Turkey: Choices and Consequences

One of the most important things I learned from my first economy professor Demir Demirgil was that economy was all about choices. Now let's look at the choices made by the current government and its intended but mostly unintended consequences.

In the run up to the elections the government decided to shine the IMF and decided to go through the toughest part of the downturn solo. I have always portrayed this crisis as a hitting the immune system the world economy. In the case of Turkey the softbelly was the current account deficit and inflation. IMF money was important to cushion the adjustment on the external financing side. Without the extra funding from the IMF most of the adjusment naturally happened on this front through sharp correction in growth -- contraction almost matching the troubled Baltic states. This has led to inflation plunging as output gap widened. On the negative front, however, unemployment went through the roof, reaching levels seen in the over extended countries in Europe like Spain.

Fast forward to today. The debate about whether to enter an IMF program should be viewed from the above perspective. That's why I refrain from using statements such as "failure to reach an agreement" and opt for "decided not to" type comments.

As the crisis progressed the adjustment in domestic savings happened mostly in the private sector whereas public sector savings deteriorated - as per most other countries -- on the back of falling tax revenues and fiscal stimilus. Consequently the roll over ratio increased threatening crowding out of the private sector further. This is where the IMF money is most needed at this juncture and not, as some suggest, on the external financing front. Agreement with the Fund will bring some credibility and increase chances of getting higher inflows of capital in a world unlikely to see the record amounts of flow registered before the crisis.

If we were to look at the national income equation (Y= C +I+G+(X-M)) it is hard to see any of the variables to contribute significantly to growth. Hence below potential economic growth will be the outcome of the choice made by the government (as it stands now). The unintended consequence of this scenario, however, is that current account will most likely cease to be an issue and growing output gap will ensure inflation to reamain depressed. This will perversely present a golden opportunity to nail inflation once and for all and put Turkey in the league of low inflation countries. History suggests countries at some stage face a trade of between growth and inflation. There is usually a period of foregoing growth for achieving permenantly low inflation and this could be the time for Turkey to make its bid. Turkey was fortunate to go through a disinflationary boom since its own crisis but persistently low inflation may come with a bit more effort than currently assumed. The rewards on the other hand will be incontroversible.

Overall if the government decides to go solo again for whatever reason Turkey will end up with below potential growth, relatively decent external balance and low inflation. This scenario, however, is unlikely to generate much -- if any -- employment. "It is the economy, stupid" is what I believe in as far as the election outcomes are concerned. In that sense the current government is perhaps underestimating the impact of the above and overestimating the feel-good factor from going solo.

Yengec

Turkiye'deki politik haraketleri yakindan izleyemiyorum yurt disindan. O yuzden yazliga geldigimde sahilde oturup gazetelerden son haberleri almak keyif veriyor. Bayagi da okuncak sey varmis...

Tam okurken 7-8 yaslarinda deniz gozlukleriyle bir cocuk bana yengec nereye gitti diye sordu. Hicbir fikrim olmamasina ragmen "su kayanin altina kacti" diye denizde bir kayayi isaret ettim. Kisa bir zamanda civardaki butun cocuklar kayanin etrafinda deniz gozlukleriyle olmayan yengeci ariyorlardi.

Ben de huzur icinde politika haberlerine geri dondum...

Volatilite ve duzeltme

Biraz zaman aldi ama "portfoylere volatilite alinabilir" onerimiz sonunda para yapmaya basladi. Out of the money put option'larda iyi gidiyor. Genel anlamda olumlu olmama ragmen son gunlerdeki duzeltmenin devam etmesini umut ediyorum. Son haftalardaki cikislar biraz asiriya kacamaya baslamisti ve goreceli performanslar alarm zilleri caliyordu.

Benim en cok dikkatimi ceken petrol ve ABD 10 yillik bono getirileri. Son dusus oncesi petrol sene basindan beri %60 tirmanirken 10 yillik bonolar %30 deger kaybetti. Sirf bu iki veriye bakarak sanki global ekonomide ciddi bir dirilme olacakmis izlenmimi edinmek mumkun. Maalesef benim tahminim boyle degil. Her ne kadar orta vadede bono faizlerinin yukselecegini dusunsem de kisa vadede bu cikis biraz asiri. Haftasonu Ekonomist dergisinde yayinlanan yazimda bono faizlerindeki cikisinin hisseler icin ciddi bir tehlike oldugunu soyledim ama bu hemen olmayacak. Olmasin da.

Ote yandan emtia kullanimi yuksek olan gelisen ulkelerin global buyumede oncu olmasi bu mallarin degerini yuksek tutabilir ama bu tema fazlasiyla fiyatlandi kisa vadede. Yakin gelecekde tirmanis hem enflasyon hem de buyume acisindan olumsuz olur diye dusunuyorum.

Yine bu baglamda son haftalarda sikca gelisen ulkelerin gelismis ulke hisse senetlerine goreceli performansini gundeme getiriyorum. Tahmin ettigim gibi bu eski tepe noktasini asamadi ve asagiya dogru sallanmaya basladi. Bu da kisa vadede piyasalrin ivme kaybetmis oldugunu gosteriyor.

Ancak son Ekonomist yazimda da net bir sekilde belirttigim gibi bu cikis bitmedi fikrindeyim. Umarim bu duzeltme uzun zamandir bekledigimiz kar realizasyonudur ve biraz piyasanin kopugunu alir ve yatirimcilara alis firsati tanir.

Domuz Gribi ve Etkileri (Tekrar)

Asagida Nisan ayinda domuz gribinin ilk ortaya ciktigi zaman yazdigim yaziyi tekrar yayinliyorum. Son gunlerde sik sik seyahet yasaklarindan bahsediliyor basinda. Tahminin zor durumda olan ucak sirkerleri lobisi buna karsi ciddi bir direnis gosteriyordur. Ancak boyle birseyin olmasi halinde asagidaki yazimda bahsettigim kirilabilir global talebe onemli bir darbe indirilimis olur. O zaman domuz gribinin piyasalar icin en buyuk risk oldugunu yazmistim. Boyle bir riski niceliklendiremedigimiz icin ben hala ayni fikirdeyim.

Son birkac gunde yaptigim gorusmlerden aldigim izlenimler:
Kolay ve cabuk cevaplar, cozumler yok
SARS'dan cok daha tehlikeli. Grip viruslerinin yayilmasini engellemek cok daha zor.
Tamamen ortadan kalkdigini soyliyebilmek icin en az 1 sene gerekiyor.
Bu sirada virus yok olmus gorunebilir fakat gecmiste bircok virusun ikinci geri gelisi cok daha kuvvetli olmus.
Gripde tasiyici olma sansi cok daha yuksek cunku hastalik belirtileri yokken bile bulastirma sansi var.
Eminim bunlarin buyuk bir kismini basindan takip ediyorsunuzdur. Bunlari yazmamin nedeni boyle bir hastaligin uzucu yanlarinin disinda su an global ekonomiye ve piyasalara verebilecegi zarari iredelemek.
Global ekonominin cok kiriligan oldugu bu zamanlarda global talebi olumsuz etkileyebilecek hersey ciddi sorun yaratir. Son birkac ayda toplam talepteki dususun ancak yavaslamaya basladigi goz onune alinirsa tuketimde en ufak bir dusus bizi su anki olumlu havadan hizla uzaklastirir. 90'li yillarin sonunda baslayan ucuncu teknoloji devriminin ardindan bircok sektorde just-in-time supply chain (tam zamaninda arz zinciri) ortaya cikti. Bunu neticesinde genel anlmada basit ihtiyaclarin bile fazla stoklanmadigini biliyoruz. Ornegin ABD'de yapilan arastirmaya gore 30 vazgecilemez ilactan 29'unun Cin ve Hindistan'dan gelidigi ve acil bir ticarete sinir kapatma durumunda ciddi darbogazlar yasanabilinecegi soyleniyor.
Piyasalara gelince yasanan hizli cikisin ardindan domuz gribi kar realizasyonun icin bir bahane olarak kullaniliyor. Su andaki belirsizlik goz onunde bulundurulursa aslinda piyasanin tepkisi gercekci. Son yazdigim yazimda bu rallinin devam edebilmesi icin kisa vadede konsolidasyon olmasi gerektigini belirtmistim. O anlamada bu beklenen bir gelisme. Ancak hastaligin bir pendemik haline gelmesi global ekonominin kirilganligi goz onunde alinirsa tahammul edilemez olur. Bu yuzden gelismelere yakindan takip etmek gerekir.

Ronaldo, Avrupa ve G8

Benim gibi "bu ne kriz, bu ne transfer piyasasi" diye dusunenleriniz vardir diye tahmin ediyorum. Ronaldo'nun 94 milyon euroya Real Madrid'e transferi Ispanya'da banka kurtarma operasyonlariyla ayni zamana rastladi.

Simdi soyle bir beyin jimnastigi yapalim:

Ispanya Avrupa'nin krizden en cok etkilenen ulkelerinden. Gayrimenkul piyasasinin cokusunden dolayi yerli talebin duzelmesi uzun zaman alacak. Krizden kurtulmasi icin Avrupa'nin dirilmesi gerekiyor. Bu Avrupa ki haftasonu G8 toplantilarindan sonraki resmi aciklamadan "imalat sektorunde cesaretlendirici isaretler var" bolumunu cikarttirdi. Nedeni cuma gunu aciklanan endustriel buyume rakamlari. Daha dogrusu kuculme: -%21.

Avrupa'nin lokomotifi Almanya. Almanya'nin buyumesi icin global ekonominin buyumesi gerekiyor cunku Almanya hala ihracata dayali buyume modelinde israr ediyor. Yerli talebi desteklemeye pek niyeti yok. Hatta yine G8 zirvesinde Almanya ve Fransa zayif ekonomik durumlarina ragmen mali politikalarin daha fazla kullanilmasina karsi ciktilar. Yani ABD ekonomisinin duzelmesi beklenecek...

Ben yine de Ronaldo'nun ManU'dan ayrilmasina yakindan takip ettigim Ingiliz Premier League'de oynayamiyacagi icin uzuluyorum. Yoksa Ingiltere'nin ticaret pozisyonuna katkida bulundugundan bu transfer sterlin icin olumlu!

Armageddon Gecistirildi mi Geciktirildi mi?

Bence geciktirildi. Önümüze daha farklı bir risk olarak çıkacak. Nedir bu risk? Kamu borçları.... Etkisi? Uzun vadede enflasyon ve bono faizlerinde ciddi bir sıçrama. Keynes’in dediği gibi “uzun vadede hepimiz ölücez” diyebilirsiniz. Ancak kısa vadede benim boğacık diye başlayıp, “cık” kısmını düşürdüğüm stratejime en büyük risk bono faizlerindeki tirmanışın sürmesi. Her ne kadar bu hisse senedi rallisinin ayı piyasası içinde bir çıkış olup olmadığı artık pek tartışılmıyorsa da “nereye kadar?” sorusu gündemden düşmüyor. Ben de genel boğasal görüşümü gelen veriler ışığında sık sık gözden geçiriyorum. Bu analizler hep bono piyasasını gündeme getiriyor. Burda şimdiden ciddi bir sıçrama oldu ve ABD 10 yıllık bonolarda %4’e geldik bile. Uzun vade kapımıza dayandı mı? Daha önemlisi faizler çıkmaya devam eder mi? Ve hangi seviyede hem global ekonomi hem de piyasalar açısından ciddi bir risk oluşturmaya başlar? Gelin bono faizlerinin bu seviyeden yukarı veya aşağı gitme risklerini analiz edelim. Iki tarafta da ağar basan argümanlar var.

Aşağı mı Yukarı mı?

Yukarı götürecekler, yani bono faizlerinin yükselmesini sağlayacak, faktörlerin en başında mali politikaların ardından gelen ve daha da gelecek olan akıl almaz bütçe açıkları ve bunların finansmanından doğan ciddi bir yeni borç yükü. Bu yüzden son TV konuşmamda g7 (özellikle küçük g harfi kullanıyorum) ülkelerinde borç dinamiklerin önemli bir sorun olacağını vurguladım. Artan borçlanma gereği ve bono arzı reel fazileri yukarı iter. Ikinci faktör Merkez Bankalarının Quantitative Easing (para basma diyelim) politikaları enflasyona neden olabilir. En azından bond vigilante dediğimiz reel getiriye hassas bono yatırımcıları bunu böyle algılayarak daha yüksek getiri talep eder. Son olarak da beklenen ekonomik dirilme faizlerin de normalleşmesini beraberinde getirir. Bu aslında bütün faiz getiri eğrisinin yukarı doğru sıçraması demek, sadece uzun vadelerin değil. Sanki Fed’in eli kulağında faizi artıracak mı gibi anlamsız bir beklenti bile çıktı ortaya.

Aşağı çekecek nedenler arasında da enflasyon ve büyüme dinamikleri var. Global ekonomik büyüme uzun bir müddet trend altı kalacak. Bundan dolayı kapasite fazlasi kalıcı hale gelerek fiyatlar üzerinde aşağıya doğru bir baskı oluşturacak. Yani deflasyonist baskılar devam edecek. Bir de yukarıda reel faizlerden bahsettim. Deflasyonun devam ettiği ortamda nominal faizlerin bu seviyelerinde bile reel faizler yüksek. Özellikle de potansiyel altı bir büyüme göz önüne alındığında daha yüksek faize gerek olmadığı ortaya çıkar.

Bir de para akımlarına bakalım. Burda ilk olarak tasarruflardaki değişimi irdeleyelim. Eğer global ekonomi bir deleveraging (borç azaltma) içinde kalacaksa bu tasarruf fazlasını gündeme getirir. Yani fazla yatırım yapılmadığı bir ortamda tasarruflar finansal varlıklara ve en önemlisi de "güvenli cennet" diye görülen bonolara gider. Bu da yukarda bahsettiğimiz bütçe açıklarından doğan aşırı borçlanmanın reel fazileri tırmandırmadan kolayca sindirilmesini sağlar. Diğer para akımı verisi de ABD dişi merkez bankalarının rezerv durumları. Özellikle de Asya merkez bankalarının tutumu gerçekten önemli. Benim tahminim onlar kendi para birimleri dolara karşı değer kazanması diye uğraştıkça rezerv artısı hızlanır ve bu rezervler de ABD bonolarına yatırılır. Fed’in piyasalardan bono alımlarını unutmamak lazım. Bence mortgage faizleri artma eğilimi gösterdikce Fed’in bu alımları arttırma şansı var.

Bütün bunlar göz önüne alındığında şöyle bir tablo çıkıyor ortaya. Uzun vadede bono ayı piyasasının daha başındayız diye düşünüyorum. Ancak içinde bulunduğumuz rallinin devamı açısından son haftalarda yaşanan hızlı çıkışın sürmemesi gerekir. Bunun sinyallerini Fed’in açıklamalarından ve Asya ülkelerindeki rezerv artışlarından izliyebiliriz. Örneğin Rus merkez bankasının IMF bonolarına yatırım yapacağı haberi hem bono fiyatlarını hem de doları vurdu. Çıkan diğer veriler de ikilemi körüklüyor ve kısa vadede belirsizliği arttırıyor. Hisse senetleri reel ekonomiden gelen iyi haberleri olumlu fiyatlarken bonolar bu verilere olumsuz tepki veriyor. Örneğin Perşembe günü iyi perakende ve istihdam rakamları hisse senetlerini yukarı sıçratırken bir andan bono faizlerini %4’ün üstüne itti.

Bence hala top boğaların ayağında. Ama topa sahip olmakla maç kazanılmıyor. Gol ve goller lazım... Hisse senetlerinin yakaladığı ivme kısa ve orta vadede mali sorunları, enflasyon riskini ve çok hızlı çıkmadığı sürece bono fazilerindeki artısı göz ardı edecek ve tırmanışa devam edecek güçte diye düşünüyorum. Armageddon başka bir güne kaldı...

Dolar ve Piyasalar

Rallide artik anlamsiz haraketlerin yasandigi faza gecildi. Bunlarin en basinda da son haftalarda sterlinin dolara karsi ciddi tirmanisi geliyor. Ozellikle de S&P'nin Ada'nin kredi notu "negatife" cekmesinin ardindan sterlinin daha da hizli kuvvetlenmesi anlasilir gibi degil.

Bir kisim sterlinin bu guclenmesini asiri deger kaybi ardinda normallesmeye bagliyor ama zamanlama acisindan gercekten ilgi cekici. Ingiltere'de yasayan biri olarak sunu net bir sekilde soyliyebilirim. Bu ulkenin zayif bir sterline cok ihtiyaci var. Finans sektoru ekonominin can damariydi ve simdi ulke kendini tekrar kesfetmek zorunda kalacak. Bu durumda imalat sektorunun tekrar yeserebilmesi icin zayif kur sart. O yuzden son haftalarda yasanan guclenme mantiksiz oldugu kadar ulkenin ihtiyaci olmadigi bir gelisme.

Su an piyasa haraketleri analizlerin onun gecmis durumda. Piyasaya bakip fikir uretiliyor yine. Bunu kriz oncesi cok yasamistik. Demek ki ders alinmamis. Dolar icin de ayni sey gecerli. Dolar zayiflamaya basladigi andan itibaren felaket habercileri peydahlandi yine. ABD'nin ekonomik durumunun dolari zayiflattigi konusuluyor. Hatta dolarin rezerv para pozisyonunun da tehlikeye girdigi fikirleri tekrar cikti ortaya.

Uzun vadede boyle bir risk var ama dolara alternatif cikmadi daha. Euro olmadigini bu krizde gorduk. Riskden kacan nereye sigindi? Kriz ABD'de cikmasina ragmen neden herkes dolara hucum etti? ABD'ye gore goreceli ekonomik performansi Japonya'nin mi yoksa AB'nin mi daha iyi olacak? Tek bildigimiz gelisen ulkeler daha hizli buyuyecek.Bu ulkelerin para birimleri guclu olabilir. Ama ornegin ulkemiz rezervlerinin gelecek seneden itibaren Renminbi 'ye yatirildigini dusunebiliyor musunuz? Cin sermaye haraketlerini bile serbest birakmadi daha. Nitekim her ne kadar dolarin konumu ile ilgili epey yaygara koparsalarda Cin hala en buyuk dolar alicisi.

Her nasil riskden kacilirken dolar alindiysa son birkac aydaki durum da bunun tersi. Risk alma egilimi arttikca dolar deger kaybetti. Mart ayinda piyasalar alinmali dedigim zaman en onemli nedenlerden birinin dolarin Euroya karsi zayiflamasi oldugunu soylemistim. Kuvvetli dolar bu surecte deflasyonist baskilari arttirdigindan piyasalar icin olumsuz.

Dunku yazimda bu seviylerde hisse senetlerinde olup endiseli yatirimcilarin kendilerini hadge edebileceklerini soylemistim. Dolar satin almakta bu sekilde basit bir hedge olabilir. Sonucta risk istahi azalirsa dolara donus tekrar eder.