Yapısal Sorunlar ve Dönemsel Faktörler

Ağustos başında TV’de euro’dan tekrar dolara dönülmesi gerektiğini söyledim. Şimdi bakıyorum da zamanlaması gerçekten çok iyi olmuş. Kendimi bile şaşırttım. “Euro’nun yapısal olarak zayıf kalması gerekir ancak herkes kayığın aynı yanında” söylemimden sonra euro benim tahminimden çok daha hızlı ve fazla değer kazandı. Benim hipotezim bu hızlı değer kazanmanın ardinda Avrupa bankalarinin stres test öncesi ABD’de dolar cinsinden borçlanıp euro’ya çevirmesi var. Kanıtlamak için önümüzdeki aylarda banka bilançolarini yakından incelemek gerekecek.

Sonuçta benim bu çıkışa yeter demem, artık bazı analistlerin anlamsız nedenlere bağlamasıydı bu trend karşıtı (counter trend) haraketi. Genel anlamda fiyatlar hareket edip analistler temel analizlere dayanmayan ve mantıklı olmayan kavramlarla bu durumu açıklamaya çalışıyorsa kırılma noktası yakın demektir.

Nedense herkes son haftalarda Eurozone’da bütün sorunlar çözülmüş gibi hareket ediyordu. Bir kaç olumlu veri, ki bunların olumlu olduğu da tartışılır, moralleri fazlasıyla düzeltmiş görünüyordu. Ben bir kez daha yazıyorum: Eurozone’un bu şekilde devam etmeme şansı yüksek. Pimco CEO’su Muhamed El-Erian söylediği gibi “yapısal sorunlar yapısal çözümler gerektirir”. Dönemsel faktörler ancak yara bandı olur. Er ya da geç yapısal sorunlar tekrar ortaya çıkar. Bu yapısal rahatsızlıkları bir nebze azaltacak faktörlerin başında da zayıf euro geliyor. Sorunları çözmese de en azından düzletme sürecinin biraz daha az sancılı geçmesini sağlar.

Bugünlerde ne zaman Avrupa’nın sorunlarından bahsetsem herkes ağız birliği etmiş gibi bana Almanya’dan gelen iyi ekonomik verileri gösteriyor. Çıkan rakamlar içinde benim ilgimi çeken veri son çeyrekte bir öncekine göre %2.2 büyümesinden çok (birleşmeden sonraki en iyi rakam) büyümenin biraz hızlanmasının bütçe rakamlarına etkisi. Sonuçta sıkça söylediğim gibi büyüme – yeterince olmaması -- şu anda global anlamda bir numaralı sorun. Eğer hızlı büyüyebilinse bütçe açıkları baş ağrıları olmaktan çıkacak. Bunun dışında sorunumuz Almanya'nın ne kadar büyüdüğü değil nasıl büyüdüğü. Detaylar şu an için Almanya'daki ekonomik büyümenin Eurozone için pek olumlu olmadığını işaret ediyor.

Geçen yazımda güçlü dolar ile olumlu piyasa görüşüm arasında bir çelişki olabileceğini belirtmiştim. Kriz sonrası tekrar dolar standardına donulduğu için dolar ile finansal varlıklar arasındaki bir ilişki olması gayet doğal. Ancak ara sıra gözlenen sıkı korelasyon pek doğal değil. Ayni şekilde hisse senetleriyle petrol fiyatları arasındaki korelasyonu da açıklamakta güçlük çekiyorum. Temel anlamda bunun tersi olmasını beklenir.

Bu iki durumda da bence önemli faktör global kıstas (benchmark) faizlerin aşırı düşük olması. Bu durum paranın fiyatı ile varlıklar arasındaki etkileşimi kırıp varlık değerlemelerini zorlaştırdığı için fiyatlar başka şekilde oluşuyor ve yukarıda belirttiğim ilginç korelasyonlar çıkıyor ortaya. Kısa vadede bu çeşit etkileşimler olabilir ancak ben bunların orta vadede sürdürülebilir olduğunu düşünmüyorum. O yüzden dolar tahminimle piyasa görüşüm arasında bir çelişki olmadığı görüşündeyim.

Nereye Kadar II

Şahin gözlü bazı okurlar geçen yazımın son cümlesini yakalamışlar ve haklı olarak genel olumlu görüşüme ters düştüğünü düşünüyorlar bu bölümün. Bence bir çelişki yok. Yazıda da bahsettiğimi gibi ben kısa vadeli stratejimi yapmıyorum. Bu yüzden kısa vadede piyasanın iyi haberleri fiyatladığı gibi konularla çok ilgilenmiyorum. Şu anki düzeltme de o yüzden benim için olumlu, çünkü tabir-i caiz ise fiyatların “yedire yedire” çıkması hızlı rallilere tercihim. Düzeltmeler de bu bakımdan sağlıklıdır. Değerlemeler biraz ucuzlar, yeni yatırımcı piyasaya gelir, çıkış devem eder...

Hisse senetlerinin ucuz veya pahalı olduğu yargısına varırken alternatif yatırımları göz ardı etmemek gerekir. Şu anda düşük sabit getiriler reel ekonomiye endeksli yatırım araçlarını çok cazip kılıyor. Yani statik (konvansiyonel) değerleme araçları olan fiyat/kazanç ya da fiyat/defter değeri, indirgenmiş nakit akımları (INA) gibi bir değerleme aracına göre piyasaların daha pahalı olduğunu gösteriyor. İçinde bulunduğumuz ortamda INA’nin önemi ıskonto oranlarının düşük olması. Bu da hisse senetlerini daha çekici kılıyor. “Faizler bu kadar düşükken tabi ki hisse senetleri” demenin teknik yolu bu.

Benim görüşümdeki asıl çelişkiyi bir sonraki yazımda açıklayacağım.

Olumluyum da Nereye Kadar?

Piyasa görüşlerine çok güvendiğim bir yatırımcı buğun bana “karlar iyi ama ekonomik rakamlar kötü, bu nereye kadar böyle devam eder” sorusunu sordu.

Birçok kişi eli tetikte ne zaman short’lamalı diye bekliyor. Bunu günlük veya haftalık anlamda değil genel piyasa yönü acısından sorguluyor yatırımcılar haklı olarak.

Benim kafamda cevabi net: ne zaman ki işsizlik sorunu bitti artik rahata erdik gibi söylemler duyarsanız o zaman satabilirisiniz. Ekonomik politika yönetenler, politikacılar ve yatırımcılar ne kadar işsizlik sorununu gündemde tutarsa o kadar daha olumlu oluyorum.

Nedeni basit ve benim bir seneyi aşkın zamandır söylediğim “kapitalist olmanın tam zamanı” hipotezine dayalı. Ekonomik dirilmenin ilk safhalarında milli gelirin önemli bir bölümü karlara gider. Bu yine benim sık sık bahsettiğim sermayeye olan getirinin (ROC) öncü gösterge olmasından kaynaklanıyor. Her nasılsa ekonomik döngülerde bu önemli veri hep göz ardı edilir ve hisse senedi piyasalarının neden ekonomiler tam büyüme trendine geçmeden ve işsizlik düşmeden hareket ettikleri konusu gündeme gelir. Özellikle ekonomistler bu durumu hiç sevmez ve “ekonomi daha toparlanmadı, bu piyasalar nasıl bu kadar olumlu” söylemleriyle ezilen işsize karşı spekülatörleri suçlarlar. Halbuki kar artışı ve olumlu piyasalar er ya da geç işsizliği azaltacak en önemli faktörlerdir.

Şu an baktığımızda işsizlik yüksek ancak verimlilik artışta ve birim başına maliyetler düşüyor. Bunların ikisi de karlılıkları destekleyen en önemli faktörler. Neticede şirket karlarının milli gelirdeki payı artıyor, kar beklentileri yukarı revize ediliyor ve açıklanan kar rakamları da genelde revize edilmiş beklentilerin de üstünde çıkıyor.

Bu süreç işsizliğin azalip istihdamin milli gelirden daha fazla pay almaya baslamasina dek sürer. Zaten bu da merkez bankalarının faizleri yükseltip likiditeyi azaltmasıyla eş zamanlı gerçekleşir. Yani işsizlik ve düşük büyümeden endişe duyan merkez banakları para politikalarını gevşek tutar. Bu durum değişince de gerekeni yaparlar.

Şu an hem karlılıklar hem de para politikaları piyasaları destekleyici ve kısa vadede bu ortadan kalmayacakmış gibi görünüyor. Ara ara kötü ekonomik rakamlar piyasaları sarsar ve volatiliteyi attırabilir ama o kadar da olsun. Sonuçta düşük volatilite düşük getiri beklentisi demektir. Bence tek sorun ne hisse senetlerinin ne de bonoların bu seviyelerde ucuz olmaması.

Kim Kimi Kandırıyor?

"Bazılarını bazen aldatabilirsin,


Fakat herkesi her zaman aldatamazsın."

Sevdiğim bir sözdür bu ama son zamanlarda doğru olmadığına kanaat getirmeye başladım.

Londra’da olmanın en güzel yani her sabah Financial Times gazetesini elime alıp en ince ayrıntısına kadar okumak. Türkiye’ye basılmış versiyonu öğleden sonra geliyor. O zaman büyü bitmiş oluyor. Internet versiyonu ayni hazı vermiyor. Neyse geçen hafta her sabah bu şekilde incelerken yukarıdaki sözlere aykırı birçok haber çarptı gözüme. Sorun haberde değil piyasanın reaksiyonlarında. Sizle birkaçını paylaşmak istiyorum:

• Çin’in rezervlerinden sorumlu bölümü SAFE geçen gün “nükleer” opsiyonu kullanmayacaklarını açıkladı. Bu nükleer opsiyon, Çin’in elindeki ABD tahvillerini piyasaya topyekun satmalarıydı. Satmayacaklar anlaşılan. Simdi bırakalım bu işin makro ekonomik olanaksızlıklarını, buna bir portföy yöneticisi olarak bakalım. Hangi fon yöneticisi elindeki en büyük pozisyonu piyasaya ciddi miktarlarda satıp portföyüne büyük zararlar yansıtır? Çin ne kadar satsa da ABD tahvillerindeki en büyük yatırımcı olmaya devam edecek. Ama gel gelelim bu kapak haber olarak FT’ ye giriyor ve piyasa bunu ABD tahvilleri için olumlu algılıyor. Nede olsa “nükleer” risk azaldı!

• ECB başkanı Trichet konuşmasında Eurozone ekonomisinin ne kadar kuvvetli olduğunu bir gün önce çıkan Almanya’nın ihracat rakamlarına işaret ederek kanıtladı. FT’ de bu konuda epey uzun bir yazı yazmış ve bu ihracat ivmesinin devam edip etmeyeceğini irdelemiş. Zaten konuşma sırasında bu açıklamaların hemen ardından hem Euro değer kazanmaya başladı hem de Avrupa piyasaları küçük çaplı bir ralli yasadı. Peki, bu nasıl bir iş? Bizim hiç bir zaman Almanya’nın ihracat performansıyla sorunumuz olmadı ki. Bilakis süper rekabetçi bir Almanya’nın Eurozone için sorunun önemli bir parçası olduğunu defalarca yazdım. Önemli olan ithalatı ve hatta diğer Eurozone ülkelerinden gelen ithalatı. Veriler burada kutlanacak bir durum olmadığını gösteriyor. Küçük gözlemlerden büyük sonuçlar çıkarmayı sevmem ama ufak bir not: Almanya’da kaldığım surece ülkenin en önemli sağlık ve turistik yerlerinden Bad Ems’de oteller, spa’lar ve sokaklar bomboştu. Yerli talebi iyi izlemek gerekiyor çünkü Almanya ticaret ve cari işlemler fazlası vermeye devam ettiği sürece diğer Eurozone ülkelerinin işi zor. Artan Alman yerli talebi tek çıkış yolu.

• W ya da nam-i diğer ikinci dip tartışmaları FT’ de her gün haber ve yorum olarak cıktı gecen hafta. Benim W olayına katılmadığımı okurlar bilir. Ancak anlamadığım, W konseptini destekleyen kesimin gerçekten ikinci duşusun birinci kadar sert olacağına inanıp inanmadıkları. Öyle ya W harfinin ikinci aşağı bacağı birinci ile eşit. Yani örneğin ABD ekonomisi önümüzdeki birkaç çeyrekten birinde %5-6 gibi küçülecek mi demek isteniyor? Söyle bir duşunun. $13-14 trilyonluk bir ekonominin trend diye düşünülen %3 büyümesi ile %5 ya da %6 gibi daralması arasında global anlamda yaşanacak talep farkını. Şahin gözlüler için yazıyorum, rakamların tam tutmadığının farkındayım (yıllandırılmış ve yıllık farkı) ama genel görünüm vermek açısından bence uygun. Bütün bu cevaplanmamış sorulara rağmen piyasalar şu anda her çıkan verinin altında bir W şüphesiyle yaklaşıyor ve bu da yaşanılan dalgalanmaları kaçınılmaz kılıyor.

• Ben Londra’dayken Cin Tarım Bankasının halka arzı devam ediyordu. Bazı rakamlar dikkatimi çekti. Bankanın çok karlı olmaması dışında şube şayisi 24.000, mudi şayisi ABD nüfusundan, aktifleri de Hint ekonomisinden büyük. Yanı büyüme potansiyeli sınırlı. Bütün bunlara rağmen anladığım kadarıyla stratejik yatırımcılar dışında kalan bölümüne arzın 10 kati talep gelmiş. Hem de fiyat aralığının en üstünden…

• Dünya Kupası olmadan olur mu? Birincisi ahtapot Paul. 8’de 8. güzel bir seri. Ancak istatistik bilen herkes bunun çok nadir bir şey olmadığını bilir. Her ne kadar yazı-tura 50/50 olsa da arka arkaya 8 defa yazı geldiği olur. Daha da inanmazsanız rulet masasında her kırmızı geldiğinde siyaha katlayarak para koyup kaybedenlere sorun. O yüzden Paul’u kutlarken, bu başarıya kendini kaptıranlara da istatistik kitaplarına bir göz atmalarını öneririm. Ayni sebepten dolayı “Başarımın Sırrı” şeklindeki kitaplardan da oldum olası uzak durmuşumdur. Bu konuda da Taleb’in Siyah Kuğu’dan önce yazdığı “Fooled By Randomness” kitabini tavsiye ederim.

• Dünya kupası ile ilgili ikinci gözlemim, kendini kandırma kategorisine giriyor. İyi ki kupa sahibini buldu. Yoksa “bizim bu dünya kupasında olmamız gerekirdi” şeklindeki yorumlar sıkmaya başlamıştı. Ben maçların çoğunu seyrettim. Türkiye olarak “biz bu takimi rahat yeneriz” diyebileceğim tek takim Nijerya idi. Yani kimse bizi kandırmadığı zamanlarda biz kendi kendimizi kandırıyoruz.



Demek ki herkes her zaman kandırılabiliniyormuş.

Acaba G20 yarardan çok zarar mı verdi?

Toronto’da toplanan devlet başkanları bütçe açıkları, enflasyon derken hep altını çizdiğim, büyüme endişeleri ve deflasyon riskini tekrar ortaya çıkarmış gibi görünüyorlar. Demek ki pazar akşamı G20’toplantisinin kısa vadede banka hisselerini desteklemek dışında bir yararı olmayacak derken fazla iyimser davranmışım.

Deflasyonist ortamın en önemli belirtisi tahvil faizleri ile hisse senedi fiyatlarının beraber düşmesidir. Buna finans jargonunda “Gibson Dünyası” diyoruz. Bu bağlamda ABD 10 yıllık faizlerin %3’ün altına gelmesi kayda değer mi? Eğer %3’ün altında bir süre kalırsa o zaman deflasyon endişeleri tekrar alevlenebilir. Bu durumda başta Fed olmak üzere merkez bankalarının tekrar dümene geçmeleri gerekir. Tamam, uzun vadede enflasyon bir risk teşkil edebilir ama kısa vadede hala eğilim deflasyon. Potansiyel büyümenin altında seyreden her çeyrek aslında dezenflasyonist baskıların artacağı sinyalini veriyor.

Bütün bunlara rağmen ben hala, başta ABD olmak üzere, ikiz hedef olan büyüme/istihdam artışı ve bütçe açıklarının azaltılmasının erişilebileceği kanısındayım. Ancak otoritelerin son günlerdeki performansı iyimser olan beni bile düşündürmeye başladı. Bu ortamda ekonomik veriler tekrar on plana çıkacak ve piyasa dalgalanmaları sürecek gibi görünüyor.

G20’yi İçin Sonun Başlangıcı

G20 zirvesinden kısaca “bundan sonra herkes kendi başının caresine baksın” mesajı çıktı. Bu çoğumuz için sürpriz olmadı. Bence bu mesajın altında daha önemli başka bir detay gizli. Krizin ortasında, Nisan 2009’da, alelacele oluşturulan bu grup kararlı, güven verici tavrı ve koordine kararlarıyla adeta krizden çıkışın miladi olmuştu. Ancak benim kafamda hep bir soru işareti vardı.

Nasıl Eurozone genişledikçe kritik politik karalarda zorlanmaya başladıysa, özellikle gelişmiş ve gelişmekte olan ülkelerden oluşan G20’de de aynı sorunun yaşanacağı kanısındaydım. Bu yöne gidiliyor. Yani koordine kararlar kural değil istisna olacak bundan sonra.

Bunu görmek için toplantıya katılan ülkelerin beklentilerine şöyle bir bakın. Özellikle gelişmiş ve gelişen ülkeler arasında uçurum var. Bu da sürpriz değil. Gelişmiş ülkeler büyüme sıkıntısı çekerken, örneğin Çin ve Brezilya aşırı ısınan ekonomilerin soğutmaya çalışıyorlar.

Bu kadarla da kalmıyor. Gelişmiş ülkeler de kendi içlerinde uyumsuz ve bu durum kısa bir sürede çözülecek gibi değil. Yani G8’den de bir şey beklememek lazım kısa vadede. Toplantılara giderken ABD ile Almanya arasında bütçe açıklarının kapatılması konusunda ciddi anlaşmazlık vardı. Bu konuda geçen cuma FT’de Pimco (dünyanın en büyük bono fon yönetim şirketi) CEO’su Mohamed El-Erain okunması gereken bir makale yazdı. Kısaca Almanya ve ABD’nin bütçe açıklarını kapatma konusunda acele etmemeleri gerektiğini belirtti. Şu anda baskı altında olan ülkeler (PIIGS) için zaten kolay çıkış yolu yok. Bunu biliyorduk. Büyük Britanya ise geçen hafta açıklanan kemer sıkma politikasıyla tam bir ‘deney’ haline geldi. Dikkatle izlemek gerekecek.

Kısa vadede bankalara global bir vergi gelmeyişi ve ABD’nin finans sektörüyle ilgili korkulandan yumuşak düzenlemeleri sektör için olumlu ve piyasaları destekleyici. Orta vadede ekonomik ayrışma devam edecek ancak piyasaların ayrışıp ayrışamıyacağını olası şoklar belirleyecek.

Çin’den kurda beklenen değişim

Hafta sonu merkez bankası resmi olarak dolar ile olan bağı kırdı ve bir sepete karşı yönetip Rmb’ye daha fazla esneklik getireceğini ilan etti.

Genel anlamda kurların daha esnek olması arzu edilen bir durum, bu yüzden olumlu bir gelişme. Tahminim piyasalarda bunu bu şekilde algılayacak. Ancak uzun zamandır spekülasyonu yapılan dolara karşı bir kerelik büyük bir değer artışı olmadı ve olmayacak gibi görünüyor. Bu bakımdan ülkeye çeşitli yollarla (sermaye hareketleri kısıtlı) sokulan kapitalin bir kısmının kısa vadede ülkeyi terk etme şansı var. Yarin işlemler başladığında sembolik bir yukarı hareket bekleniyor. Dolar/Euro’nun her gün birkaç cent oynadığı ortamda yarinki hareket devede kulak kalabilir. Ondan sonra artış durursa para çıkışı tahminim gerçekleşir. Zaten cazip bir faiz farkı da yok ortada, yani kur beklentisinin ortadan kalktığı durumda iyi bir carry değil.

Aslında bir sepete göre yönetildiğinde Rmb için devalüasyon şansı artıyor. Özellikle doların Euro’ya karşı değer artışı devam ederse Rmb dolara karşı zayıflar. Bu da orta vadede ticaret korumacılığı riskini bir kez daha on plana çıkartır. Ancak kısa vadede ABD, böyle bir reform sonrasında Çin’e “siz de bir el atsanız da bu küresel dengesizlikleri çözsek” diyemez. O bakımdan akıllı bir hareket.

Ben zaten Çin’in Rmb konusunda çok hassas davranacağı ve fazla büyük hareketlerden kaçınacağı kanısındayım. Bir turlu elim varıp bitiremediğim “kısa ve uzun vadeli riskler” yazımda buna yer vereceğim. Rmb’nin SDR’a (IMF parası, yani başka bir sepet) karşı hızlı değer kazancı kendini bazı bölgelerde olumsuz hissettirmeye başladı. Bu bölgeler ayni zamanda bütçe açıklarının yüksek olduğu yerler. O yüzden yerel para politikasının biraz sıkılaştırılması, ülkeden olası para çıkışı, azalan özel sektör tasarruf fazlaları ve Eurozone’daki durgunluk yüzünden düşen kar marjları (Çin ABD’ye ucuz ama çok mal veririmken en büyük marjı Avrupa’dan yapmaktaydı) bir anda bu bölgelerin borçlanma kapasitesini olumsuz etkiler. Bu yüzden ciddi bir Rmb artışı beklemek doğru olmaz. Aslında merkez bankasının yapması gereken sanki Rmb hep değer kazanacakmış gibi gösterip giren sıcak parayı içerde tutmak olmalıdır.

Neticede kısa vadede piyasalar için olumlu bir haber. Özellikle son haftalarda zaten olumlu olan hissiyatı destekleyebilir diye düşünüyorum. Ancak orta vadede Çin global ekonomiyi sürükleyici konumundan uzaklaşıp global anlamda bir risk olmaya başlar.