A nice joke in light of recent developments

Trichet, Yunanistan ve Euro

Bugün Sayın Trichet’nin basın toplantısını seyrederken arkadaşıma en çok neyin göze battığını sordum, bilemedi. Bariz ama gözden kaçan en önemli detay bence basın toplantısının İngilizce yapılmasıydı. Bu toplantılar hep İngilizce oluyor diyeceksiniz. Doğru. Ancak bir düşünün. İngilizce ECB başkanının ana dili değil. Akdeniz grubunda herkes alt yazıyla seyrediyordur. Almanya deseniz İngilizce biliyor diye geçinir ama bütün TV programları, dizi, film herşey Almanca dublaj. Fransa bilse de konuşmaz… Yani Eurozone içinde bir tek İrlandalılar için mi İngilizce konuşuyor Trichet? İş böyle olunca IMF’nin (ABD) Yunanistan’a müdahale etmesi neden sürpriz olsun ki?

Başkan diyor ki: Yunanistan default etmez. Bugün FT yazısında Ken Rogoff benim de çok sık üstünde durduğum borç ödeyebilme (ability) ve ödeme isteği (willigness) ayrımı üzerinde durmuş. Yunanistan çok dişini sıkarsa bu borcu azaltabilir ancak neden yapsın? Euro’nun amacı zaten faizleri düşürüp, borçlanma maliyetlerini azaltmak ve borçlanmayı tevsik etmek değil miydi? Ben geçen hafta canlı yayında da söyledim. Euro’da kalıp default bence Yunanistan için en iyi alternatif. Bence hem faiz yükü hem de kemer sıkma altında kalkılabilecek gibi görünmüyor. Böyle durumlarda demografi de on plana çıkar. Borcu düşürecek cinsiden bir bilanço yeniden yapılandırması yaşlı hane halkı için çok zor. Türkiye gibi genç bir nüfustan bahsetmiyoruz. Sonuçta bir çeşit borç konsolidasyonu kaçınılmaz gibi gözüküyor.

Euro konusunda Sayın Trichet düşüşün düzensiz olmadığı kanaatinde. Aksini söylemesini beklemek zaten doğru olmazdı. Son birkaç güne kadar öyleydi zaten. “14 ayin en kötü seviyesi” gibi başlıklar biraz sansasyonel geliyordu kulağa. Hatta bu kadar probleme bu düşüş yavaş bile denebilirdi. 14 ay önce bütçe-borç krizi mi vardı bölgede?

Kurlar genelde çözümün bir parçasıdır, sorunun değil. Genelde diyorum çünkü son bir haftadır izlediğimiz hareket gerçekten dünyanın en büyük iki kur bloğu arasında olmaması gerekir. Eur/$ böyle hareket ederse öteki kurlar ne yapsın? Hep yazıyordum zayıf Euro arzu edilen bir durum. Hala da ayni fikirdeyim. Hatırlayalım geçen sene doların düşüşü de büyük yankı uyandırmıştı. Ancak Euro’nun kredibilitesini düşüren şu anki değer kaybı değil ECB Başkanının basın toplantısını İngilizce yapması. Yani topluluk içersinde olmayan ahenk.

Piyasalardaki strese gelince. Yine geçen hafta Yunanistan kurtarma operasyonun piyasalar tarafından benimsenmemesi durumunda şu anki bölgesel borç sorunun başta Eurozone olmak üzere daha kapsamlı/küresel bir ekonomik yavaşlamaya dönüşebileceğini belirttim. Krizin başında oldugu gibi yine Wall Street to Main Street etkisi. Yani piyasalar ekonomiyi aşağı çekebilir. Şu an piyasalar bu riski fiyatlar gibi görünüyor. ABD’den kısa vadede iyi ekonomik rakamlar gerekiyor sinirlerin biraz yatışması için. Avrupa’nın başı belada biz yine ABD’ye bakıyoruz. İşte bu yüzden parite ben bu satırları yazarken 1.26.

Altın için yeni hikaye

Doların (DXY) güçlenmesine rağmen nasıl oluyordu altın fiyatları hala yüksek devam edebiliyor sorusuna şöyle bir cevap ortaya cıktı:

Altın yeni ikinci rezerv para. Yani Euro’nun yerini alıyor.

Bu geçerli mi peki? Çok kişi inanırsa bir sure geçerli olabilir. Ancak uzun zaman önce değil daha geçen sene “herkes dolardan kaçıyor”, “doların rezerv para olma dönemi sona erdi” deniyordu. Bu görüş doları belli bir sure baskı altında tutmuş olabilir. Biraz yuvarlak yazıyorum çünkü kur piyasa hareketleri kısa vadede temel ekonomik göstergelerle örtüşmeyebiliyor. Aşağıda gecen hafta FT’de çıkan bir grafikte bunun nedeni açıkça görülüyor. Toplam kur işlemleri global ihracat ve nominal GSMH’nin çok üzerinde.

Neticede kısa bir süre altın alternatif bir rezerv para konsepti tutabilir. Bu da altın hareketlerini açıklayan uzun listeye bir yenisini eklemiş olur. Ancak güçlü dolar emtia ve değerli madenler için genelde iyi haber değildir.

Bu seviyelerde piyasalar açığa satılır mı?

Ben genelde “olay riski” (event risk) olan piyasalarda direkt açığa satmak yerine opsiyonlarla pozisyon koruma/hedge etme taraftarıyım. Bunu gecen hafta, isler bu kadar kızışmadan bir TV kanalında net bir şekilde söyledim. Mart sonunda hem televizyonda hem de blog yazımda VIX endeksinin düştüğü seviyelerde korunmanın (protection) çok ucuzladığını, piyasaların rehavet içine girdiğini ve sigorta alınabileceğini vurgulamıştım.

Peki, ne zaman bu durum bir olay riski olmaktan çıkıp gerçek bir risk olur ve açığa satmak için yeşil ışık verilir? İki şekilde bu gerçekleşebilir. Birincisi kısa vadede vaat edilen fönleme zamanında yetişmezse ve ikincisi açıklanacak program sonucunda artan güven ile Yunanistan’ın kısa bir sure içinde tekrar piyasalardan borçlanacak duruma gelemezse. Çünkü bu iki durum su anki piyasa stresini daha kalıcı bir bölgesel ve hatta global ekonomik bir yavaşlama şekline dönüştürebilir.

Unutmayalım ki şu anda likidite yanında piyasaları taşıyan en önemli güç basta ABD olmak üzere kapitale olan getirinin artması, yani bir başka deyişle operasyonsal kaldıraçtan doğan kar artısıdır. ABD’de açıklanan son kar rakamları yine tahminlerin üzerinde seyrediyor. Büyüme tarafında bir yavaşlama bu senaryoyu olumsuz etkiler.

Bunun dışında kur tarafında her zamanki söylemim devam ediyor. Sağlam bir program neticesinde Euro dolara karsı değer kazanırsa Euro satış imkânı doğar. Euro’nun değer kaybetmesi Avrupa için kaçınılmazın yanında arzu edilen bir durum. Kotu senaryonun gerçekleşmesi zaten dolar destekleyici olmaya devam eder.

Eyjafjallajokull

Donald Rumsfeld ismi herkesin yüzünü ekşitir biraz. Ne de olsa ABD’ye sudan sebeplerle Irak’ta savaşa soktu. Ancak risk yönetimine öyle bir katkıda bulundu ki artık ismi bu branşla beraber anılıyor.

Rumsfeld bir konuşmasında şöyle dedi: “Bildiğimizi bildiklerimiz var, bunlar bariz. Bilmediğimizi bildiklerimiz var, terörist saldırıları gibi. Bunlara karşı kendimizi korumaya çalışıyoruz. Bilmediğimiz bilmediklerimiz var ki bunlar gece bizi uyanık tutuyor”. İste İzlanda’da patlayan Eyjafjallajokull yanardağı böyle bir risk. Bu yüzden hiç beklenmedik bir şekilde havayollu şirketleri devlet desteğine muhtaç duruma düştüler.

Goldman Sachs’a (GS) karşı başlatılan soruşturma aslında bilmediğimiz bildiklerimiz kategorisine girer. Lakin böyle bir potansiyel olduğunu hep biliyorduk ama ne zaman vuku bulacağını kestiremiyorduk.

Son günlerde GS ile ilgili bana birçok soru soruluyor. İki konu önemli:

• Bunun sadece GS’e karşı mı yoksa GS’nin bir başlangıç mı olduğunu şu an kestirmek güç. Bu sürecin baraj kapaklarını açıp özellikle de şahıslara bankaları dava etme hakkı doğarsa bu bir sistemik riske dönüşebilir.

• GS’ye saldırı artik Obama yönetiminin ekonomik canlanma konusunda daha rahat olduğunu gösteriyor. Gelen veriler de bunu destekliyor. Özellikle iki veri üzerinde duruyorum. Birincisi artık bankalar nerdeyse Fed’den hiç para kullanmıyor ve Fed’de ihaleyle piyasa sıfır likidite sunuyor. İkincisi ise, az da olsa kredi tarafında bir hareket başlamış gibi görünüyor. Bankaların likidite bolluğu, özel sektörün yavaş da olsa envanter artırma isteğiyle birleşince uzun bir aradan sonra ilk defa kredi talebi ortaya çıktı ve çarklar yeniden dönmeye başladı. Her ne kadar bazı ekonomistlerin aksine kredi büyümesinin dirilme için ilk safhalarda önemli olmadığını vurgulasam da normal bir ekonomik döngü yakalamak için kredi arz ve talebinin ortaya çıkması hiç de fena olmaz.

İki konuyu birleştirirsek bence Obama yönetimi kredi piyasalarındaki filizleri şu anda kurutmak istemezler diye düşünüyorum. Bu yüzden finans sektörüne topyekûn bir savaş başlatmazlar fikrindeyim. Ancak bilmediğimiz bilmediklerimiz bir anda ortaya çıkabilir.

"ÇIK-MI-YO-RUZ"

İlginç. Piyasa oyuncuları merkez bankalarından merakla çıkış (exit)stratejileri bekliyor. Merkez bankaları da her fırsatta çıkısı ileri iteliyor (TCMB dahil). Tabi sonuçta kazanan yine yatırımcı.

Yatırımcıya sorulacak soru: Büyüme mi istersin, likidite mi?

Fon yönetmeye ilk başladığımda ofisimin duvarına asmıştım: “Hisse senetleri, kısa vadede likidite, uzun vadede büyüme tarafından yönlendirilir”.

2010 senesi için büyüme ile ilgili endişesi olan kaldı mi? Büyünecek. Hatta sene başında tahmin edilen büyüme rakamları devamlı yukarı doğru revize ediliyor. Tabi bu durumda faizlerin bu seviyelerde kalması ve piyasaya olağan dışı likidite verilmeye devam edilmesi ne kadar doğru tartışılır.

Hem büyümenin hem de likiditenin olduğu dönemler azdır ve bu dönemlerin uzun süre devamı ekonomi ve piyasalarda uzun vadeli sorunların tohumlarını eker. Ancak su sıralarda gelişmiş ülkelerde issizlik yüksek ve enflasyon görünürde olmadığı için merkez bankaları hovarda davranabiliyorlar.

• ABD issizlik düşsün diye bekliyor çünkü Fed’in görevi sadece enflasyonla savaşmak değil. Sonuçta istihdamda kalıcı bir yükseliş beklemeden tam çıkış olmayacak gibi anlaşılıyor Bernanke’nin konuşmalarından.

• Eurozone hakkında çok yazdım. ECB çıkmak istese de çıkamaz. Ne kendisini ne de bizi kandırsın. En büyük dilekleri Euro değer kaybetsin.

• Büyük Britanya’da BoE ters yöne gidiyor. Mervin King hiç çıkacakmış gibi görünmüyor.

Yani kısa vadede bolca likidite devam edecek gibi görünüyor bu açıklamalardan. Para arzı rakamlarını incelediğimizde net bir şekilde likidite tercihinin (liquidity preference) arttığını görüyoruz. Yani dar para arzı geniş olana göre daha hızlı artıyor (M1/M2). Bu iki sebepten dolayı olabilir. Birinci enflasyon beklentileri ki bu su an için pek makul görünmüyor. Diğeri ise yatırım/spekülasyon. Bu da bariz ortada. Özellikle benim favori hisse senedi piyasam olan ABD’de olumlu şirket kar rakamlarıyla birlikte para hisselere akmaya devam ediyor. Hatta teknik analizci arkadaşlar bütün endekslerin “overbought” olduğu kanaatinde. Yani kısa vadede çok hızlı çıkılmış olabilir. Ama alternatif %0 faiz.

Merak ettiğim konu şu: çıkış gerçekten başladığında ne hızla olacak. Yine ABD’ye bakarsak her toplantıda 25 baz puan artırsalar düşük tahminlere rağmen nominal büyümeyle (5%) faizlerin mantıklı bir ilişkiye gelmesi çok uzun zaman alacak.

Son söz: Dolar rezerv para ve Fed global merkez bankasıdır. Bu yüzden Fed global faizleri belirler.

Kurtarma ve yok olan riskler

Yunanistan’a verilen paketin büyüklüğü benim için de sürpriz oldu ve Yunan bonolarının yatırım için uygun olmadığı görüşüm su an yanlış cıkmış gözüküyor (Bu konuda bazı dostlarım beni uyarmıştı. Herhalde onlar Almanlarla daha iyi iletişimde). Özellikle çok ciddi yaptırımlar olmadığı haberleri geliyor.

Bu son bolum Euro’yu tekrar gündeme getiriyor. Benim burada fikrim değişmedi. Herhangi bir kurtarma operasyonu ardından Euro’daki çıkısı ben satış fırsatı olarak görüyordum. Burada paketten çok ön plana çıkan bence hala Eurozone içersinde büyüme sıkıntısı olacak.

Marttan bu yana büyük parayla her şeyin çözülebildiği fikri artik bayağı bir yerleşti. O bakımdan eğer açıklanan bu pakette bir değişiklik olmazsa de kısa vadede piyasaları daha da rahatlatir. Aslına bakarsanız bu risk zaten piyasaları çok rahatsız etmiyordu. Ancak belirsizliğin ortadan kalkması her zaman iyidir.

Simdi geriye kısa vade tek risk ABD ve Çin’in Rab üzerinde antlaşması kaldı. Burada da olumlu gelişmeler var. ABD Cin’i kur manipülatör olarak suçlama durumunu erteledi. Akabinde Geithner Çin’e uçtu. Piyasalar kısa vadede Rmb yukarı kur ayarlamasına kesin gözüyle bakar oldu. Önümüzdeki günler bu konuda önemli…

Tabi bir de gelişmiş ülkelerde uzun vadeli borç stoku ve bütçe açıkları sorunu var. Yunanistan buradaki rahatsızlığı biraz azaltır. Obama’nin sağlık reformu da bütçe anlamında olumlu algılandı. Bunun yani sıra yakın vakte kadar her fırsatta başkanı eleştirenler sağlık reformunun geçmesiyle beraber bir anda onu göklere çıkarır oldular. İste size konsensüs!

Böylece görünen o ki bütün riskler bir bir ortadan kalkıyor. Piyasalar artik coşabilir mi?

Gecen gün televizyonda da bahsettiğim gibi borsalar olumsuz haberlere rağmen çıkınca daha sağlıklı bir tırmanış olduğunu düşünürüm. Bütün olumsuzlukların ortadan kalkması, kısa vadede fiyatlara yansır ve ardından bir rehavet çöker. Bu seneyi boğa piyasasının ikinci senesi olarak ilan etmiştim. Yine olumlu bir sene ama gecen sene gibi getiriler beklemeyelim demiştim. Hala öyle düşünüyorum ancak bir anda ortada endişe duyulacak bir durum kalmayınca biraz huzursuz oldum. Bir gecen seneki ruh halimizi gözden geçirelim, bir de şimdiki. Acaba kısa vadede her şey fiyatlanıyor mu diye düşünmeye başladım. Ardından da acaba yeni riskler nerde saklı diye arayışa geçtim. Gecen sene yazdığım yazıları gözden geçirdim ve “Sweet Spot” yani tatlı nokta yazımda bazı ipuçları buldum. Sorun likidite olabilir mi?

Bunu da bir sonraki yazımda ele alacam.