Güney Kıbrıs: Parçaların toplamı bütünden büyük mü?

Son basın toplantısında Draghi finansal parçalanmanın devam ettiğinden yakınıyordu. Benim EuroSon konseptinin bel kemiğini oluşturan bir durum bu. Kısaca her ülke kendi finansal sistemine yönelmiş durumda ve neticede örneğin Yunan vatandaşı Yunan Euro’su yerine Alman Euro’sunu tercih eder duruma geldi. Fonlar da bu şekilde tercih edilen Euro’nun banka sistemine doğru akar oldu. 

Bu süreçteki son gelişme hafta sonu açıklanan Güney Kıbrıs’ın kurtarma operasyonu.  Bir kez daha stres altındaki ülkelerin vatandaşına bankalarınıza güvenmeyin, ne zaman ne olur belli olmaz mesajı net olarak verildi. Daha önce bono yatırımcısına da aynı mesaj iletilmişti. Neden bu şekilde bir programla gelindiği anlamak mümkün. Sorunun parçası olanlar çözümün de parçası haline sokuluyor. Lakin her adım EuruSon’da kalmayı daha itici bir hale sokuyor (incentive compatbility issue) sıradan vatandaş için. Bu seferki denge ya %7-10 arası mevduat kaybına tahammül edersiniz ya da topyekun ekonomik çöküşle karşı karşıya kalırsınız. Böyle çomağa böyle havuç… 

Sonuçta risk primi giderek tırmanıyor. Piyasalar zafer sarhoşluğunda olduğundan bunu da kulak arkası edebilirler. Ancak şunu açık bir şekilde belirtmekte yarar var. Euro başarılı olacaksa bölge ülke ekonomilerinin giderek senkronize olarak birbirlerine yaklaşıyor olmaları gerekiyor. Her atılan adımda sanki biraz daha bu amaçtan uzaklaşılıyor.

İyi haber ise uzun zaman dilimlerinde gelişmiş ülkeler ekonomik büyümeleri arasındaki korelasyonun çok düşük ama finansal piyasalar arasındaki korelasyonun çok daha yüksek oluşu. Ekonomisi biraz daha sağlıklı görünen ABD piyasalarındaki ivme umarım diğerlerini de yukarı çeker. Ben 2009 senesinden beri ilk defa yüksek temettü verimi olan birkaç şirket dışında EuroSon’da hisse senedi riski taşımıyorum.

Draghi: Ben bilmem…

Yazılarımı takip edenleriniz Draghi’nin basın toplantılarını çok yakından izlediğimi hatta öğrencilerime ders olarak okuttuğumu bilir. Ancak dün Draghi ECB başkanı olduğundan beri seyrettiğim en kötü formundaydı. Bana eski başkanların toplantılarını hatırlattı. 

Söylediklerinden ekonomi ve piyasalar için sonuçlar çıkartmaya çalıştım. Ancak yapılabilecek tek yorum ECB’nin ne yapacağını tam kestirememiş bir konumda olduğu. Topu taca atma şansı olmadığından bir bakıma “Ben bilmem, Ben bilir” diyerek Bernanke’nin ABD ekonomisini ayakta tutması ile EuroSon’da kendi deyimiyle “ekonomik büyümenin alt seviyelerde stabilize” olmasını arzu ediyor. 

Politik bir arzu mevzu bahis. Bu bir ilk değil ve son da olmayacak. Ellerindeki araçlarla yapabileceklerinin azamisini yapıyor merkez bankaları. Özellikle İtalya seçimleri ve ardından EcoFin toplantısından çıkan ‘kemer sıkmada biraz daha insaflı davranılması gerektiği’ söylemleri tutarsa o zaman cümleten piyasaların bu konuda yapıcı davranacağını arzu eder olacağız. 

İşin kötü yani ABD’de mali kemer sıkmanın (sequester) sonucunda ne çıkacağını Ben de bilmiyor. Geçen hafta önemli olduğunu yazdığım konuşmalarında bunun altını çizdi ve birçok kez politikacıları kısa vadede bu anlamsızca harcama kesintisine karşı uyardı. Hatta kongredeki sorgulamada kongre üyelerinden birinden fırçayı da yedi kendi üstüne düşmeyen islere karıştığından. Bunun adı da kurumsal bağımsızlık. 

İki başkan arasındaki en büyük fark Bernanke’nin açık bir şekilde varlık fiyatlarının çıkısından memnun olduğunu belirtmesi oldu. Draghi bu konudaki soruları yanıtsız bıraktı. Piyasalar da “In Ben We Trust” mesajını çok net algılayıp tırmanmaya devam etti. 

What have the Romans done for us?

........ "All right... all right... but apart from better sanitation and medicine and education and irrigation and public health and roads and a freshwater system and baths and public order... what have the Romans done for us? ..... and  DEMOCRACY"  (Masked voice at the back of the room)

Monty Python "The Life of Brian" (All credits due and thanks to Geoff for reminding me)

İtalyan seçimleri bir kez daha bize “Öfke Çağında” yaşadığımızı ve EuroSon’un teşvik uyumu içersinde olmadığını hatırlattı. Bir de tahmin yürütemediğimizi…

Piyasalardaki sert satışın iki nedeni var bence:

1. Kısa vadede fazla iyimserlik hakimdi ve bazı pozisyonlar kalabalık (crowded) hale gelmiş.
2. Daha uzun vadede ve biraz daha ciddi olarak acaba yeni bir borç krizi dalgasını mı geliyor sorgulanıyor. 

İlginç bir parantez açalım. Dünkü riskten kaçış kredi notu düşürülmüş İngiltere’nin bono faizleri geriledi ve pound hızlı bir değer kazandı. 

Dünkü yazımda bahsettiğim bugünkü Bernanke konuşması daha da bir önem kazandı. Bu akşam her zaman olduğu gibi piyasa dostu açıklamalar yaparsa biraz moraller düzelir. Onun dışında arada bir bu şekilde riskler piyasanın EuroSon konusunda fazla rehavete kapılmaması gerektiğini hatırlaması açısından önemli. Ki bu bilmediğimizi bildiğimiz bir riskti. Yani aylardır böyle bir olasılık olduğunun farkındaydık ama kulağımızın üzerine yatmayı uygun bulduk. 

“Bilmediğimizi bilmediğimiz riskler var ki geceler bizi uyanık tutan onlar”. Donald Rumsfeld

FED(A)

Şartlandık. Ne zaman FEDA görsek Beşiktaş’a yoruyoruz. Gerçekten büyük imkansızlıklara ve ciddi maliyetlere rağmen iyi performans gösteriyor Beşiktaş yönetimi. En azından şu an için öyle gözüküyor. Aslında FEDA çok güzel bir marka oldu. Devam ederse eminim MBA sınıflarında vaka analizi olarak okutulur. Devam edip etmeyeceği de büyük ihtimal futbol takımının bu sezonki başarısına bağlı. Başarı da göreceli bir kavram.

Aslında daha büyük bir FEDA var. O da ciddi maliyetleri göze alarak merkez bankalarının uyguladığı para politikaları. Fed her zaman olduğu gibi başı çekiyor bu konuda. O yüzden FED(A). Maliyetin şu ana kadar yüksek enflasyon olacağı endişesi vardı. Birkaç istisna dışında enflasyon rakamları alçak seyrine devam edince uzun bir süre bu riskler rafa kalktı. Son iki Fed toplantı tutanaklarının açıklanmasıyla QE ve benzerlerinin maliyetleri tekrar ortaya cıktı. Bu sefer merkez bankası bilanço büyüklüklerinin yarattığı zararların ileride bütçe açıkları üzerinde etkisi tartışılır hale geldi. Arada enflasyon şahinleri de tekrar kendilerini göstermeye başladılar. 

Bu konvansiyonel olmayan para politikaları başladığından beri neticeleri hakkında fazla fikir yürütmekten kaçınıyorum. Çünkü her biri kendi alanında bir hipotez. Bilim yaklaşımı ile aksi kanıtlanana kadar ret etmek veya etmemek mümkün değil. Lakin bu politikalardan kolay bir çıkış olmayacağı ortada. 

Bütün bunlar ışığında yarın ve bir sonraki akşam Bernanke’nin yapacağı konuşmalar kısa vadede kurlar, orta vadede varlık fiyatları açısından son derece önem kazandı. İki önemli konuya odaklanmak gerekecek. Birincisi QE’lerin maliyeti, ikincisi ise büyüklükler ile ilgili söyleyeceği şeyler. Bunlar satır aralarında gizlenmiş olabilir. Piyasa az da olsa sonbahardaki QE∞ devam etmeyeceğini idrak etmeye başladı ama bunun tam fiyatlanmadığı kanaatindeyim. 

Bence Bernanke şahinlerin beklentilerine boşa çıkaracak. Nedenleri:

1. Dönemsel olarak ABD ekonomisine çok bir destek gerekmezken yapısal anlamda Bernanke’nin hedeflediği işsizlik rakamlarında çok uzağız. Burada aslında işsizlikten çok istihdam daha on plana çıkıyor çünkü iş gücüne katılım düştü.
2. Bernanke servet etkisinin ekonomi için çok önemli olduğunu düşünüyor ve piyasaların keyfini bozacak söylemlerden kaçınacaktır. 
3. Başkan genel anlamda enflasyondan değil hala deflasyondan çekiniyor.
4. Zaten trend altı seyreden ekonomide mali uçurum (sequestration) büyümeyi olumsuz etkileyecek. 

QE’lerin maliyetinin yüksek olduğunu iddia eden üyeleri de hiçe sayamayacağını düşünürsek bence ortaya bir şey yapacak. Herkes istediği gibi yorumlasın. Zaten son tutanaklar bilerek bu şekilde muğlak bırakılmış. Maliyetler ve azaltılarak devam eden bir QE piyasaların yukarı ivmesini ciddi şekilde etkiler. Dolar son haftalarda yakaladığı trendi arttırarak değer kazancına devam eder. 

Belirsizlikler bir yetkilinin iki dudağı arasında olunca FEDA ile HEBA arasında çok ince bir çizgi oluyor.

Tencere dibin kara

Bir yetkili bir taş atar G3, G7, G20 çıkartamaz. Kur savaşları bu şekilde özetlenebilir.

G20’den yen’deki zayıflıktan dolayı Japonya’yı eleştirmesini beklemek komikti. Başlıkta da yazdığım gibi kimsenin kimseye söyleyeceği lafı olmaması lazım.  Bir uçta gerçekten serbest dalgalı kurlar Dolar, Euro ve Sterlin. Öteki uçta dolara sıkı sıkıya bağlı Hong Kong doları. Diğer para birimleri bunların arasında ve bir şekilde kurların seviyesi ekonomik politikaların parçaları. 

Veriler de hiçbir şekilde kur savaşlarının gerektirecek bir durum olmadığını gösteriyor. QE’ler başladığından beri gelişen ülkelere akan para miktarı azalmış. Evet, yanlış anlamadınız azalmış. Hem de Latin Amerika hariç her bölgeye. Benim yazmaktan parmaklarım nasır tuttu, söylemekten dilimde tüy bitti: QE ve benzeri merkez bankası politikaları gerçek anlamda para yaratamıyor, yaratamıyor. Zaten yaratabilse şu anda bu politikalara gerek kalmayacaktı. 

Dahası da var. Krizden bu yana reel efektif kur hareketlerine baktığımız zaman emtia üreticileri dışında diğer kurların çok da fazla bir değer kazancı veya kaybı yaşamadığını da görüyoruz. Buna yen de dahil. Lehman Brothers’in çöküşünden geçen sene sonuna kadar ticaret ortaklarının para birimlerine karşı toplam değer kaybı %5.

Olsa olsa kuruntu savaşları bunlar. Hiçbir ülke bu ortamda global ticaret akışını tehlikeye sokacak bir durum yaratmak istemez diye düşünüyorum. Global ticaret şu an herkes için parlayan en önemli yıldız. Küreselleşme ve ardından gelen just-in-time management ve tedarik zincirlerini kırmaya kimsenin niyeti yok bence. Ekonomileri büyük ülkelerin ellerindeki bütün ekonomik politikaları kullanarak yerli talebi desteklemeye çalışmasını ben takdir ediyorum. Arada beklenmeyen yan etkiler çıkması da gayet doğal. Sonuçta yapılanların bir kısmı deney niteliğinde. 

Eğer Fed tutanaklarında yine bono alımlarını azaltmakla ilgili bir açıklama çıkarsa işte o zaman kurlar gerçekten canlanır. Zaten geçen hafta sürpriz bir şekilde daralan ABD ticaret açığı rakamları altyapıyı hazırladı.