Armageddon Gecistirildi mi Geciktirildi mi?

Bence geciktirildi. Önümüze daha farklı bir risk olarak çıkacak. Nedir bu risk? Kamu borçları.... Etkisi? Uzun vadede enflasyon ve bono faizlerinde ciddi bir sıçrama. Keynes’in dediği gibi “uzun vadede hepimiz ölücez” diyebilirsiniz. Ancak kısa vadede benim boğacık diye başlayıp, “cık” kısmını düşürdüğüm stratejime en büyük risk bono faizlerindeki tirmanışın sürmesi. Her ne kadar bu hisse senedi rallisinin ayı piyasası içinde bir çıkış olup olmadığı artık pek tartışılmıyorsa da “nereye kadar?” sorusu gündemden düşmüyor. Ben de genel boğasal görüşümü gelen veriler ışığında sık sık gözden geçiriyorum. Bu analizler hep bono piyasasını gündeme getiriyor. Burda şimdiden ciddi bir sıçrama oldu ve ABD 10 yıllık bonolarda %4’e geldik bile. Uzun vade kapımıza dayandı mı? Daha önemlisi faizler çıkmaya devam eder mi? Ve hangi seviyede hem global ekonomi hem de piyasalar açısından ciddi bir risk oluşturmaya başlar? Gelin bono faizlerinin bu seviyeden yukarı veya aşağı gitme risklerini analiz edelim. Iki tarafta da ağar basan argümanlar var.

Aşağı mı Yukarı mı?

Yukarı götürecekler, yani bono faizlerinin yükselmesini sağlayacak, faktörlerin en başında mali politikaların ardından gelen ve daha da gelecek olan akıl almaz bütçe açıkları ve bunların finansmanından doğan ciddi bir yeni borç yükü. Bu yüzden son TV konuşmamda g7 (özellikle küçük g harfi kullanıyorum) ülkelerinde borç dinamiklerin önemli bir sorun olacağını vurguladım. Artan borçlanma gereği ve bono arzı reel fazileri yukarı iter. Ikinci faktör Merkez Bankalarının Quantitative Easing (para basma diyelim) politikaları enflasyona neden olabilir. En azından bond vigilante dediğimiz reel getiriye hassas bono yatırımcıları bunu böyle algılayarak daha yüksek getiri talep eder. Son olarak da beklenen ekonomik dirilme faizlerin de normalleşmesini beraberinde getirir. Bu aslında bütün faiz getiri eğrisinin yukarı doğru sıçraması demek, sadece uzun vadelerin değil. Sanki Fed’in eli kulağında faizi artıracak mı gibi anlamsız bir beklenti bile çıktı ortaya.

Aşağı çekecek nedenler arasında da enflasyon ve büyüme dinamikleri var. Global ekonomik büyüme uzun bir müddet trend altı kalacak. Bundan dolayı kapasite fazlasi kalıcı hale gelerek fiyatlar üzerinde aşağıya doğru bir baskı oluşturacak. Yani deflasyonist baskılar devam edecek. Bir de yukarıda reel faizlerden bahsettim. Deflasyonun devam ettiği ortamda nominal faizlerin bu seviyelerinde bile reel faizler yüksek. Özellikle de potansiyel altı bir büyüme göz önüne alındığında daha yüksek faize gerek olmadığı ortaya çıkar.

Bir de para akımlarına bakalım. Burda ilk olarak tasarruflardaki değişimi irdeleyelim. Eğer global ekonomi bir deleveraging (borç azaltma) içinde kalacaksa bu tasarruf fazlasını gündeme getirir. Yani fazla yatırım yapılmadığı bir ortamda tasarruflar finansal varlıklara ve en önemlisi de "güvenli cennet" diye görülen bonolara gider. Bu da yukarda bahsettiğimiz bütçe açıklarından doğan aşırı borçlanmanın reel fazileri tırmandırmadan kolayca sindirilmesini sağlar. Diğer para akımı verisi de ABD dişi merkez bankalarının rezerv durumları. Özellikle de Asya merkez bankalarının tutumu gerçekten önemli. Benim tahminim onlar kendi para birimleri dolara karşı değer kazanması diye uğraştıkça rezerv artısı hızlanır ve bu rezervler de ABD bonolarına yatırılır. Fed’in piyasalardan bono alımlarını unutmamak lazım. Bence mortgage faizleri artma eğilimi gösterdikce Fed’in bu alımları arttırma şansı var.

Bütün bunlar göz önüne alındığında şöyle bir tablo çıkıyor ortaya. Uzun vadede bono ayı piyasasının daha başındayız diye düşünüyorum. Ancak içinde bulunduğumuz rallinin devamı açısından son haftalarda yaşanan hızlı çıkışın sürmemesi gerekir. Bunun sinyallerini Fed’in açıklamalarından ve Asya ülkelerindeki rezerv artışlarından izliyebiliriz. Örneğin Rus merkez bankasının IMF bonolarına yatırım yapacağı haberi hem bono fiyatlarını hem de doları vurdu. Çıkan diğer veriler de ikilemi körüklüyor ve kısa vadede belirsizliği arttırıyor. Hisse senetleri reel ekonomiden gelen iyi haberleri olumlu fiyatlarken bonolar bu verilere olumsuz tepki veriyor. Örneğin Perşembe günü iyi perakende ve istihdam rakamları hisse senetlerini yukarı sıçratırken bir andan bono faizlerini %4’ün üstüne itti.

Bence hala top boğaların ayağında. Ama topa sahip olmakla maç kazanılmıyor. Gol ve goller lazım... Hisse senetlerinin yakaladığı ivme kısa ve orta vadede mali sorunları, enflasyon riskini ve çok hızlı çıkmadığı sürece bono fazilerindeki artısı göz ardı edecek ve tırmanışa devam edecek güçte diye düşünüyorum. Armageddon başka bir güne kaldı...