Markets (Gelismekte Olan Ulkeler) vardi. Dolar bazinda yaklasik %15 cikisla 2009 senesindeki butun cokusu telafi etmis oldu. Kredi piyasalarinda ise genel bir spread genislemesi yasandi.

Aradaki fark neden derseniz benim tahminim hisse senetleri Ocak ve Subay aylarinda ciddi dususler yasamisdi ve Mart ayinda bunu telafi etti. Kredi piyasalarinda ise sene basindan beri olumlu bir gidisat vardi. Mart rakamlari elimizde yok ama ilk iki ayda rekor sirket bono ihraci oldu. Her ne kadar bu ihracta spread'ler biraz yuksek olmus olsa da piyasada islem gormeye baslar baslamaz daralmalar goze carpti. Buna ragmen genel anlamda kredi piyasalarinda durumun duzeldigini ilan edecek trendler su an icin gormemiyorum. Bazi spesifik urunlerde haraketlenme var. Bir de sedece merkez bankalarinin hedefledigi kredilerde iyilesme goze carpiyor.

Sonucta ben hala kredi piyasalarinda ciddi bir duzelme olmadan hisse senetlerinin kalici bir cikis yakaliyamiyacagini dusunuyorum. O vakte kadar da hizli kosan ama cabuk yorulan ayilardan kurtulus yok. Piyasa zamanlamasi iyi olan yatirimcilar bu inis cikislarda iyi karlar elde edebilir. Ancak cikislarin ayi piyasasi rallileri oldugu unutulmamali ve her zaman goz ucuyla dolar izlenmeli. Kuvvetli dolar = kotu piyasalar.

Sonunda geldi catti G20. Gorunuse bakilirsa yarin Londra'da ise gelmek bayagi bir zor olacak. Finansin merkezi olan City'de cok buyuk bir yuruyus ardindan Bank of England (merkez bankasi) onunde ciddi bir miting bekleniyor. Ise gelmeyi dusunenlere polis takim elbise giymemelerini oneriyor. Zamaninda poll tax (kafa vergisi) karisiti cikan buyuk catismalar gibi catisma riski oldugu soyleniyor. Umarim o kadar ileriye gitmez isler.

Bugun beni sasirtan iki konuya yer vermek istiyorum. Birincisi G20 zirvesi oncesi sikca konusulan baska bir konu: erken uyari sistemi. Nasil olacak, kim tarafindan izlenecek, kriterler neler olacak gibi detaylar tartisiliyor. Tamam boyle bir sistem fena olmaz ama benim kariyerim sirasinda olan butun krizler bangir bangir geliyorum dedi. Birinin cikipta "isler kotu gidiyor, dikkat edelim" demesi neyi degistirirdi bilemiyorum. Nitekim 1996 yilinda zamanin Fed baskani Greenspan meshur "irrational exuberance" sozunu soyledi. Ardindan neler oldu gorduk. Gunumuzun en buyuk hisse senedi kopuklerinden biri cikti ortaya. Bu isimle kitaplar yazildi Nasdaq kopugu patlamsinin ardindan ama yine de 2003 -2007 arsindaki kopukler engellenemedi.

Dogrusu finans camiasinda biraz sac agartmis herkes finansal simyanin goz yaslariyla son bulacagini biliyordu. Bilmemek degildi sorun... hirs ve acgozlulukdu. Bunlar da insanin dogasinda var. Tarih hep ayni sorunlarla dolu. Erken uyari sistemi nasil ise yarayacak anlamadim. Bu isler bir kere ivmelendimi durudumak zor. Onemli olan baslatmamak. Bu kounda atilacak her adima varim. Ozellikle de kredinin sinirlandirilmasi bir numarali arzum.

Ikinci konu yine G20 zirvesinde tartisilacak ve son aciklamada kesnlikle yer alacak bir konu: korumaciliga karsi savas (anti-protectionism). Ben bunu hic anlamiyorum. Tamam ticaret cok onemli, elimizden geldigince ticaretin zarar gormemesi icin hersey yapilmaliyiz. Ancak her ulke kendi capinda "stratejik" diye dusundugu sektorleri korumaya calisiyor. Kimi otomativ sektorune batmasin diye ucuza yada bedavaya kredi veriyor. Bir baska ulke endustriel kapasite fazlasini ozel sektorden satin aliyor... Ornekler cok... Ote yandan her ulke elinden geldigince para birimini zayif tutmaya calisiyor. Yani yerli talep eksikligini yabanci taleple gidermeye calisyorlar. -- ihracatla. Bunlarin hepsi rekabet karsiti politikalar, korumacilik. Nerde kaldi anti-korumacilik? Nerde kaldi yapici yikim (creative destruction -- Sshumpeter)?

Su ara cok Gandhi lafi geciyor. Ben de Gandhi'nin en sevdigim sozlerinden birini sizle paylasmak istedim. Bugunku kosullara uygun olabilir diye dusundum.

"First they ignore you, then they laugh at you, then they fight you, then you win."

Tercumesi: "Ilk basta seni kale almazlar, sonra sana gulerler, sonra senle savasirlar, sonra kazanirsin".