Hangi Merkez?

O kadar karamsarlığın gereği yok. Evet rakamlar kötü ama 3 aylık ortalamalar krizden beri hiç iyi olmadı. İşsizlik konusunda gerçekten karamsar olmak istiyorsanız ben size başka bir açıdan anlatayım ABD istihdam piyasasını. Bunu okuyunca Fed’in neden daha bir süre daha piyasadan alımlara devam edeceğini daha net görebileceksiniz. 

Kötü istihdam rakamlarına rağmen işsizlik oranının aşağı gelmesi dikkatinizi çekmiştir. Sır değil. İşgücüne katılım oranı düşüyor. Uzun süre iş bulamayan işsizler iş aramaz hale gelip işgücü istatistiklerinden çıkarılıyor. Aslında durum daha da vahim. ABD’de nüfus büyüyor. Eğer normal şartlarda beklendiği gibi nüfus büyümesi işgücüne aynen yansısa şu anda issizlik oranı %7,6 değil %10,8 olurdu. EuroSon gibi nerdeyse…

Her ne kadar Bernanke’nin istihdamdaki rahatsızlığın yapısal olmaması için Fed’in bilanço büyüme nominal cipssini işsizlik oranına bağlamış olsa da işgücü piyasasındaki bahsettiğimiz unsurlar işini zorlaştırıyor. Ancak piyasa açısından hala yazı ben kazandım, tura sen kaybettin yapısı hakim. Ekonomi ne dehşete düşülecek kadar zayıf, ne de Fed’in QE aktivitesini azaltacağı/sonlandıracağı kadar güçlü. 

Öte yandan Japon merkez bankası çapasını çok net koydu. Kısaca 2-2-2-2 olarak özetleyebiliriz yeni politikayı. 2 sene içinde enflasyonun %2 olması için 2 kat daha fazla JGB (Japon devlet bonosu) alınarak bilanço 2’ye katlanacak.  Net ve temiz. Ulaşılır mı bilemem ama bu ülke için hiç bir şey yapmamak bir opsiyon değildi. Nasrettin Hoca’dan daha yüksek şansı diye düşünüyorum. 

Hisse senetleri en iyi performansı deflasyondan enflasyona geçerken yakalar. Yani uzun bir süre kafanı duvara vuruyorsan sadece bunu durdurman kendini iyi hissetmen için yeterli. Japon şirketleri uzun zamandır kafalarını duvara vurur gibilerdi. Genel anlamda yönetim acısından başarılı bulurum Japon firmalarını. Tek eksikleri nominal büyümeden gelecek ciro artışı. Bu enflasyondan gelmiş ya da reel büyümeden çok önemli değil şu an için. Yeni BoE başkanı da aynı şeyi deneyecek büyük ihtimal çünkü İngiliz ekonomisi de çok sağlıklı durmuyor. 

Neticede Yen hedge ederek Nikkei alınır. Ama yatırım olarak.  

EuroSon bildiğiniz gibi. İtalya’da hükümet yok; Güney Kıbrıs krizde; Portekiz’de mahkeme kemerlerin fazla sıkıldığına karar verdi ve hükümet bütçe açığını kontrol altında tutabilmek için refah devletini biraz daha inceltmeye karar verdi; endüstri devi Almanya’da endüstri üretiminde daralma var. Stres altındaki ülkelerde tahmin ettiğimiz mevduattan çıkışın başladığı haberleri geliyor. Daha teyit edemiyorum ama komik bir şekilde bu ülkelerin tahvillerine gidiyormuş bu fonlar. Yağmurdan kaçarken… 

EuroSon bildiğiniz gibi: Buna karşılık Draghi ECB’nin elindeki kısa vadedeki son koz olan faiz indirim kartını dikkatli oynamak istiyor. Merkez Bankası hala enflasyon çapasına bağlı. Faiz indirilecekse da düşük enflasyondan olacak. 25 baz puan faiz indiriminin gerçekten bir anlamı olacağını düşünenlere gülüyorum. Sembolik mi dediniz? Artik sembol mü kaldı? Yalnız Draghi geçen hafta basın toplantısında Güney Kıbrıs’ın Euro’dan çıkmasıyla ilgili sorulara çok net bir cevap verdi: “Siz Euro projesine yapılan politik yatırımı anlamamışsınız”. Bu çok önemli bir itiraf. Hep yazıyorum. Euro, ekonomik olmaktan çok giderek daha politik bir proje görünümü veriyor. Bu şekilde Euro kalır, büyüme hayal olur.

Kurtarma Sınavı

Üniversitede yaptığım sınavlar ve ardından gelen olası kurtarmalar aslında EuroSon ve benzeri durumlarda yaşanan kurtarmalarla birbirine çok benzer. İkisinde de teşvik uyumu sorunu vardır. Eğer kurtarma yapan bir öğretmen olarak bilinirseniz öğrenciler ilk imtihana disiplinli çalışmayıp zaman kazanarak kurtarmada iyi not olabilecekleri oyununu oynarlar (buradaki oyun Game Theory anlamında). 

 Aynı şekilde Güney Kıbrıs’ın 2007 krizinden beri yapılan kurtarma operasyonları görerek, işlemeyen ve sonunun olumlu olamayacağı belli olan bir “iş modelinden” vazgeçme şansı var mıydı? Neticede turizm dışında hiçbir göreceli rekabet avantajı olmayan bir ülkenin zaten yüksek bir gelir düzeyi yakalaması ancak merkezden yapılan fon transferleriyle gerçekleşebilir. Ya da kısa vadede saadet zinciri yapısıyla bank veya gayrimenkul sisteminden…

Güney Kıbrıs’ın bütün finansal piyasalara bir sürelik volatilite artışı getirme dışında çok daha fazla katkısı oldu aslında:  

1. Hollanda maliye bakanını dokuz köyden kovmak lazım. Bize, ciddi analiz yapan herkesin bildiği ama söylemeye çekindiği şeyi açık bir şekilde söyledi. Söz konusu EuroSon ise mevduat da riskli bir yatırım aracıdır. Bir kısmı veya tamamı kaybedilebilir. ABD finansal sistemi banka aracılığından daha çok piyasa ağırlıklı işlediğinden bu risk aslında sistemin yapı taşlarındandır
2.  Bankalar içinde bulundukları ülkenin bankaları olup ülke riskine tabidirler. Banka birliği uzaktı, şimdi daha da uzak oldu. Konuyla ilgili yazdığım ilk yazıda bahsettiğim gibi finansal bölünme hızlanarak sürmekt
3. Bir önceki madde bize EuroSon vatandaşlarının mevduatlarını mali durumu sağlam ülkelere kaydırmasının kaçınılmaz olduğunu söylüyor.
4. Böylece 2009 senesinde ortaya attığım Neuro’ya (Northern Euro = Kuzey Avrupa Eurosu) bir adım daha yaklaşıldı. Benim tahminim ortada bir Alman eurosu olsaydı herhalde şu anda 2,5-3 tane dolar ederdi...
5. Temelinde üçlü serbestlik olan (tripple deregulation) olan EuroSon’da dolaşmayan işgücü ardından sermayenin de serbest dolaşamayacağı zamanlar olabilirmiş. Bunu da öğrendik. Umarım mal ve hizmet dolaşımının kısıtlandığı bir durum yaşanmaz…  

Neticede bu kurtarma sınavı politika yapıcıları anlamak açısından çok iyi oldu diye düşünüyorum. Yatırım açısından da her ne kadar bölgeyi çok çekici bulmasam da Almanya hisse senedi fiyatları düşsün diye pusuda bekliyorum. Almanya bence Asya’da bir ülke…

Güney Kıbrıs: Parçaların toplamı bütünden büyük mü?

Son basın toplantısında Draghi finansal parçalanmanın devam ettiğinden yakınıyordu. Benim EuroSon konseptinin bel kemiğini oluşturan bir durum bu. Kısaca her ülke kendi finansal sistemine yönelmiş durumda ve neticede örneğin Yunan vatandaşı Yunan Euro’su yerine Alman Euro’sunu tercih eder duruma geldi. Fonlar da bu şekilde tercih edilen Euro’nun banka sistemine doğru akar oldu. 

Bu süreçteki son gelişme hafta sonu açıklanan Güney Kıbrıs’ın kurtarma operasyonu.  Bir kez daha stres altındaki ülkelerin vatandaşına bankalarınıza güvenmeyin, ne zaman ne olur belli olmaz mesajı net olarak verildi. Daha önce bono yatırımcısına da aynı mesaj iletilmişti. Neden bu şekilde bir programla gelindiği anlamak mümkün. Sorunun parçası olanlar çözümün de parçası haline sokuluyor. Lakin her adım EuruSon’da kalmayı daha itici bir hale sokuyor (incentive compatbility issue) sıradan vatandaş için. Bu seferki denge ya %7-10 arası mevduat kaybına tahammül edersiniz ya da topyekun ekonomik çöküşle karşı karşıya kalırsınız. Böyle çomağa böyle havuç… 

Sonuçta risk primi giderek tırmanıyor. Piyasalar zafer sarhoşluğunda olduğundan bunu da kulak arkası edebilirler. Ancak şunu açık bir şekilde belirtmekte yarar var. Euro başarılı olacaksa bölge ülke ekonomilerinin giderek senkronize olarak birbirlerine yaklaşıyor olmaları gerekiyor. Her atılan adımda sanki biraz daha bu amaçtan uzaklaşılıyor.

İyi haber ise uzun zaman dilimlerinde gelişmiş ülkeler ekonomik büyümeleri arasındaki korelasyonun çok düşük ama finansal piyasalar arasındaki korelasyonun çok daha yüksek oluşu. Ekonomisi biraz daha sağlıklı görünen ABD piyasalarındaki ivme umarım diğerlerini de yukarı çeker. Ben 2009 senesinden beri ilk defa yüksek temettü verimi olan birkaç şirket dışında EuroSon’da hisse senedi riski taşımıyorum.

Draghi: Ben bilmem…

Yazılarımı takip edenleriniz Draghi’nin basın toplantılarını çok yakından izlediğimi hatta öğrencilerime ders olarak okuttuğumu bilir. Ancak dün Draghi ECB başkanı olduğundan beri seyrettiğim en kötü formundaydı. Bana eski başkanların toplantılarını hatırlattı. 

Söylediklerinden ekonomi ve piyasalar için sonuçlar çıkartmaya çalıştım. Ancak yapılabilecek tek yorum ECB’nin ne yapacağını tam kestirememiş bir konumda olduğu. Topu taca atma şansı olmadığından bir bakıma “Ben bilmem, Ben bilir” diyerek Bernanke’nin ABD ekonomisini ayakta tutması ile EuroSon’da kendi deyimiyle “ekonomik büyümenin alt seviyelerde stabilize” olmasını arzu ediyor. 

Politik bir arzu mevzu bahis. Bu bir ilk değil ve son da olmayacak. Ellerindeki araçlarla yapabileceklerinin azamisini yapıyor merkez bankaları. Özellikle İtalya seçimleri ve ardından EcoFin toplantısından çıkan ‘kemer sıkmada biraz daha insaflı davranılması gerektiği’ söylemleri tutarsa o zaman cümleten piyasaların bu konuda yapıcı davranacağını arzu eder olacağız. 

İşin kötü yani ABD’de mali kemer sıkmanın (sequester) sonucunda ne çıkacağını Ben de bilmiyor. Geçen hafta önemli olduğunu yazdığım konuşmalarında bunun altını çizdi ve birçok kez politikacıları kısa vadede bu anlamsızca harcama kesintisine karşı uyardı. Hatta kongredeki sorgulamada kongre üyelerinden birinden fırçayı da yedi kendi üstüne düşmeyen islere karıştığından. Bunun adı da kurumsal bağımsızlık. 

İki başkan arasındaki en büyük fark Bernanke’nin açık bir şekilde varlık fiyatlarının çıkısından memnun olduğunu belirtmesi oldu. Draghi bu konudaki soruları yanıtsız bıraktı. Piyasalar da “In Ben We Trust” mesajını çok net algılayıp tırmanmaya devam etti.