Known-Unknowns

Japonya’da deprem olduğundan beri devamlı uzmanları dinliyorum. Bir yatırımcı olarak değil bir risk yöneticisi olarak dinliyorum. Ben mi yanlış yapıyorum diye bakıyorum ama olanlara bir anlam veremiyorum. Japonya gibi:

• ·        Radyasyon geçmişi olan,
• ·        Deprem riski yüksek,
• ·        Enerji kullanımı üst safhada,
• ·        Hemen hemen hiçbir enerji kaynağı olmayan ve tamamen dışarıya bağımlı,
• ·        Teknolojik anlamda dünya liderlerinden

bir ülkenin nasıl böyle bir duruma düştüğünü mantığım almıyor.

Herhangi bir yatırım yaparken bununla ilgili bir risk analizi yapılır. Nükleer yatırımlarda kaza riski de göz önüne alınan risklerden. Burada her riske verilen olasılık oranı ile olduğunda yaratacağı hasar oranı çarpılıp ağırlıklı bir ortalama bulunur.  Bunu her risk yöneticisi kendi firması için yapar.

Japonya durumunda şu anda meydana gelen olayın çok düşük olasılık olduğu fikrine katılıyorum. Ancak yaratacağı hasar bu ada ülkesinde “adayı terke” kadar gidebileceği için buna karşı riski azaltacak değil yok edecek önlemler geliştirilmiş olmalıydı.  Helikopterle reaktöre su dökerek soğutmak taşıma suyla değirmen döndürmekten beter. Teknoloji lideri Japon bilim adamlarının nasıl bugüne kadar böyle bir olaya karşı herhangi bir teknoloji geliştirilmediğini aklım almıyor.

Şu an alternatif enerji şirketlerini yatırım yapacak olsam ABD piyasalarına bakarım ilk. Sonra Almanya, belki sonra Çin ve Kore. Ama Japon şirketleri hiç aklıma gelmez. Çünkü çok bariz olarak alternatif enerji şirketi yok ortada. Yukarıda verdiğim parametreler altında Japonya’nın alternatif enerji sektöründe teknolojik lideri olmamasını da anlamak mümkün değil.

Yazının başlığı Donald Rumsfeld’in risk yönetim literatürüne soktuğu terimlerden biri: bilmediğimizi bildiğimiz. Kimileri buna Taleb’in “Siyah Kuğusu” diyor. Yani düşük olasılıklı ancak olunca etkisi büyük olaylar. Burada önemli olan “düşük olasılıklı” kelimeleri. Sıfır olasılıklı değil. Böyle olunca önlem gerekiyor. Benzer durumda bankalar bu küçük olasılıklı riskleri Value at Risk  (VAR) hesaplarında yok sayıp sonunda krize sebep olmuşlardı.

Nicholas Taleb bu durumları opsiyonlarla yatırıma dönüştürüyor.  Piyasalara baktığımız zaman $200 ham petrol call (alım) opsiyonlarına yatırım yapıldığını görüyoruz. Bir grup yatırımcı bu düşük olasılıklı ancak yüksek etkili fiyat seviyesini şimdiden satın alıyor.  Japonya nükleer sorunu, bütün dünya için bir uyandırma araması olabilir. Bu durumun nükleer santrallerin inşası konusunda soru işaretleri yaratıp enerji talebinin başka yönlere kaydırılma riski fiyatlanıyor.  Bu da çok doğal.

40 gün 40 gece

İstanbul’da bir toplantıya yürürken yoldaki reklam panolarına takıldı gözüm. %0,79’a ihtiyaç kredisi, 30 ay vade ile hayalleriniz arabası, tatilinizi simdi secin gelecek yıl ödeyin… Ve İstanbul ShoppingFest: 40 gün, 40 gece alışveriş ve eğlence.  Sanki pek soğuyacak gibi değiliz. Ercan Kumcu’nun dünkü yazısının linkini koydum aşağıya. Benim birkaç ay önce Makro 101 yazımda merkez bankalarının paranın ya fiyatını ya da miktarını kontrol edebileceğini,  ikisini birden kontrol etmenin zor olacağı yorumumu destekleyen güzel bir yazı. 

http://www.haberturk.com/yazarlar/611184-faiz-dusuk-kalip-ekonomi-sogur-mu

Kırık Pencere

Analistler Japonya’da trajik depremin ardından harcamaların uzun vadede ülke ekonomisine ne kadar katkı yapacağını yazarken değerli ekonomist dostum J Walker, Frederic Bastiat’in 19. yüzyılda yazdığı “Kırık Pencere Hatasını” hatırlattı. Bastiat şehirdeki pencere camlarının kırılıp yenilenmesinin düşünüldüğü gibi camcılara iş imkanı, fabrikalara yeni imalat şansı tanıyarak daha hızlı bir büyüme yakalanmayacağını, aksine bu çeşit harcamaların başka harcamalarda kısılarak yapılacağı için net etkisini kestirmenin zor olduğunu yazdı. Ekonomide stok ve akım (stocks v flows) kavramlarının iyi anlaşılmadığını savunurum hep. Ekonomik büyüme diye adlandırdığımız milli gelirdeki artış bir akımdır.   Deprem zararı ise bir stok kaybı. Maalesef Japonya başka mal ve servislere yapacağı harcamalardan keserek daha önce sahip olduklarını yerine koymaya çalışacak. Dünyanın en borçlu devletinin bu harcamaların altından nasıl kalkacağı önemli bir konu. Ancak ben piyasalardaki düşüsün sadece bir nedeninin bu olduğunu düşünüyorum. Diğerlerini bir sonraki yazımda sizlerle paylaşacağım. 

“Para Basmak” ve İsyanlar

Geçen gün yemekte Kuzey Afrika ve Orta Doğu’daki ayaklanmaların nedenleri üzerine konuşuyorduk. Birçok neden ortaya atıldı. Bir tanesi de Fed’in para basması neticesinde dünyada dolaşan dolarların emtia fiyatlarını yukarı iterek yoksul ülkeleri daha yoksulluğa ittiği fikriydi. Bu bağlamda dostlarımdan biri Bernanke’yi QE politikalarından dolayı şiddetle eleştiriyordu. Ben bu konuda kendisine hiç katılmadığımı söyledim. 

Kısaca Newton fiziğinde maddeler için geçerli olan aslında para içinde geçerli:  Aynı anda iki yerde olmak biraz zor! Fazla detaya girmeden açıklamaya çalışayım. 

Benim bildiğim kadarıyla Fed hiçbir zaman Zimbabwe anlamında “para basarak”, yani piyasadan para karşılığı sabit gelirli varlık alarak (kolaylık olsun diye bono/tahvil diyelim) likidite sağlamaz. Başka bir deyişle uzun vadede artan nakit artışını karşılama dışında pasiflerini nakit cinsinden arttırmaz. Bunu hep bankaların rezerv hesapları aracılığıyla elektronik olarak yapar. Bu yüzden buna bazen elektronik rezervler de dendiği olur. Bu rezervler “şartlara bağlı paradır” (contingent money). Bankalar için şartlar oluşunca kredi vermeye başladıkları takdirde bu piyasanın anladığı anlamda “paraya” dönüşür.   Akabinde bu artan para miktarı kısıtlı mal (emtia da bunlardan biri) ve servisleri almaya yöneldiğinde enflasyon ortaya çıkabilir. Para şu anda banka bilançolarında, kredi küçülmesi (deleveraging) yavaşladı ama durmadı. 

Öte yandan QE’lerin doların değerini düşürüp emtia fiyatlarını ateşlediği savına katılmak da mümkün değil.  QE politikasının başlamasından beri emtia fiyatlarındaki artış (örneğin petrol) dolar (DXY) değer kaybının kat kat üstünde. Yani emtia bütün para birimlerine karşı değer kazanmış.

Neticede emtia fiyatlarının yerel para birimi cinsinden artmasının sakıncalı olduğu ülkeler para birimlerini dolara karşı değerlendirerek bu rahatsızlığı giderebilirler. Zayıf kur sayesinde dışarıya mal satarak büyüyelim stratejisi ile “Fed yüzünden artan emtia fiyatları lokal enflasyonu ve sosyal dengeleri bozuyor” söylemleri tutarlı değil.

Gelişen ülke (EM) hisseleri neden geride kaldı? (Ek)

Biraz önce gözüme ilişen iki veriyi sizle paylaşmak istedim: 

• S&P’deki çıkış 700 gündür devam ediyor ve bu 1929 buhranından bu yana yaşanan 26 çıkıştan en iyi onikincisi.

• Sadece bugüne kadar Şubat ayında Asya gelişen ülkelerinden $7 milyar üzerinde para çıkısı olmuş. Sadece yarım ayda ekonomik durgunluk durumları dışında düzeltmelerde genelde gözlenen ortalama aylık fon çıkısı yakalanmış. 

Gelişen ülke (EM) hisseleri neden geride kaldı?

Dünkü yazımda piyasalarda ayrışmalar olduğunu ve bunun bir bakıma enflasyondan kaynaklandığını yazmıştım. Bugün bu konuyu gelişen ülke hisselerine bağlamak istedim. 

Aslında benim için sürpriz gecen sene bu varlık grubunun iyi performans göstermesi oldu. Bunu beklemiyordum. Ama bu iyi performansın altında, endekste ağırlığı küçük olan piyasaların çok iyi performansı yatıyor diye açıklamıştım sene başında. Yani fon yöneticileri için kabus bir seneydi. Odaklandıkları BRIC ve diğer büyükler gerilerde kaldı ve fonlar için endekse göre kotu bir yıl oldu. 

Birkaç önemli konuya daha değinelim. Birincisi gelişen ülkeler artik varlık grubu olmaktan çıkma yolunda. Bu konuda zamanında BRIC’in, son zamanlarda SMIT’in yaratıcısı Goldman Sachs’a teşekkür etmek lazım herhalde. Bu ayrımlar, zaten varlık grubu içinde alışıla gelmiş rotasyonu daha de belirgin bir duruma soktu. Sonuçta bu varlık grubunda yatırım süreçleri gün geçtikçe değişiyor.

İkinci konu ise beklentiler. Krizle sarsılan yatırımcılar yapısal faktörlerle dönemsel faktörleri ayırt etmez oldular. Hala gelişen ülke ekonomilerinin sağlıklı temel ekonomik göstergeleri konuşuluyor. Bunlara itirazım yok. Ancak yatırım temaları hep aynı kalmaz. Dünyanın büyük bir bölümünde dönemsel anlamda işler düzelirken ayni dönemsel faktörler EM için olumsuz oldu. Son zamanlarda bu fiyatlanıyor.

Son olarak da benim 90 yılında Citigroup’da (o zamanlar Citicorp) EM pazarlarken en çok karsılaştığım konu tekrar gündeme geldi. O zamanlar “EM alacağımıza Citicorp hissesi alır kolay yoldan bütün ülkelere yatırım yapmış oluruz” diyordu emekli fonları. Bu ülkelerdeki olumsuz dönemsel faktörler göz önüne alındığında EM hikayesini oynamanın en kolay yolu başta ABD ve Almanya olmak üzere gelişmiş ülke hisseleri oldu. Bu daha ne kadar devam eder bilemem. Global anlamda riskler artarsa EM tekrar sağlam yapısıyla ön plana çıkar. Kötü performans da giderek bu grup hisselerinin göreceli değerlemesini daha cazip kılıyor. Enflasyonun erişeceği tepe noktası konusunda belirsizliğin ortadan kalkması bu grubu tetikleyebilir. 

Gelişen ülke temasına yatırım yapmanın gelişmiş ülkeler vasıtasıyla olmasının altında aslında yapısal bir değişimin de sinyalleri var. Onu da başka bir yazımda sizlerle paylaşırım.

King Valentine

Sevgililer gününde bence en anlamlı mektup İngiltere Merkez bankası başkanı Mr King’den hazine başkanı Mr Osborne’a gidecek. Ancak bu mektupta aşk sözcükleri olmayacağı kesin. King bir kez daha böyle anlamlı bir günde Osborne’a istediğini veremediği için özür dileyecek. Çünkü enflasyon yine hedefin üzerinde çıkacak. Bu beni rahatsız etmediği gibi bono faizleri seviyesine bakarak bono şahinlerini (vigilante) de pek endişelendirmiyor olduğunu söyleyebiliriz…

Son haftalarda bana gelen araştırmalara şöyle bir göz attığımda yatırımcılar için en önemli konunun enflasyon olduğunu görüyorum. Özellikle gelişen ülke ekonomilerinde enflasyon en büyük risk olarak göze batmakta. Yakından bakıldığında fiyat artışlarının çoğunun yiyecek enflasyonu olduğu ortaya çıkıyor. Enflasyonun artış gösterdiği birçok ülkede merkez bankaları faiz artışlarına devam ettiğinden ciddi bir aşırı ısınma riski yok gibi şu safhada. Çin en büyük soru işareti gibi görünse de Hindistan’da riskler daha yüksek. Zaten son zamanlardaki piyasa performansı da bunu net bir şekilde ortaya koyuyor.  

Daha ilginç bir konu ise gelişmiş ülke bono faizlerindeki yükseliş. Ben genelde bunu olumlu algılıyor ve büyüme beklentilerinin bir uzantısı olarak kabul ediyorum. Ancak teknik anlamda bakmak gerekirse bono faizlerini enflasyon beklentileri ve kredi riski toplamı olarak ifade edebiliriz. Bono faizleri arttıkça bir kısım yatırımcı gelişen ülkelerdeki enflasyonist baskılara işaret edip bunun gelişmiş ülkelerde de ortaya çıkabileceği riskinden kaynaklandığını söylüyor.  Büyük Britanya’yı bir kenara koyarsak ben bariz bir risk görmüyorum. Ancak bono faizlerinin bu kadar düşük kalmasının arkasında %0 civarlarındaki merkez bankası faizlerinin ve QE’lerin olduğunu biliyoruz. Büyüme ile beraber deflasyon riski ortadan kalkıp enflasyon da normalleşince bono faizlerinin bunu yansıtması doğal. O yüzden şu andan büyüme ve enflasyon beklentileri ayni kategoride fiyatlanıyor. 

İkinci değişken olan kredi riskinin bono faizlerini nasıl etkilediğini net bir şekilde PIIGS içinde gözlüyoruz. Portekiz %7 seviyelerinde borçlanıyorsa bunun ciddi bir bölümü “geri ödeyememe riskidir” (default).   Çünkü ülkede enflasyon değil deflasyon en büyük sorun olmaya devam edecek. Piyasada her “başarılı” bono ihracından sonra bir zafer kazanılmış havası estirilse de bu faiz seviyelerinde her borçlanma Portekiz ve diğer PIIGS üyelerini default’a daha yaklaştırmakta.  

Genel anlamda baktığımızda birçok konuda dünyada ayrışma ortaya çıkmış durumda. Enflasyon ve kredi riski bunlardan birkaçı. Bunların neticesini farklı piyasa performanslarından takip edebiliyoruz. Artik 2009-2010 kadar kolay değil karlı yatırım yapmak.