Küresel ekonomi için tehlikeli yazı-tura

Seçimler yaklaştıkça piyasanın sonuçlara vereceği tahminler de artmaya başladı. Romney hisse senetleri, Obama ise bonolar için iyi olacak deniyor. Obama kazanırsa kongrede tıkanıklığın devamı ve bu nedenle de mali uçurumun daha büyük bir risk olabileceği düşünülüyor. Piyasa aritmetiği konusunda emin değilim ama bunda gerçek payı var. Her ne kadar iki parti de uçurumdan kaçınmak için ellerinden geleni yapacaklarını açıklasalar da seçim öncesi başka bir açıklama yapmalarını beklemek zaten doğru olmaz. Araştırmalar Obama’yı biraz önde gösteriyor ama sonuç sanki yazı turaya kalacak. 

Ekim ayı gecikmiş Eylül olur mu derken genel takvimsel etkilerin dışında bir taraftan da 26 Temmuz Draghi konuşmasının ardından başlayan olumlu piyasa hareketlerinde iyi senaryoların fiyatlanmış, kötülerin ise göz ardı edilmiş olduğunu söylemiştim. Zamanlama açısından da çıkan iyi haberlere rağmen piyasaların yukarı çıkmakta zorlanmasını işaret etmiştim. Aybaşından beri çıkan rakamlar en iyimser gözle bile bakıldığında karışık. Beni en çok ilgilendiren açıklanan kar raporları. S&P şirketlerinin hemen hemen yarısı üçüncü çeyrek kar/zarar tablolarını açıkladı. İlginç bir trend var ortada. Hisse başına kar olarak 75/25 gibi olumlu sürprizler olsa da ciro açısından bakıldığında her 100 şirketten sadece 40 tanesi ancak beklentileri karşılayabilmiş. Şirketlerin ileriye dönük ciro tahminleri de her çeyrek biraz daha düşüyor.

Bu rakamlar bize net bir şekilde karlılığın maliyet düşürülerek sağlandığını ve özellikle de birim başı işgücü maliyetindeki düşmeden kaynakladığını gösteriyor. Milli gelirde iki büyük kalemden biri olan karların payı artarken diğer büyük kalem olan ücretlerin payı düşüyor. %4’luk nominal büyümenin tamamı zaten rekor marjlarla desteklenen karlardan geliyor.  Ücretlerin milli gelirde payı artmıyor. Çok iç açıcı bir tablo değil makro anlamda. 

Bu tabloya bakınca Robamney başa geldiğinde bir şekilde şirketlerin yatırım iştahını kabartması gerekiyor. Bilançolarda nakit miktarı rekor seviyelerde. Uçurum derken olası yatırımlar da ertelendi. Umarım uzlaşma sağlanır. Yoksa ciddi bir büyüme tehdidiyle baş başa kalacağız. Sadece ABD’de değil her yerde. Global durgunluk olarak bilinenin %2’nin altında büyüme ortaya çıkabilir.  

Şunu da unutmamak lazım. Eğer anlaşma sağlanırsa bu sefer de borcun GSYİH’a oranı hızla artacak. Kısa vadede bir oh çekerken uzun vadede borç dinamikleri daha da berbat olacak. Çözüm uzun vadeli büyüme potansiyelini arttırmak. Bunu da daha önce deflerce yazdığım gibi altyapı yatırımlarına ağırlık vererek elde edebilir Amerika. İki aday da bundan bahsetmiyor. Krugman gibi bütçe harcamalarını desteleyen bir ekonomist bile nereye nasıl para harcanacak konusunda son derece muğlak. Ayrıca IMF’nin WEO’da kemer sıkma çarpanlarıyla ilgili çalışması iyice kafaları karıştırdı ve tartışmaları yanlış bir zemine yönlendirdi. Arrow ve Kurtz’un bu konuda 70’li yıllarda yaptığı çalışmayı okumalı herkes. 

Piyasalar açısından bakıldığında uçurumun kenarından dönersek, Ekim ayına geriye bakıp düşüşün sağlıklı bir düzeltme olduğunu, risk-getiri dengesinin tekrar olumluya döndüğünü ve iyi bir alım şansı doğurduğunu söyleyeceğiz.  Keynes’in dediği gibi “uzun vadede hepimiz öleceğiz” diyerek potansiyel büyüme artışına kafa yormadan hepimiz ne kadar iyi piyasa zamanlaması yapabildiğimiz konusunu anlatacağız.  Ancak maalesef piyasalar “toplam sıfır oyunudur”. Yani her iyi piyasa zamanlaması yapana bir yapamayan gerekiyor. 

Cumhuriyet Bayramımız Kutlu Olsun

Yön belirleyici bir hafta olacak

Beklentilerden daha iyi gelen ekonomik rakamlar ve bunların özellikle de ABD hisse senedi piyasalarına olumlu yansıması geçen hafta yapmayı planladığım kar realizasyonunu yavaşlattı ama durdurmadı. 

Genelde kötü haberlere rağmen tırmanan piyasaları sevdiğimi söylemiştim. Geçen hafta ise iyi çıkan haberlere rağmen piyasalar prim yapmakta biraz zorlandı. O yüzden önümüzdeki günlerdeki fiyat hareketleri bence piyasaların yönünü belirleyici olacak. Beni endişelendiren hisse senetlerinin hala yaz rehavetini atlatamamış olması. Hacimler oldukça düşük. Yani kapılar dar. Bir anda çıkılmaya çalışılacak olsa düşüşler çok keskin olabilir. 

Ekim gecikmiş Eylül olmasın?

Bütün yaz Eylül kötü geçecek endişesi vardı. Mevsimsel faktörler bizi o şekilde yönlendiriyordu. Hatta bir ara şaşırtıcı bir şekilde yabancıların tatillerinden erken geri çağırıldığı haberleri çıktı. Bütün bunlara rağmen bence Eylül ayı çok iyi geçti. Beklenin aksine çok iyi rüzgar vardı. Ben hemen hemen her sabah düzenli sörfe çıktım. Öğleden sonra rüzgar düşüyordu ve düz bir denizde yüzme şansım oluyordu. Daha başka ne istenir ki? 

Tabi bu arada finansal piyasalarda da Eylül çok iyi bir ay oldu. Bir taraftan Draghi öte yandan beni dinlemeden gaza basan Ben riskli varlıklarda parti havası yarattı. Özellikle Bernanke’yi dinledikten sonra ilk tepkim: madem Ben risk varlık fiyatlarını da hedefliyor o zaman düştükçe al en iyi strateji olmalıydı.   Üniversite de açılınca bir anda yoğun iş temposundan fiyat hareketlerini izleyemez oldum. Dün şöyle bir üzerinden geçtim rakamların. Beklentilerimin çok üstünde performans göstermiş piyasalar. Geçen hafta öğrencilerim birkaç endeks seviyesinden bahsetmişti. Onları duyunca sanki endeksler satılabilir ancak hisselerde kalırım diye düşünüyordum ama hisse senedi fiyatları da uçmuş. 

Acaba Ekim, gecikmiş Eylül olur mu, piyasalar bize ileride tekrar giriş sansı tanır mı diye düşünmeye başladım ve bu bağlamda biraz kar realizasyonu yapmaya karar verdim. Sanki bu seviyelerde çıkışın hızı da göz önüne alındığında risk-getiri dengesi nötr gibi. Yani buralardan %5 çıkma veya düşme şansı eşit. 

Biraz yuvarlak konuşuyorum farkındayım. Çünkü daha önce de yazdığım gibi merkez bankaları bize “siz varlık fiyatlamaktan ne anlarsınız, onu da biz yapalım” diyince hangi varlık ne eder bilmek çok zor. Yatırım artık zamanlama işi oldu. O yüzden de büyük yatırımcılar havlu atıyor. Temel analizlerin pabucu dama atıldı.  Sırf bu yüzden tek tek hisse senedi seçmek piyasa zamanlamasına göre daha kolay. Hem benim stratejimi bu sayfalarda çok sık dile getirdim: yüksek temettü verimi olan hisselere yatırım yapmalı. Ancak son çıkıştan sonra ve özellikle düşen faizlerle birlikte bu tip hisselerin çok gözde olması nedeniyle artık yüksek temettülü hisseler de azaldı. İşin ilginci teknoloji şirketleri ön plana çıkmaya başladı.  

Eğer Ekim de Eylül gibi geçerse çok da kötü olmaz. Biraz fırsat kaçırmış olabilirim ama en azından sörf yaparak telafi ederim.

QE3: Ben Ben olsam

Herkes QE hakkında yazıp çiziyor. Normalde böyle kısa vadeli yazılar yazmasam da bir istisna yapmaya karar verdim bugün.  

  

Stratejistliğin en püf noktası neyin olması gerektiği ile neyin olacağı arasında ayrımı iyi yapabilmektir. Bu ayrımda “timing” de çok önemli bir etkendir. Ben her fırsatta LTRO, QE ve benzeri programların çok uzun süre daha bizlerle olacağını hatta bir zaman sonra bunların böyle bando ve mızıka ile açıklanmayacak ve kanıksanacak hale geleceklerini ifade ediyorum. 

Gelelim bugünkü karara. Ben Ben olsam bu gün QE3 tetiğini çekmem diye yazdım geçen gün. Bunun nedenleri aslında çok açık. 

Birincisi Haziran’da başlayan Twist 2 daha bitmedi. $180 milyar daha var. İkincisi Fed’in geçmişteki iki müdahalesinde de enflasyon beklentileri %2’nin altına düşmüştü. Şu anda bu rakam TIPS faizlerine göre %2’nin biraz üzerinde. Bu gerçekten önemli çünkü QE’lerin hedeflerinden biri ekonominin deflasyona doğru gitmesini önlemek. Açıkçası merkez bankaları piyasalardan çekilse uzun vadeli bir deflasyon kaçınılmaz. Stres altındaki ülkelerde topyekun borç azaltılmasının daha başlamadığı göz önüne alınırsa EuroSon krizi deflasyon batağına kıyasla parkta güneşli bir günde yürüyüş gibi. 

Tabi ki istihdam önemli ama büyümeyi çok daha fazla etkileyecek bir mali uçurum riski var önümüzde. Fed büyüme tahminleri bu risk yok sayıyor. Sanki Ekim toplantısını da atlayıp seçimlerden sonra bütçe tarafındaki gelişmeler ışığında yeni bir QE yapılsa çok daha iyi olur. Partiler arası anlaşma olmaz ve uçurum gerçek olursa bu sefer yapacak çok şey kalmayacak. Bir taraftan da Atlantik’in öteki yakasındaki gelişmeler izlenebilir.  İspanya ve İtalya ‘kurtarın bizi’ demezse başladığımız noktaya döneriz. 

Bütün bunlara karşı duran en önemli faktör Jackson Hole konuşmasında piyasaların ağzına çalınan bal ve başkanın bir hayal kırıklığı yaratmama arzusu. Neticede QE2 ve Twist operasyonları büyümeden çok fiyatları destekledi ve destekliyor. Fiyat beklentilerinin sağlıklı olduğu bir ortamda, faizler de bu kadar düşükken acaba sadece sözlü bir müdahale daha doğru olmaz mı diye düşünüyorum. Zaten piyasalara epey bir mavi boncuk dağıtıldı. Hepimiz olan biteni içimize sindirme zamanı buluruz ve Noel’e doğru daha bir umutla gideriz QE3 beklentileriyle.  

Flaş… Flaş…Flaş… İşte o soru!

Geçenlerde fikirlerine değer verdiğim bir futbol antrenörüyle sohbet ediyorduk. Ona Türk futbolcuların neden şut çekmediklerini sordum. “Basit. İlk şut çekmeye başladıklarında gençlere “o mesafeden kaç defa gol attın” denerek cesaretleri kırılıyor ve bu yetenek maalesef gelişmiyor” diye cevap verdi. 

Bazı şeyleri deneyerek öğreniyoruz. Bunlar şut çekmek kadar kolay ya da ECB’nin yapmaya çalıştığı gibi “Euro’yu ne pahasına olursa olsun kurtarmak” kadar karmaşık ve zor olabilir. Nedense hepimiz sanki her attığımız adımın bizi hedefe götüreceği gibi direkt bir mental kurgu içersindeyiz. Hayatin sadece küçük bir kesiminde A’dan B’ye gidiş doğru çizgidir. Her aksiyonun sonucu başlangıç anında bilinmeyebilir. Bu o kadar anlaşılmayan bir kavram ki “Obliquity” adında altında yarım günlük bir eğitim haline sokup şirketlere ders olarak anlatmaya başladık Thales Eğitim ve Danışmalık olarak. 

Sayın Draghi ilk iki LTRO konuşmasının ardından düzenlenen basın toplantısında bu iki sıra dışı para politikasının sonucunun ne olacağını tam kestiremediğini ama olumlu sinyaller aldıklarını söylemişti. Yapılması gerekli hamlelerdi, yapıldı. Sonuçlarını zaman gösterecek. Geçen hafta açıkladığı yeni programla ilgili de benzer şeyler söylenebilir. Bazı sonuçları önceden kestirebiliyoruz ama bazılarını değil. En basitinden bu karar öncesi ve açıklamalar ışığında stres altındaki bono faizlerinin daha da düşebileceğini ve Euro’nun değer kazanabileceğini tahmin edebildik. Ama buradan sonrası Oblique. İtalya ve İspanya’nın destek isteyip istemeyeceğini bile bilmiyoruz.

İlk olarak neden bu kadar dramatik bir ekonomik politikaya gerek görüldüğüne bakalım. Baştaki soru orada saklı. 

İlk neden giderek artan Grexit riski. İkincisi, olası Grexit’in Spaxit ve Itaxit’e neden olmaması için defansı güçlendirmek. Üçüncü neden ise her ne kadar Alman gazeteleri ECB’ye büyük tepki göstermiş olsa da Almanya’nın parasını kurtarma operasyonu olabilir bu yapılan (bu konuda daha sonra detaylı yazacağım). Son olarak da EuroSon içersinde giderek artan de-Euroisation denilen süreci tersine çevirme çabaları. Bu son neden aslında ilk ikisinin bir sonucu. 

De-Euroisation kısaca tek para biriminden operasyonel anlamda uzaklaşarak ülkelerin de facto kendi finansal sistemlerine dönmeleri ve Yunan Eurosu, İtalyan Eurosu ve İspanya Eurosu gibi yeni para birimlerinin, en azından düşünülür olması olarak algılanabilir. Bu benim görüşüm değil ECB bu konuda ayrıntılı rakamlar yayınladı. Bence bu süreç bile tek başına EuroSon konseptinin artık bir konsept olmaktan çıktığını net bir şekilde sergiliyor.  

ECB bu süreci geriye çevirmeye çalışıyor. Yunanistan’da bu çok zor görünüyor ama zaten yapılan bu riske karşı alınmış önlemler aynı zamanda. İspanya en büyük soru işareti. Başarılı olunur mu bilmek gerçekten zor. Sayın Draghi her ne kadar Euro’dan geri dönüş yok dese de bence kendi de önümüzdeki aylarda neler olabileceğini ancak çok uzaktan çekilmiş bir şut kadar tahmin edebiliyordur. Şutu çekerken azami gayret, dikkat ve beceri sarf edildiği kesin. Acaba tribünde oturan bizler daha önce benzer sarf edilen çabalarda olduğu gibi “oradan kaç defa gol attın” mi diyeceğiz bir süre sonra geriye bakıp?

Kısaca en önemli soru: İspanya’da de-eurisation’dan geri dönüş var mı?  

Size başka bir soru: İspanya şartları kabul edip destek istedi ama birkaç ay sonra Yunanistan gibi kriterleri tutturamaz oldu. O zaman fişi çekilecek ve EuroSon bütün dehşetiyle üzerimize mi yıkılacak yoksa göz yumularak yeni bir Çin işkencesine mi dönüşecek?