12.12.12

Bu tarihi bir yerlere atasım vardı. Bir daha buna benzer ahenkli bir tarih 88 yıl sonra gerçekleşecek. Ben de 140 yaşıma merdiven dayamış olacağım için o gün geldiğine ellerim titrer de yazamam endişe içindeydim.

Sağ olsun Ben Bernanke 12.12.12 günü yapılan Fed toplantısı ardından yaptığı basın toplantısında -- bizim kullanmayı çok sevdiğimiz -- “tarih yazdı” da başlıktaki gibi her yere atıyorum hoş rakamlar zincirini. 88 yıla kalmadan anlaşılır Fed’in para politikasını bir reel ekonomik veriye bağlamsının ne kadar farklı ve önemli olduğu. Aslında gelecek sene İngiltere merkez bankasının (BoE) başına geçecek Kanadalı Mr Carney’de buna benzer bir fikir ortaya attı aynı hafta içinde. Fed para politikasını işsizliğe bağlarken BoE için tartışılan hedef nominal büyüme. İçinde hem reel büyüme hem de enflasyon hedeflemesi var. Akıl almaz!

Ülkemizde yatırım açısından biraz borsa olsa da daha çok kısa vade Euro/dolar tahminleri dışında fazla bir şey ile ilgilenilmediğinden Bernanke’nin konuşması sırasında ve akabinde en çok yazılan yeni para politikası hedeflerinin pariteye etkisi oldu. Ekonominin ve muhasebenin basit kurallarını bir kez daha hiçe sayılarak “Fed para basmaya devam ediyor, dolar düşecek” yorumları yapıldı. Böyle stratejilerin en güzel yani doğru analiz yapanlara ciddi para kazanma şansı yaratması. 

Bir kez daha altını çizerek belirtmek istiyorum: Fed’in para politikası gerçek anlamda “para yaratmıyor”, yaratamıyor çünkü banka kredileri hala büyümüyor. Neticede ortaya dolar saçıldığı yok. Sadece bankalarla Fed arasında bir rezerv alış verisi gerçekleşiyor. Krediler artarsa otaya çıkacak olası para (contingent money). Zaten aksi olsa bu kadar rahat neredeyse ucu açık para politikası izlemezler. 

Global dolar arzı ABD cari işlemler açığından doğar. Burada da mali uçurum çok önem kazanıyor. Uçuruma düşülebilir diye dolar satanlar biraz daha orta ve uzun vadeli yatırım yapanlar için çok cazip fırsatlar yaratıyor. Çünkü uçurum çok ciddi kemer sıkma demek. Devlet harcamaları düşüp vergiler (yani kamu sektörü tasarrufları) artarsa ve yerine ozel sektör harcamalarını arttırmazsa – ki son günlerde gelen zayıf veriler özel sektörün gelecek sene için endişeli olduğunu söylüyor --  bunun en büyük etkisi ciddi şekilde azalan cari işlemler açığı olur. Bu benim fikrim değil aktif-pasif gibi basit bir muhasebe dengesidir. Sonuçta bir anda global dolar arzı azalır ve bu durum dolarda değerlenme yönünde ciddi bir baskı yaratır. 

Anlaşma sağlanamadan uçuruma net düşüş ya da anlaşma ile net kurtarış 2013 için tek hamle yaparak ciddi fırtsalar doğuracak gibi görünüyor. İkisi arası gri bölge daha sık trade gerektirebilir. 

Madalyonun öteki yüzü daha vahim aslında. Hafta sonu Yılın Kadını seçilen Frau Merkel yaşlı Almanya’nın başta olmak üzere EruoSon’un ancak daha çok tasarruf yaparak krizden çıkabileceğini dile getirdi. Almanlar biraz daha tasarrfu ederse EuroSon çatlayacak… Ardından Cuma günkü hareketin ardından bugün teknik analizci arkadaşlar 1,40’ları telaffuz etmeye başladı paritede. Böyle bir seviye EuroSon için berbat. Daha önce de yazdığım gibi ECB bir şekilde zayıf Euro hedeflemeli. Ancak işin kötüsü Euro’yu zayıflatmanın kısa yolu bölgede kriz ortamı yaratmak. İşler ne zaman iyiye gidiyor gibi görünse Euro kuvvetleniyor. Gel de çık işin içinden Mr Draghi. Bu arada Japon merkez bankasının da seçimler sonrası kuvvetle muhtemel agresif bir şekilde zayıf Yen hedefleyeceği düşünülerse hangi kur değer kazanacak diye düşünüyor doğal olarak insan. İsviçre frangı mı? SNB onu Euro’ya bağlamadı mı?  

“Inevitable never happens. It is always the unexpected.” J.M. Keynes

Size Beşiktaş futbol takımının bütün güçlüklere rağmen ne kadar başarılı bir performans sergilediğini yazmayacağım. Zaten senelerdir yazar, söylerim; Türkiye’de maçlar kazanılmaz kaybedilir diye. Bu bağlamda Beşiktaş şu ara sadece rakiplerine göre daha az hata yapıyor, o kadar. 

Yazmak istediğim bu kadar bariz gibi görünen bir konuda dahi “uzmanların” ne kadar başarısız tahminlerde bulunduğu. Bu usta yorumculara göre ligimiz İspanya ligi gibi olacaktı ve GS-FB kopup gidecek, körler ve sağırlar birbirini ağırlayacaktı. Gelinen noktada bu tahminleri yapanlar ‘biz yanlış tahminde bulunmuşuz’ demediği gibi bir de durumu rasyonalize (uydurmanın sofistike versiyonu) etmeye çalışıyorlar.

Geçenlerde yukarıdaki başlık altına bir yazı yazıyordum. Örnek olarak da Apple hisselerinin performansından bahsetmiştim:

“Uzun bir süredir hangi taşı kaldırsak altından Apple çıkıyordu. Inavosyon dersi veriyorum, en çok akla gelen şirket Apple. Stratejide Apple. Pazarlamada yine Apple. Şirketi analiz eden analistler de bu ivmeye katılmış durumdaydı. Şirketin borsada fiyatı yükseldikçe fiyat hedefçilerini daha yukarıya çektiler ve $1000’lar konuşulur oldu (extrapolation). Geçen haftaki fiyat düşüşlerinin ardından piyasa yorumcularından duymaya alışık olduğumuz “rasyonalizasyon” olayı başladı. iPhone 5, 7” tablet, Maps, Youtube gibi şirketin bütün problemleri bir anda gündeme geldi. Ben uzun zamandır “dalga en üst noktasında en zayıftır” söylemini ve yukarıda Keynes’in sözlerini hatırlatıyordum. Bu demek değil ki Apple kötğ bir yatırım ama risk-getiri dengesi bozulmuştu.”

Yazıyı yazarken biraz araştırdım ve bitirip yayınlamadan itiraf etmeliyim ki ender bir yatırım hamlesi yaptım. Şirketi pek sevmesem de gittim Apple aldım kendime. Sonra dayanamadım “Apple piyasa sürükleyici (Bellwether) hisse ise o zaman piyasayı da almam lazım” diye kısa vadeli bir S&P vadeli yatırımı yaptım. Neden kısa vadeli? Çünkü piyasanın cliff-on ve cliff-off (mali uçuruma bağlı yeni risk-on, risk off yaklaşımı) arasında yılsonuna kadar salınım yapacağını düşünüyorum. Ve çünkü birçok “uzmanın” aksine bu konuda çok araştırma, fikir ve makale okumama rağmen fazla değişkenin olduğunu ve karar verebilmenin çok zorluğunu fark ettim. Birazdan Bloomberg’de canlı Başkan Obama’yı izleyeceğim. Ancak onun da bu konuşmada bilinmeyenleri azaltabileceğini sanmıyorum.  Eğer gelecek hafta hala olay bir netlik kazanmamışsa kısa vade dolmuş olacak benim için… Biraz Soros vari bir yatırım oldu. Piyasanın zihnine göre hareket etmiş oldum. Kısaca bu yatırım stratejisi başarılı olursa/olmuşsa bunda şansın rolü yatırım uzmanlığına göre çok daha büyüktür. 

Bence asıl uzmanlık uzmanlığın sınırlarını bilmektir. 

Uçurum mu?

Son birkaç güne kadar piyasanın tavrı başlıkta yazdığım şekildeydi. 2011 yazında iki parti arasındaki anlaşmazlığın az daha ABD'yi default'a sürüklediğini düşünürsek bence hala biraz fazla rahat davranılıyor. 

Bu bağlamda yarinki yarıştan çıkacak en kötü sonuç dar bir marjla Obama'nın seçilmesi olur. Bu senaryoyu daha da kötü yapacak olan secim sonuçlarının W-Al arasında olduğu gibi fotofinişe kalıp haftalarca çözümsüz kalması ve ardından sandıktan Obama'nın çıkması olur. Kızgın Cumhuriyetçi tribünlerden "kana kan, dişe diş, intikam intikam" sesleri yükselmeye başlayabilir. 

2011'deki kilitlenme S&P’nin gözünden kaçmadı ve görünüm indirimi ile bütün dünya şok oldu. O sene Ekim ayında IMF toplantıları sırasında S&P ile küçük bir grup olarak görüşme şansımız oldu. "Neden benzer durumda Fransa’nın görünümü düşürülmedi de ABD'ninki düşürüldü" diye sorduk. S&P'nin cevabı çok netti: Politik risk. Aslında Türkçemize siyasa diye çevirilin "policy risk" farkından bahsediyordu S&P analistleri. Fransa’nın "governability" özelliğini koruduğunu yani devlet yönetiminin gerekli ekonomik politika ve reformları daha kolaylıkla yürürlüğe geçirebileceklerini belirtti S&P başkanı. 

Buradan çıkarılacak ders politik risk ve policy riskin her zaman ülke notunun bir parçası olduğudur. 

Mali uçurum ile ilgili iki nokta daha. Birincisi uçurum birkaç gün veya haftada olacak bir şey değil. Dalga dalga gelecek. İkincisi önlenememesi durumunda ortaya ciddi dolar pozitif bir resim çıkacak. Bunun nedeni global ekonomideki dolarların kaynağı sanıldığı gibi Fed’in para basması değil ABD cari açıklarıdır. Hızlı bir şekilde devlet tasarruflarının artışı, bilançosunu düzeltmeye çalışan hane halkı ve yüksek seyreden özel sektör tasarruflarına eklenirse cari açıkta ciddi bir daralma beklemek yanlış olmaz.

Küresel ekonomi için tehlikeli yazı-tura

Seçimler yaklaştıkça piyasanın sonuçlara vereceği tahminler de artmaya başladı. Romney hisse senetleri, Obama ise bonolar için iyi olacak deniyor. Obama kazanırsa kongrede tıkanıklığın devamı ve bu nedenle de mali uçurumun daha büyük bir risk olabileceği düşünülüyor. Piyasa aritmetiği konusunda emin değilim ama bunda gerçek payı var. Her ne kadar iki parti de uçurumdan kaçınmak için ellerinden geleni yapacaklarını açıklasalar da seçim öncesi başka bir açıklama yapmalarını beklemek zaten doğru olmaz. Araştırmalar Obama’yı biraz önde gösteriyor ama sonuç sanki yazı turaya kalacak. 

Ekim ayı gecikmiş Eylül olur mu derken genel takvimsel etkilerin dışında bir taraftan da 26 Temmuz Draghi konuşmasının ardından başlayan olumlu piyasa hareketlerinde iyi senaryoların fiyatlanmış, kötülerin ise göz ardı edilmiş olduğunu söylemiştim. Zamanlama açısından da çıkan iyi haberlere rağmen piyasaların yukarı çıkmakta zorlanmasını işaret etmiştim. Aybaşından beri çıkan rakamlar en iyimser gözle bile bakıldığında karışık. Beni en çok ilgilendiren açıklanan kar raporları. S&P şirketlerinin hemen hemen yarısı üçüncü çeyrek kar/zarar tablolarını açıkladı. İlginç bir trend var ortada. Hisse başına kar olarak 75/25 gibi olumlu sürprizler olsa da ciro açısından bakıldığında her 100 şirketten sadece 40 tanesi ancak beklentileri karşılayabilmiş. Şirketlerin ileriye dönük ciro tahminleri de her çeyrek biraz daha düşüyor.

Bu rakamlar bize net bir şekilde karlılığın maliyet düşürülerek sağlandığını ve özellikle de birim başı işgücü maliyetindeki düşmeden kaynakladığını gösteriyor. Milli gelirde iki büyük kalemden biri olan karların payı artarken diğer büyük kalem olan ücretlerin payı düşüyor. %4’luk nominal büyümenin tamamı zaten rekor marjlarla desteklenen karlardan geliyor.  Ücretlerin milli gelirde payı artmıyor. Çok iç açıcı bir tablo değil makro anlamda. 

Bu tabloya bakınca Robamney başa geldiğinde bir şekilde şirketlerin yatırım iştahını kabartması gerekiyor. Bilançolarda nakit miktarı rekor seviyelerde. Uçurum derken olası yatırımlar da ertelendi. Umarım uzlaşma sağlanır. Yoksa ciddi bir büyüme tehdidiyle baş başa kalacağız. Sadece ABD’de değil her yerde. Global durgunluk olarak bilinenin %2’nin altında büyüme ortaya çıkabilir.  

Şunu da unutmamak lazım. Eğer anlaşma sağlanırsa bu sefer de borcun GSYİH’a oranı hızla artacak. Kısa vadede bir oh çekerken uzun vadede borç dinamikleri daha da berbat olacak. Çözüm uzun vadeli büyüme potansiyelini arttırmak. Bunu da daha önce deflerce yazdığım gibi altyapı yatırımlarına ağırlık vererek elde edebilir Amerika. İki aday da bundan bahsetmiyor. Krugman gibi bütçe harcamalarını desteleyen bir ekonomist bile nereye nasıl para harcanacak konusunda son derece muğlak. Ayrıca IMF’nin WEO’da kemer sıkma çarpanlarıyla ilgili çalışması iyice kafaları karıştırdı ve tartışmaları yanlış bir zemine yönlendirdi. Arrow ve Kurtz’un bu konuda 70’li yıllarda yaptığı çalışmayı okumalı herkes. 

Piyasalar açısından bakıldığında uçurumun kenarından dönersek, Ekim ayına geriye bakıp düşüşün sağlıklı bir düzeltme olduğunu, risk-getiri dengesinin tekrar olumluya döndüğünü ve iyi bir alım şansı doğurduğunu söyleyeceğiz.  Keynes’in dediği gibi “uzun vadede hepimiz öleceğiz” diyerek potansiyel büyüme artışına kafa yormadan hepimiz ne kadar iyi piyasa zamanlaması yapabildiğimiz konusunu anlatacağız.  Ancak maalesef piyasalar “toplam sıfır oyunudur”. Yani her iyi piyasa zamanlaması yapana bir yapamayan gerekiyor. 

Cumhuriyet Bayramımız Kutlu Olsun

Yön belirleyici bir hafta olacak

Beklentilerden daha iyi gelen ekonomik rakamlar ve bunların özellikle de ABD hisse senedi piyasalarına olumlu yansıması geçen hafta yapmayı planladığım kar realizasyonunu yavaşlattı ama durdurmadı. 

Genelde kötü haberlere rağmen tırmanan piyasaları sevdiğimi söylemiştim. Geçen hafta ise iyi çıkan haberlere rağmen piyasalar prim yapmakta biraz zorlandı. O yüzden önümüzdeki günlerdeki fiyat hareketleri bence piyasaların yönünü belirleyici olacak. Beni endişelendiren hisse senetlerinin hala yaz rehavetini atlatamamış olması. Hacimler oldukça düşük. Yani kapılar dar. Bir anda çıkılmaya çalışılacak olsa düşüşler çok keskin olabilir.