Ronaldo, Avrupa ve G8

Benim gibi "bu ne kriz, bu ne transfer piyasasi" diye dusunenleriniz vardir diye tahmin ediyorum. Ronaldo'nun 94 milyon euroya Real Madrid'e transferi Ispanya'da banka kurtarma operasyonlariyla ayni zamana rastladi.

Simdi soyle bir beyin jimnastigi yapalim:

Ispanya Avrupa'nin krizden en cok etkilenen ulkelerinden. Gayrimenkul piyasasinin cokusunden dolayi yerli talebin duzelmesi uzun zaman alacak. Krizden kurtulmasi icin Avrupa'nin dirilmesi gerekiyor. Bu Avrupa ki haftasonu G8 toplantilarindan sonraki resmi aciklamadan "imalat sektorunde cesaretlendirici isaretler var" bolumunu cikarttirdi. Nedeni cuma gunu aciklanan endustriel buyume rakamlari. Daha dogrusu kuculme: -%21.

Avrupa'nin lokomotifi Almanya. Almanya'nin buyumesi icin global ekonominin buyumesi gerekiyor cunku Almanya hala ihracata dayali buyume modelinde israr ediyor. Yerli talebi desteklemeye pek niyeti yok. Hatta yine G8 zirvesinde Almanya ve Fransa zayif ekonomik durumlarina ragmen mali politikalarin daha fazla kullanilmasina karsi ciktilar. Yani ABD ekonomisinin duzelmesi beklenecek...

Ben yine de Ronaldo'nun ManU'dan ayrilmasina yakindan takip ettigim Ingiliz Premier League'de oynayamiyacagi icin uzuluyorum. Yoksa Ingiltere'nin ticaret pozisyonuna katkida bulundugundan bu transfer sterlin icin olumlu!

Armageddon Gecistirildi mi Geciktirildi mi?

Bence geciktirildi. Önümüze daha farklı bir risk olarak çıkacak. Nedir bu risk? Kamu borçları.... Etkisi? Uzun vadede enflasyon ve bono faizlerinde ciddi bir sıçrama. Keynes’in dediği gibi “uzun vadede hepimiz ölücez” diyebilirsiniz. Ancak kısa vadede benim boğacık diye başlayıp, “cık” kısmını düşürdüğüm stratejime en büyük risk bono faizlerindeki tirmanışın sürmesi. Her ne kadar bu hisse senedi rallisinin ayı piyasası içinde bir çıkış olup olmadığı artık pek tartışılmıyorsa da “nereye kadar?” sorusu gündemden düşmüyor. Ben de genel boğasal görüşümü gelen veriler ışığında sık sık gözden geçiriyorum. Bu analizler hep bono piyasasını gündeme getiriyor. Burda şimdiden ciddi bir sıçrama oldu ve ABD 10 yıllık bonolarda %4’e geldik bile. Uzun vade kapımıza dayandı mı? Daha önemlisi faizler çıkmaya devam eder mi? Ve hangi seviyede hem global ekonomi hem de piyasalar açısından ciddi bir risk oluşturmaya başlar? Gelin bono faizlerinin bu seviyeden yukarı veya aşağı gitme risklerini analiz edelim. Iki tarafta da ağar basan argümanlar var.

Aşağı mı Yukarı mı?

Yukarı götürecekler, yani bono faizlerinin yükselmesini sağlayacak, faktörlerin en başında mali politikaların ardından gelen ve daha da gelecek olan akıl almaz bütçe açıkları ve bunların finansmanından doğan ciddi bir yeni borç yükü. Bu yüzden son TV konuşmamda g7 (özellikle küçük g harfi kullanıyorum) ülkelerinde borç dinamiklerin önemli bir sorun olacağını vurguladım. Artan borçlanma gereği ve bono arzı reel fazileri yukarı iter. Ikinci faktör Merkez Bankalarının Quantitative Easing (para basma diyelim) politikaları enflasyona neden olabilir. En azından bond vigilante dediğimiz reel getiriye hassas bono yatırımcıları bunu böyle algılayarak daha yüksek getiri talep eder. Son olarak da beklenen ekonomik dirilme faizlerin de normalleşmesini beraberinde getirir. Bu aslında bütün faiz getiri eğrisinin yukarı doğru sıçraması demek, sadece uzun vadelerin değil. Sanki Fed’in eli kulağında faizi artıracak mı gibi anlamsız bir beklenti bile çıktı ortaya.

Aşağı çekecek nedenler arasında da enflasyon ve büyüme dinamikleri var. Global ekonomik büyüme uzun bir müddet trend altı kalacak. Bundan dolayı kapasite fazlasi kalıcı hale gelerek fiyatlar üzerinde aşağıya doğru bir baskı oluşturacak. Yani deflasyonist baskılar devam edecek. Bir de yukarıda reel faizlerden bahsettim. Deflasyonun devam ettiği ortamda nominal faizlerin bu seviyelerinde bile reel faizler yüksek. Özellikle de potansiyel altı bir büyüme göz önüne alındığında daha yüksek faize gerek olmadığı ortaya çıkar.

Bir de para akımlarına bakalım. Burda ilk olarak tasarruflardaki değişimi irdeleyelim. Eğer global ekonomi bir deleveraging (borç azaltma) içinde kalacaksa bu tasarruf fazlasını gündeme getirir. Yani fazla yatırım yapılmadığı bir ortamda tasarruflar finansal varlıklara ve en önemlisi de "güvenli cennet" diye görülen bonolara gider. Bu da yukarda bahsettiğimiz bütçe açıklarından doğan aşırı borçlanmanın reel fazileri tırmandırmadan kolayca sindirilmesini sağlar. Diğer para akımı verisi de ABD dişi merkez bankalarının rezerv durumları. Özellikle de Asya merkez bankalarının tutumu gerçekten önemli. Benim tahminim onlar kendi para birimleri dolara karşı değer kazanması diye uğraştıkça rezerv artısı hızlanır ve bu rezervler de ABD bonolarına yatırılır. Fed’in piyasalardan bono alımlarını unutmamak lazım. Bence mortgage faizleri artma eğilimi gösterdikce Fed’in bu alımları arttırma şansı var.

Bütün bunlar göz önüne alındığında şöyle bir tablo çıkıyor ortaya. Uzun vadede bono ayı piyasasının daha başındayız diye düşünüyorum. Ancak içinde bulunduğumuz rallinin devamı açısından son haftalarda yaşanan hızlı çıkışın sürmemesi gerekir. Bunun sinyallerini Fed’in açıklamalarından ve Asya ülkelerindeki rezerv artışlarından izliyebiliriz. Örneğin Rus merkez bankasının IMF bonolarına yatırım yapacağı haberi hem bono fiyatlarını hem de doları vurdu. Çıkan diğer veriler de ikilemi körüklüyor ve kısa vadede belirsizliği arttırıyor. Hisse senetleri reel ekonomiden gelen iyi haberleri olumlu fiyatlarken bonolar bu verilere olumsuz tepki veriyor. Örneğin Perşembe günü iyi perakende ve istihdam rakamları hisse senetlerini yukarı sıçratırken bir andan bono faizlerini %4’ün üstüne itti.

Bence hala top boğaların ayağında. Ama topa sahip olmakla maç kazanılmıyor. Gol ve goller lazım... Hisse senetlerinin yakaladığı ivme kısa ve orta vadede mali sorunları, enflasyon riskini ve çok hızlı çıkmadığı sürece bono fazilerindeki artısı göz ardı edecek ve tırmanışa devam edecek güçte diye düşünüyorum. Armageddon başka bir güne kaldı...

Dolar ve Piyasalar

Rallide artik anlamsiz haraketlerin yasandigi faza gecildi. Bunlarin en basinda da son haftalarda sterlinin dolara karsi ciddi tirmanisi geliyor. Ozellikle de S&P'nin Ada'nin kredi notu "negatife" cekmesinin ardindan sterlinin daha da hizli kuvvetlenmesi anlasilir gibi degil.

Bir kisim sterlinin bu guclenmesini asiri deger kaybi ardinda normallesmeye bagliyor ama zamanlama acisindan gercekten ilgi cekici. Ingiltere'de yasayan biri olarak sunu net bir sekilde soyliyebilirim. Bu ulkenin zayif bir sterline cok ihtiyaci var. Finans sektoru ekonominin can damariydi ve simdi ulke kendini tekrar kesfetmek zorunda kalacak. Bu durumda imalat sektorunun tekrar yeserebilmesi icin zayif kur sart. O yuzden son haftalarda yasanan guclenme mantiksiz oldugu kadar ulkenin ihtiyaci olmadigi bir gelisme.

Su an piyasa haraketleri analizlerin onun gecmis durumda. Piyasaya bakip fikir uretiliyor yine. Bunu kriz oncesi cok yasamistik. Demek ki ders alinmamis. Dolar icin de ayni sey gecerli. Dolar zayiflamaya basladigi andan itibaren felaket habercileri peydahlandi yine. ABD'nin ekonomik durumunun dolari zayiflattigi konusuluyor. Hatta dolarin rezerv para pozisyonunun da tehlikeye girdigi fikirleri tekrar cikti ortaya.

Uzun vadede boyle bir risk var ama dolara alternatif cikmadi daha. Euro olmadigini bu krizde gorduk. Riskden kacan nereye sigindi? Kriz ABD'de cikmasina ragmen neden herkes dolara hucum etti? ABD'ye gore goreceli ekonomik performansi Japonya'nin mi yoksa AB'nin mi daha iyi olacak? Tek bildigimiz gelisen ulkeler daha hizli buyuyecek.Bu ulkelerin para birimleri guclu olabilir. Ama ornegin ulkemiz rezervlerinin gelecek seneden itibaren Renminbi 'ye yatirildigini dusunebiliyor musunuz? Cin sermaye haraketlerini bile serbest birakmadi daha. Nitekim her ne kadar dolarin konumu ile ilgili epey yaygara koparsalarda Cin hala en buyuk dolar alicisi.

Her nasil riskden kacilirken dolar alindiysa son birkac aydaki durum da bunun tersi. Risk alma egilimi arttikca dolar deger kaybetti. Mart ayinda piyasalar alinmali dedigim zaman en onemli nedenlerden birinin dolarin Euroya karsi zayiflamasi oldugunu soylemistim. Kuvvetli dolar bu surecte deflasyonist baskilari arttirdigindan piyasalar icin olumsuz.

Dunku yazimda bu seviylerde hisse senetlerinde olup endiseli yatirimcilarin kendilerini hadge edebileceklerini soylemistim. Dolar satin almakta bu sekilde basit bir hedge olabilir. Sonucta risk istahi azalirsa dolara donus tekrar eder.

Volatility Alma Zamani

Su an piyasalar biraz bicak ustunde. Her ne kadar bogalar her cikan veriyi olumlu yorumlasalarda son gunlerde bahsettigim gibi risk-getiri terazisi daha bir dengede. Ancak VIX endeksine bakilirsa piyasa bunu bu sekilde algilamiyor. Yani tek yon yukari haraket etmeme sansinin dogdugu ve dalgalanmalar olacak gibi gorundugu bu ortamda volatility cok ucuz. Alabilenlerin portfoylerine bu seviylerde volatility eklemelerini oneririm.

En azindan volatility short olanlar bu pozisyonlarini ivedilikle kapatsin.

Hisse senedinde olan ve piyasalarin asagi dogru kirilabilecegini dusunenler ise bu seviylerde "out of the money put option" alabilirler.

Gercekten bicak ustunde su an hersey. Temel gostergelerle ilgili daha detayli yazicam.

Gunun Fikrasi -- Marc Faber'dan

Cocugun biri berber dukkanina girer. Berber musteriye fisildayarak "bu dunyanin en aptal cocugu, simdi bunu sana kanitliyacam" der. Bir eline 1 dollarlik kagit para koyar, oteki eline iki ceyrek (50 cent) ve cocuga secmesini soyler. Cocuk 2 ceyregi alir ve dukkandan cikar.

Berber musterisine doner ve "demedim cok aptaldir" der.

Isi biten musteri disari cikar ve sokakta cocugu elinde dondurmayla gorunce dayanamaz sorar: "Neden 1 dolar yerine 2 ceyregi sectin?"

Cocuk dondurmasini yalayarak "o 1 dolari aldigim gun oyun bitmis demektir" diye cevap veririr.

“CIK” fazla olmus

3 hafta önce Ekonomist dergisine yazdığım yazıda (aşağıda) “Boğacık” piyasasında olabileceğimizi belirtmiştim. Burda “cık” bölümü gereksiz olmuş. Son haftalarda piyasalarda yaşadığımız tırmanış beni bile şaşırttı. Birçok stratejist buna hala ayı piyasası rallisi dese de boğa piyasası yaşıyoruz sanki.

O yazıda belirttiğim gibi geçen sene sonunun çok karamsar ruh halinden bir anda çok iyimserliğe geçildi. Bunda da en büyük etkenin dördüncü çeyrek karamsarlığınn getirdiği feci ekonomik beklentilerin ardından gelen rakamların pozitif sürprizlere yol açmasıydı. Mart başında rahat bir şekilde özellikle hisse senetlerine “al” vermemin nedeni değerlemelerin düşük ve risk alma eğiliminin dip yapmış olmasından kaynaklanıyordu.

Geldiğimiz noktada artık “tahminlerimizden daha iyi” diyebileceğimiz veri sayısı giderek azalmakta. Yani iyimser beklentiler sanki hızla tahminlere yansıdı. Bununla birlikte artık hisse senetleri için ucuz demek de biraz zor. Risk alma eğilimi de 2004 senesi seviyelerine tırmandı. Piyasalar hakkında olumlu olmama rağmen biraz kar realizasyonu olsun dileğimin kaynağında bunlar vardı. Daha kenarda piyasaya girmeyi bekleyen çok para var ancak “bu seviyelerden ne alınır?” sorusu sıkça sorulmaya başlandı. Analistler de “çok çıkmayan sektör ve hisse” arayışına girdi.

Bunlar artık risk-getiri terazisinin dengeye geldiğini söylüyor bize. Burdan artık çıkmaz demek doğru olmaz ama piyasalar bu seviyelerde artık kırılgan konuma geldi. Yani getiri başına risk yükseldi.

Burda gelişmekte olan ülkelere ayrı bir parantez açmak lazım. Baharla beraber gelen “filizlenme” yerini “ayrışma (decoupling)” hipotezine bıraktı. Hatırlarsanız bu ayrışma Ağustos-Ekim 2007 ayları arası çok modaydı. Gelişen ülkeler kendi yerli talepleri doğrultusunda bu krizden etkilenmiyeceklerdi. Ama globalleşme çarkı tersine dönünce hiçbir ülke tam anlamıyla krizden kaçamadı. Şimdi aynı konsept krizden çıkış için öne sürülüyor.

Ben krize girişte bu işe pek inanmadığımı televizyonda birçok defa dile getirmiştim. Ama şimdi decoupling’e daha olumlu bakıyorum. Çünkü artık sapla samanı birbirinden ayırma zamanı geldi diye düşünüyorum. Yani kredi daralmasından (credit crunch) etkilenen ve önünde ciddi bir borç azaltma (de-leveraging) gereği olan ülkelerle, sadece kredisizlikten zarar gören ülkeler arasında bir ayrım yapılmalı ileriye dönük olarak. Bu ayrımı yapmamızı sağlayan en önemli faktör de merkez bankalarının piyasa müdahaleleri sonucu krizin o kısmının bitmesi oldu. Birinci grup uzun vadeli bir tasarruf arttırma sürecinden geçecek. Bu gruba birçok G7 ülkesini koyabiliriz. Öteki grupta ise gelişen ülkeler var. Gelişen ülkelerin arka arkaya gelen Asya, Rusya, Brezilya krizlerinden ötürü pek aşırılığa kaçacak zamanları olmadı. O yüzden bu grupta kriz, çok ciddi ekonomik politik hataları yapılmadığı takdirde, ülkemizde olduğu gibi sadece bariz ekonomik dengesizliklerin düzeltilmesiyle sınırlı kalacak fikrindeyim. Bunların da büyük bir kısmı gerçekleşti. Kalkınma (recovery) ivedilikle gelmiyecek ama uçurumdan hızla uzaklaşıldığı kesin.

Bütün bunların neticesinde de aşağıdaki grafikte görüldüğü gibi gelişen ülke hisse senetleri gelişmiş ülkelere göreceli olarak çok iyi performans sergiledi ve bu hipotezin ilk ortaya çıktığı 2007 sonu rakamlarını yakaladı. Bu göreceli seviyeler aynı zamanda Meksika krizi öncesi "gelişen ülkelerin keşfi" seviyelerine de çok yakın...

Bunların ışığında gelişen ülkelerin bu olumlu makro ekonomik tabloya rağmen kısa vadede kötü haberlere karşı biraz daha kırılgan olduğu söylenebilir.

Aslında G7 ülkelerinin gelişen ülkelerden öğrenecekleri çok şey olduğunu düşünüyorum. Çünkü önlerindeki en büyük makro ekonomik sorun borç dinamikleri olacak. Türkiye, Rusya ve Latin Amerika bu konuda tam anlamıyla uzman. G7 ise son elli yılda böyle bir sorunla karşılaşmamış. Bir de yaşlanan nüfuslar eklenince sorunlar daha da büyük bir boyut kazanıyor. Gelişen ülke göreceli ekonomik ve piyasa performansı orta ve uzun vadede de devam edecek. Sadece kısa vadede biraz dikkatli olmak lazım.

Correcting Imbalances and Markets

Today's US Q1 trade data, which was wider than expected spells very clearly that economic activity in the US continues to be weak. First quarter import numbers are down at an annualised rate of over 50%. Exports fared slightly better was very weak indeed falling at 45.4% annualised rate.

We are going through a text book correction in global imbalances. Nobody should expect all imbalances to be addressed. Saving-investment gaps in each country can hardly be equal to reach a perfect equilibrium. In the mantime though one should bare in mind that improvement of the US deficit means some other countries' external position is deteriorating. This part of trade is a zero sum game. As Krugman commented China's trade surplus needs to fall to contribute to the process. This is partly a currency issue but partly domestic demand. No one can blame China for not supporting domestic demand. However, export industries are also getting a boost to ensure mass unemployment does not lead to socail unrest.

Equally in the US this data may put a dent on the green shoot theory. However, given markets' current mood weak numbers will be shrugged off relatively quickly. In fact these numbers will probably be taken as "historical" and markets are now "looking forward". As such Jean-Claude Tricthe yesterday declared that global economy was at an "inflection point". So officials -- even the very conservative ones -- now believe worst is behind.

As per my earlier notes nothing falls at a straight line and rate of change of decline bound to have improved at some stage. So no surprises there. Equally though the world economy is clearly lacking in drivers to generate a sustainable growth rate in the next few years. At some stage this will dawn on the markets and will spell the end of the current rally. It will probably coincide with most economist/analyst turning positive. However, for now we shall enjoy the journey. Sure it would have been great to see some consolidation before heading higher to bring in new buyers but we simply can not have everything.

I will be on the look out for signs of fatigue in market activity. At this juncture we are struggling to find new stock ideas to add to the portfolios. This suggests markets are getting a bit heavier. Perhaps it makes sense to put some stop losses at this stage. Risk-return trade o is getting more balanced at these levels.




Finally we've started hearing a lot about emerging markets de-coupling. You can see the result of this thesis in the chart from Bloomberg which shows MSCI emerging market v developed market equities. As it is clear from the chart we are back to 2007 highs, which were sustained for a while under the same argument. Clearly EM is in much better shape then DM but this was the argument that brought us to the highs back in October 2007.