Softer for longer?

The longer the weak economic data continue to come through the more questions will centre around one key issue: is this a soft patch that we are going through or that until recently we were on a firm patch and that is now over? After all, the 10 year treasury dipped below the 3% yesterday. That ought to be telling us that a sharp slowdown is upon us, perhaps even with a mild dose of deflation.

I am kind of torn. On the one hand I am convinced that cycles will get shorter and that we might be more advance in this growth cycle than most economists believe. Equally though, most of the cyclical indicators I follow reveal that this is indeed a soft patch, partly exacerbated by the oil price increase which tends to be a tax on consumers.

Does this mean that bond market is wrong? All it takes is a little bit of nudge to get the bond market rallying. More importantly, I have been consistently writing about one important driver of bond yields: global private sector surplus. This concept is so new to most that effects are not well understood. They are there nevertheless. Even the big spenders US private sector is producing PSSS to the tune of over 5% of GDP. Regardless of what Bernanke does financial system will still be buying US government paper.  Thus do not despair. 

So I will sit tight and see this through. Time is  on my side.

May, May, Go away, Go away…

Still a day and a bit to go but looks like “sell in May and go away” did indeed work in Turkish markets. This is despite the fact that everyone and their dogs expected a “pre-election rally”. That was probably part of the reason why recent correction came with such a vengeance.

Barring a dead-cat bounce I am still not enticed by the prospect of Turkey within the EM equity space. Funds are waiting at the wings to re-enter EM equity for 2 reasons:

• That inflation and policy rates will peak sometime in early summer
• Soft spot in global economic growth will not last beyond Q3

These are neither relevant nor helpful for Turkey. There is bound to be tightening after the election of some sort so austerity story is about the start in Turkey when it is about to reach its end elsewhere in emerging markets. As far as the growth is concerned, heaven forbid that Turkish economy gets a second wind from re-accelerating global growth.

I have been very vocal lately about the current account deficit issue being a savings-investment gap. Until recently it seemed to have fallen on deaf ears but getting some traction lately. The problem is getting this financing gap down is harder than it looks. That is pushing up savings rate without undermining desirable investment growth. Savings are difficult to manage outside of the public sector. Demographic factors are often overlooked but play a key role in savings behaviour. Young Turks are risk takers and will run their balance sheets as aggressively as possible, borrowing, investing, going bust, coming back re-investing etc. It is usually assumed that retirement fund contributions are an obvious way to increase savings of the household sector. Sadly that may not work as higher retirement income tends to lead to running down precautionary savings now. Alas financial suppression still seems to be the only way beyond running tight fiscal policy (and hoping Ricardian equivalent does not kick in).

Renkli Grafikler ve Tatlı Yalanlar

 

Bu sabah ekranlar dolar endeksi ve piyasa hareketlerini gösteren grafiklerle dolu. Yanında da korelasyon rakamları. Hepsi %90’larda. Demek biz bunca sene boşuna araştırma okuyup temel analizler yapmışız. Neticede dolar düşünce alalım, çıkınca satalım bitsin bu iş. Yazık olmuş bunca senemize.

Bu korelasyon rakamlarının ekranlara koyan analistler sağ olsun bize hoş renkli resimler gösteriyorlar. Güzel resimler… Başka bir anlam ifade etmiyorlar… Bunları gösterenler ya istatistik okumamışlar ya da correlation/causation ayrımını hiç duymamışlar diye düşünüyorum. Mutlak değerler olan endeksler ve benzeri diziler genelde olduğundan daha fazla beraber hareket eder gibi görünür ekranlarda. Mutlak değerlerle yapılan analizler de bunları kanıtlar. Ancak iki piyasa endeksinin aralarındaki iliksiye bakılacaksa ilk olarak günlük/haftalık/aylık değişime bakılır. Sonra bu rakamlar üzerinden analizler yapılır.

Correlation/causation ayrımı da kısaca ilişki ve neden/sebep olayıdır. Şimdi düşünün bakalım bugünlerde dolardaki yükseliş mi piyasaları düşürüyor yoksa piyasaları satanlar mı rezerv paraya dönüyor?

Piyasalarda varılan noktalarda risk/getiri dengesi olumlu değildi. Bu yüzden bir geri çekilme yaşanıyor. Piyasadan çıkan fonlar da rezerve paraya dönüyor. Mantıklı bir yatırımcı kendini trend izleme sürecinden çıkartıp rasyonel analizler yaparsa zaten Euro da kalmak için herhangi bir sebep olmadığını görecektir.

Son olarak Fed hala para basarken nasıl oluyor da dolar ralli ediyor? Cevap: ne geçmişte ne de şu an para basma var. Son günlerde para politikasında bir değişiklik olmadı. Geçmişte de yazdığım gibi para politikası Fed ile bankalar arasında rezervler üzerinden gerçekleştiği için net parasal etkisi yoktu. Bana inanmayanlar M-prime rakamlarına baksın. Gerçek para arzı diye kabul edilen bu veri para politikasından bağımsız hareket ediyor ve yıllandırılmış çeyrekler arası büyüme tepe noktasından hızla aşağı geliyor son birkaç aydır.  Daha aşağıya yolumuz var…

Sweet Spot no more? (Türkçe)

Genelde olumlu olmayan yazıları piyasaların kötü olmadığı günlerde yazmayı seviyorum. Sabah ekranı aç, kırmızı rakamları görünce hemen klavyeye sarıl, olumsuz şeyler yaz, hoşuma gitmiyor. Aksi de doğru tabi. Bunlar bana kısa vade stratejiler gibi geliyor. Zaten bugünü anlatan birçok yorumcu var, ben daha uzun vadeli yazmayı seviyorum. Bu bağlamda dün geçen kış yaptığım bir uyarıyı yeniledim. Bugün ise sizi bir sene daha geriye götürmek istiyorum. 

2009 yazında piyasaların “Sweet Spot”, yani tatlı noktada olduğunu yazmıştım. Bu fikrimin iki ayağı vardı. Birincisini aslında Mart 2009 yılında anlatmaya başlamıştım. O günlerde kapitalizm sorgulanıyorken ben kapitalist olmanın tam zamanı diye ısrar ediyordum. Bu düşüncemin ana fikri krizden kurtulan şirketlerin, ekonomilerin biraz kıpırdanmasıyla birlikte çok hızlı kar büyümesi yasayacaklarıydı. Bunu yazdığımdan bu yana hem ABD’de hem de çekirdek AB’de her çeyrek şirket  karları beklenin üzerinde gerçekleşti. Özellikle ABD’de bu oran sürekli %75’in üzerindeydi.  

Son çıkan ekonomik rakamlar artık bu sürecin sonuna gelinmiş olabileceğini gösteriyor. AB karışık, o yüzden ABD üzerinden konuşalım. Veriler büyümenin yavaş fakat ekonominin kendi başına ayakta durabileceğini gösteriyor. Ancak büyüme profili artık şirket karlılıklarını 2009 yazından beri olduğu şekilde destekleyici olmayacak diye düşünüyorum. Kısaca marjlar tepe noktasını gördü ve milli gelirden karlara giden pay artık artmaz kanaatindeyim. 

Tatlı noktanın ikinci ayağı, kısaca merkez bankalarıyla birlikte hareket etmekti. Krizden beri birçok kez yazdığım nedenlerle onlar yatırımcıları riskli varlıklara doğru yönlendirip piyasaların yukarı çıkmasını istiyorlardı. Hala ayni yöne mi kürek çekiyoruz ve bu kader birliği devam ediyor mu bunu başka bir yazımda ele alacağım. 

Mumbo-Jumbo

Sorry but I have to write this blog entry in English as some of the words being circulated in the recent episode of the Greek Tragedy have not and will probably never make it to Turkish in the manner they are meant in English. I do also wonder how these things appear in Greek press with Greek letters!

We have been anxiously following the different options Europe has been considering to resolve the Greek debt problems. Ideas that have been circulated are: maturity extension, debt restructuring, soft restructuring, debt re-profiling… By the time policy constipated politicians end up with a decision I can guarantee you that, whether they come up with, is bound to enhance our financial vocabulary. And I thought this was the responsibility of the old maestro Greenspan with his relentless obfuscations. 

Soon-to-be IMF chief (according to bookies, I am not taking sides!) French minister Lagarde’s spokesperson said to WSJ during the weekend “If the banks decided unilaterally after contacting the Greek authorities to offer a lengthening of the repayment timeframe, she wouldn’t be against it.” It was just a week ago that she said restructuring/rescheduling is “off the table”. Well that’s the kind of consistency we need from the new IMF head. And if this is not the good old debt restructuring what is it then? It is a new structure for an old contract and hence restructuring. I do understand that everyone has a good reason not the name this in a certain way but it is what it is… Thank God, Fitch seems to have put on end to this mumbo-jumbo by telling the Europeans “Guys, call it whatever you please, for us it is all default, full stop. And here is another 3 notch downgrade for good humour”.

I have been arguing since early last year that restructuring was inevitable. The good news is that banks are now in much better position to take the blow. They have been strengthening their balance sheets for a while (I wrote about that as an explanation as to why Euro was getting dearer despite all the mess). However, the bad news is that the credit rating of the second “I” in the PIIGS is now under pressure. Alas there is growing risk now that politicians will lose the very thing they have been trying to protect with all this bickering: the integrity of the Eurozone.

Dollar weakness has been a great boon for the American economy and the corporate sector. Hope the same will happen for Eurozone when Euro tanks, albeit a bit late. It has already done so against the Swiss franc. 

Kış Uykusu

Son günlerde dolar güçlenince benim olumlu dolar görüşümü hatırlayanlar oldu. TV’de bile bu görüşümü “bozuk saat” olarak değerlendirdiğim için arada bir hatırlanmak rahatsız etmiyor beni. Bu konuda birkaç arayan olunca kendimi uzun sureli bir kış uykusundan uyanmış gibi hissettim. Gözlerimi usulca aralayıp şu soruyu sordum: “Kurda 1 ve virgülden sonra hangi rakam var?”  4’ü duyunca “1 ve virgülden sonra 2 rakamı belirince beni uyandırın” diyerek tekrar kur uykumu devam ettirmeye karar verdim. Bilincimi kaybetmeden kafamdan geçen son düşünce: “Hayatımda bu kadar yanlış olup kendimi bu kadar rahat hissettiğim başka bir stratejim olmamıştı herhalde”. 

Not: IMF Başkanı Khan’in tutuklanmasının Euro/dolar ve piyasalar üzerindeki etkisi tartışılıyor. Ben de bir şeyler eklemek istedim bu derin analizlere. Fransız olmasına rağmen ABD’de yaşadığından tahminim Kahn cüzdanında dolar taşıyordur. Bu paraların tedavülden kalkması para arzını azalttığından doğal olarak dolar destekleyici diye düşünüyorum. Ancak bu durumun global likiditeyi etkileyeceğini düşünüp endişelenmeyin. Fed gerekirse müdahale edip QE3 hamlesiyle “para basarak” Meusieur Kahn’in cüzdanındaki nakdi tekrar piyasalara kazandırabilir. Zaten yatırımcılar da bu durumu anladıklarından, piyasalarda yaşanan birkaç günlük aşağı hareketten sonra belli bir durulma gözlenebilir.

Yoksa…

Mayıs’da sat ve tatile çık, St Leger gününden sonra dön (bu son bölüm pek bilinmez ama Eylül ortası gibi demek) çalışıyor mu? Son 3-4 günlük fiyat hareketlerine bakarsanız öyle görünüyor. 
 

Bu söylemin altında gerçek payı var mı? Ortalamacılar size Mayıs-Ekim arasında Dow Jones endeksinin 1950-2009 yılları arasında yılda %0,5,  Kasım-Nisan arasında ise %7,5 gibi bir getiri yarattığını söylerler. Ortalamacılar istatistiki anlamda haklı. Ama bu biraz ayakları fırında başı buzlukta olan birinin ortalama vücut sıcaklığının da iyi olduğu gibi bir durum. Yani verilere yakından bakarsanız çok farklı sonuçlar elde edersiniz. Bu yazının amacı bu kuralı test etmek değil. Bence bu istatistiklerden çıkartılacak sonuç her dönem için temel bazı veri, olay ve dinamiklerin rol oynadığı. 

Durum böyle olunca bence cevaplanması gereken soru şu: İçinde bulunduğumuz Mayıs-Ekim döneminde piyasalarda bir düzeltmeye yol açacak dinamikler var mı? 

Olumsuz bir tablo çizilmek istenirse barut bayağı birikti aslında. Son birkaç yazımda güncel riskler göz önüne alındığında kısa vadede piyasaların çok cazip getiri sunmadıklarını belirtmiştim. Örneğin S&P500 yılsonu konsensüs beklentisi 1402. Konsensüsü doğru sayarsak şu anki yuvarlak 1350 seviyesinden sene sonuna kadar cazip bir getiri görünmüyor. Bir de o günkü risklere son günlerde gözle görülür global ekonomik yavaşlama riski eklendi.

Beni şaşırtan neden hala ABD için imalat PMI ile ilgileniliyor. Bu Türk ekonomik büyümesini tarım sektörüne bakarak tahmin etmeye benzer. İmalat dışı-PMI önemli olan. Servis sektörü ABD ekonomi istihdamını sürükleyen. Geçen gün açıklanan rakam bence petrol fiyatlarının Global Tüketim Vergisi haline geldiğini kanıtlıyor.  Tuhaf bir döngü: Fed’in politikaları petrol fiyatlarını arttırıyor deniyor. Bu durum ABD’de talebi düşürüyor. Neticede daha fazla destek gerekiyor.  

Son bir not. Fed başkanları sık sık istihdamdaki büyümenin yeterli olmadığını ve desteklerinin devam etmesi gerektiğini söylüyor. Bence ABD işsizliği artık yapısal olarak arttı. Bunu ekonomik ve politik anlamda kabul ettiklerinde desteğin kesilmesi daha olası. İlerde bu konuda detaylı yazacağım.