“Inevitable never happens. It is always the unexpected.” J.M. Keynes

Size Beşiktaş futbol takımının bütün güçlüklere rağmen ne kadar başarılı bir performans sergilediğini yazmayacağım. Zaten senelerdir yazar, söylerim; Türkiye’de maçlar kazanılmaz kaybedilir diye. Bu bağlamda Beşiktaş şu ara sadece rakiplerine göre daha az hata yapıyor, o kadar. 

Yazmak istediğim bu kadar bariz gibi görünen bir konuda dahi “uzmanların” ne kadar başarısız tahminlerde bulunduğu. Bu usta yorumculara göre ligimiz İspanya ligi gibi olacaktı ve GS-FB kopup gidecek, körler ve sağırlar birbirini ağırlayacaktı. Gelinen noktada bu tahminleri yapanlar ‘biz yanlış tahminde bulunmuşuz’ demediği gibi bir de durumu rasyonalize (uydurmanın sofistike versiyonu) etmeye çalışıyorlar.

Geçenlerde yukarıdaki başlık altına bir yazı yazıyordum. Örnek olarak da Apple hisselerinin performansından bahsetmiştim:

“Uzun bir süredir hangi taşı kaldırsak altından Apple çıkıyordu. Inavosyon dersi veriyorum, en çok akla gelen şirket Apple. Stratejide Apple. Pazarlamada yine Apple. Şirketi analiz eden analistler de bu ivmeye katılmış durumdaydı. Şirketin borsada fiyatı yükseldikçe fiyat hedefçilerini daha yukarıya çektiler ve $1000’lar konuşulur oldu (extrapolation). Geçen haftaki fiyat düşüşlerinin ardından piyasa yorumcularından duymaya alışık olduğumuz “rasyonalizasyon” olayı başladı. iPhone 5, 7” tablet, Maps, Youtube gibi şirketin bütün problemleri bir anda gündeme geldi. Ben uzun zamandır “dalga en üst noktasında en zayıftır” söylemini ve yukarıda Keynes’in sözlerini hatırlatıyordum. Bu demek değil ki Apple kötğ bir yatırım ama risk-getiri dengesi bozulmuştu.”

Yazıyı yazarken biraz araştırdım ve bitirip yayınlamadan itiraf etmeliyim ki ender bir yatırım hamlesi yaptım. Şirketi pek sevmesem de gittim Apple aldım kendime. Sonra dayanamadım “Apple piyasa sürükleyici (Bellwether) hisse ise o zaman piyasayı da almam lazım” diye kısa vadeli bir S&P vadeli yatırımı yaptım. Neden kısa vadeli? Çünkü piyasanın cliff-on ve cliff-off (mali uçuruma bağlı yeni risk-on, risk off yaklaşımı) arasında yılsonuna kadar salınım yapacağını düşünüyorum. Ve çünkü birçok “uzmanın” aksine bu konuda çok araştırma, fikir ve makale okumama rağmen fazla değişkenin olduğunu ve karar verebilmenin çok zorluğunu fark ettim. Birazdan Bloomberg’de canlı Başkan Obama’yı izleyeceğim. Ancak onun da bu konuşmada bilinmeyenleri azaltabileceğini sanmıyorum.  Eğer gelecek hafta hala olay bir netlik kazanmamışsa kısa vade dolmuş olacak benim için… Biraz Soros vari bir yatırım oldu. Piyasanın zihnine göre hareket etmiş oldum. Kısaca bu yatırım stratejisi başarılı olursa/olmuşsa bunda şansın rolü yatırım uzmanlığına göre çok daha büyüktür. 

Bence asıl uzmanlık uzmanlığın sınırlarını bilmektir. 

Uçurum mu?

Son birkaç güne kadar piyasanın tavrı başlıkta yazdığım şekildeydi. 2011 yazında iki parti arasındaki anlaşmazlığın az daha ABD'yi default'a sürüklediğini düşünürsek bence hala biraz fazla rahat davranılıyor. 

Bu bağlamda yarinki yarıştan çıkacak en kötü sonuç dar bir marjla Obama'nın seçilmesi olur. Bu senaryoyu daha da kötü yapacak olan secim sonuçlarının W-Al arasında olduğu gibi fotofinişe kalıp haftalarca çözümsüz kalması ve ardından sandıktan Obama'nın çıkması olur. Kızgın Cumhuriyetçi tribünlerden "kana kan, dişe diş, intikam intikam" sesleri yükselmeye başlayabilir. 

2011'deki kilitlenme S&P’nin gözünden kaçmadı ve görünüm indirimi ile bütün dünya şok oldu. O sene Ekim ayında IMF toplantıları sırasında S&P ile küçük bir grup olarak görüşme şansımız oldu. "Neden benzer durumda Fransa’nın görünümü düşürülmedi de ABD'ninki düşürüldü" diye sorduk. S&P'nin cevabı çok netti: Politik risk. Aslında Türkçemize siyasa diye çevirilin "policy risk" farkından bahsediyordu S&P analistleri. Fransa’nın "governability" özelliğini koruduğunu yani devlet yönetiminin gerekli ekonomik politika ve reformları daha kolaylıkla yürürlüğe geçirebileceklerini belirtti S&P başkanı. 

Buradan çıkarılacak ders politik risk ve policy riskin her zaman ülke notunun bir parçası olduğudur. 

Mali uçurum ile ilgili iki nokta daha. Birincisi uçurum birkaç gün veya haftada olacak bir şey değil. Dalga dalga gelecek. İkincisi önlenememesi durumunda ortaya ciddi dolar pozitif bir resim çıkacak. Bunun nedeni global ekonomideki dolarların kaynağı sanıldığı gibi Fed’in para basması değil ABD cari açıklarıdır. Hızlı bir şekilde devlet tasarruflarının artışı, bilançosunu düzeltmeye çalışan hane halkı ve yüksek seyreden özel sektör tasarruflarına eklenirse cari açıkta ciddi bir daralma beklemek yanlış olmaz.

Küresel ekonomi için tehlikeli yazı-tura

Seçimler yaklaştıkça piyasanın sonuçlara vereceği tahminler de artmaya başladı. Romney hisse senetleri, Obama ise bonolar için iyi olacak deniyor. Obama kazanırsa kongrede tıkanıklığın devamı ve bu nedenle de mali uçurumun daha büyük bir risk olabileceği düşünülüyor. Piyasa aritmetiği konusunda emin değilim ama bunda gerçek payı var. Her ne kadar iki parti de uçurumdan kaçınmak için ellerinden geleni yapacaklarını açıklasalar da seçim öncesi başka bir açıklama yapmalarını beklemek zaten doğru olmaz. Araştırmalar Obama’yı biraz önde gösteriyor ama sonuç sanki yazı turaya kalacak. 

Ekim ayı gecikmiş Eylül olur mu derken genel takvimsel etkilerin dışında bir taraftan da 26 Temmuz Draghi konuşmasının ardından başlayan olumlu piyasa hareketlerinde iyi senaryoların fiyatlanmış, kötülerin ise göz ardı edilmiş olduğunu söylemiştim. Zamanlama açısından da çıkan iyi haberlere rağmen piyasaların yukarı çıkmakta zorlanmasını işaret etmiştim. Aybaşından beri çıkan rakamlar en iyimser gözle bile bakıldığında karışık. Beni en çok ilgilendiren açıklanan kar raporları. S&P şirketlerinin hemen hemen yarısı üçüncü çeyrek kar/zarar tablolarını açıkladı. İlginç bir trend var ortada. Hisse başına kar olarak 75/25 gibi olumlu sürprizler olsa da ciro açısından bakıldığında her 100 şirketten sadece 40 tanesi ancak beklentileri karşılayabilmiş. Şirketlerin ileriye dönük ciro tahminleri de her çeyrek biraz daha düşüyor.

Bu rakamlar bize net bir şekilde karlılığın maliyet düşürülerek sağlandığını ve özellikle de birim başı işgücü maliyetindeki düşmeden kaynakladığını gösteriyor. Milli gelirde iki büyük kalemden biri olan karların payı artarken diğer büyük kalem olan ücretlerin payı düşüyor. %4’luk nominal büyümenin tamamı zaten rekor marjlarla desteklenen karlardan geliyor.  Ücretlerin milli gelirde payı artmıyor. Çok iç açıcı bir tablo değil makro anlamda. 

Bu tabloya bakınca Robamney başa geldiğinde bir şekilde şirketlerin yatırım iştahını kabartması gerekiyor. Bilançolarda nakit miktarı rekor seviyelerde. Uçurum derken olası yatırımlar da ertelendi. Umarım uzlaşma sağlanır. Yoksa ciddi bir büyüme tehdidiyle baş başa kalacağız. Sadece ABD’de değil her yerde. Global durgunluk olarak bilinenin %2’nin altında büyüme ortaya çıkabilir.  

Şunu da unutmamak lazım. Eğer anlaşma sağlanırsa bu sefer de borcun GSYİH’a oranı hızla artacak. Kısa vadede bir oh çekerken uzun vadede borç dinamikleri daha da berbat olacak. Çözüm uzun vadeli büyüme potansiyelini arttırmak. Bunu da daha önce deflerce yazdığım gibi altyapı yatırımlarına ağırlık vererek elde edebilir Amerika. İki aday da bundan bahsetmiyor. Krugman gibi bütçe harcamalarını desteleyen bir ekonomist bile nereye nasıl para harcanacak konusunda son derece muğlak. Ayrıca IMF’nin WEO’da kemer sıkma çarpanlarıyla ilgili çalışması iyice kafaları karıştırdı ve tartışmaları yanlış bir zemine yönlendirdi. Arrow ve Kurtz’un bu konuda 70’li yıllarda yaptığı çalışmayı okumalı herkes. 

Piyasalar açısından bakıldığında uçurumun kenarından dönersek, Ekim ayına geriye bakıp düşüşün sağlıklı bir düzeltme olduğunu, risk-getiri dengesinin tekrar olumluya döndüğünü ve iyi bir alım şansı doğurduğunu söyleyeceğiz.  Keynes’in dediği gibi “uzun vadede hepimiz öleceğiz” diyerek potansiyel büyüme artışına kafa yormadan hepimiz ne kadar iyi piyasa zamanlaması yapabildiğimiz konusunu anlatacağız.  Ancak maalesef piyasalar “toplam sıfır oyunudur”. Yani her iyi piyasa zamanlaması yapana bir yapamayan gerekiyor. 

Cumhuriyet Bayramımız Kutlu Olsun

Yön belirleyici bir hafta olacak

Beklentilerden daha iyi gelen ekonomik rakamlar ve bunların özellikle de ABD hisse senedi piyasalarına olumlu yansıması geçen hafta yapmayı planladığım kar realizasyonunu yavaşlattı ama durdurmadı. 

Genelde kötü haberlere rağmen tırmanan piyasaları sevdiğimi söylemiştim. Geçen hafta ise iyi çıkan haberlere rağmen piyasalar prim yapmakta biraz zorlandı. O yüzden önümüzdeki günlerdeki fiyat hareketleri bence piyasaların yönünü belirleyici olacak. Beni endişelendiren hisse senetlerinin hala yaz rehavetini atlatamamış olması. Hacimler oldukça düşük. Yani kapılar dar. Bir anda çıkılmaya çalışılacak olsa düşüşler çok keskin olabilir. 

Ekim gecikmiş Eylül olmasın?

Bütün yaz Eylül kötü geçecek endişesi vardı. Mevsimsel faktörler bizi o şekilde yönlendiriyordu. Hatta bir ara şaşırtıcı bir şekilde yabancıların tatillerinden erken geri çağırıldığı haberleri çıktı. Bütün bunlara rağmen bence Eylül ayı çok iyi geçti. Beklenin aksine çok iyi rüzgar vardı. Ben hemen hemen her sabah düzenli sörfe çıktım. Öğleden sonra rüzgar düşüyordu ve düz bir denizde yüzme şansım oluyordu. Daha başka ne istenir ki? 

Tabi bu arada finansal piyasalarda da Eylül çok iyi bir ay oldu. Bir taraftan Draghi öte yandan beni dinlemeden gaza basan Ben riskli varlıklarda parti havası yarattı. Özellikle Bernanke’yi dinledikten sonra ilk tepkim: madem Ben risk varlık fiyatlarını da hedefliyor o zaman düştükçe al en iyi strateji olmalıydı.   Üniversite de açılınca bir anda yoğun iş temposundan fiyat hareketlerini izleyemez oldum. Dün şöyle bir üzerinden geçtim rakamların. Beklentilerimin çok üstünde performans göstermiş piyasalar. Geçen hafta öğrencilerim birkaç endeks seviyesinden bahsetmişti. Onları duyunca sanki endeksler satılabilir ancak hisselerde kalırım diye düşünüyordum ama hisse senedi fiyatları da uçmuş. 

Acaba Ekim, gecikmiş Eylül olur mu, piyasalar bize ileride tekrar giriş sansı tanır mı diye düşünmeye başladım ve bu bağlamda biraz kar realizasyonu yapmaya karar verdim. Sanki bu seviyelerde çıkışın hızı da göz önüne alındığında risk-getiri dengesi nötr gibi. Yani buralardan %5 çıkma veya düşme şansı eşit. 

Biraz yuvarlak konuşuyorum farkındayım. Çünkü daha önce de yazdığım gibi merkez bankaları bize “siz varlık fiyatlamaktan ne anlarsınız, onu da biz yapalım” diyince hangi varlık ne eder bilmek çok zor. Yatırım artık zamanlama işi oldu. O yüzden de büyük yatırımcılar havlu atıyor. Temel analizlerin pabucu dama atıldı.  Sırf bu yüzden tek tek hisse senedi seçmek piyasa zamanlamasına göre daha kolay. Hem benim stratejimi bu sayfalarda çok sık dile getirdim: yüksek temettü verimi olan hisselere yatırım yapmalı. Ancak son çıkıştan sonra ve özellikle düşen faizlerle birlikte bu tip hisselerin çok gözde olması nedeniyle artık yüksek temettülü hisseler de azaldı. İşin ilginci teknoloji şirketleri ön plana çıkmaya başladı.  

Eğer Ekim de Eylül gibi geçerse çok da kötü olmaz. Biraz fırsat kaçırmış olabilirim ama en azından sörf yaparak telafi ederim.