Euro

Euro’nun 1.20’yi aşağı doğru kırmasının ardından “herkes kayığın aynı yanında oturmuş durumda, buradan kısa vadeli bir Euro geri gelişi olabilir” demiştim. Akabinde Euro benim beklentilerimin çok üstünde ciddi bir değer kazancı yaşadı. Bunu açıklayabilmek için epey uğraşmıştım. Tek bulabildiğim nedenin Avrupa bankalarının ABD’de dolar cinsinden borçlanıp Euro'ya çevirmeleri sonucunda böyle bir “overshoot” olabileceğini, bunu da uzun bir süre kanıtlayamayacağımı yazdım.

İlk kanıt ortaya çıktı. Avrupa bankalarının aşırı dolar talebi yüzünden swap spread’leri krizden sonraki en yüksek ikinci seviyesine çıkmış durumda. Aşırı dolar talebi o kadar arttı ki ECB bu piyasaya da müdahale eder oldu.

Tahminim bu durum şu an için de Euro’yu olması gerektiğinden daha güçlü tutuyor. Her borcun bir geri ödemesi var.... Cüzdanımda son seyahatimden kalmış 5 Euro’dan daha fazla Euro tutmam.  

ABD Bono Faizleri

ABD bono faizlerinde artışın şu an piyasalar için en önemli risk unsuru oluşturduğunu ve bunu iyi irdelememsi gerektiğini yazmıştım. Öyle de yaptım:

·        Bu artışı bir “normalleşme” olarak görmek gerekir.

·        Artışın büyük bir kısmı reel faiz artışı, düşünüldüğü gibi enflasyon beklentilerindeki artıştan kaynaklamıyor.

·        Yani büyüme ile ilgili iyimser tahminler bono faizlerini yukarı itti.

·        Aslında Mayıs ayında Avrupa’da olan olaylar sırasında ara verilen büyüme ivmesine geri dönüldü.

·        Global tasarruf fazlaları göz önüne alındığında ABD bono piyasasında bir ayı piyasası oluşması zor görünüyor. Global tasarruflar bir yana, ABD kendi içinde milli gelirin %7’si kadar fazla vermekte.

·        Gelinen faiz seviyesi tek başına ekonomik büyümeyi tehdit edebilecek bir seviyede değil.

·        Bu yüzden QE2 veya Fed politikalarının çalışmadığı çıkarımı yapmak doğru olmaz. Aksine bence Bernanke’nin yüzünü güldürüyordur bu tablo. 

Sonuçta şu an için endişelenilmesi gereken bir durum yok. Ancak yine de sadece spread’lere odaklanıp global faizlerin arttığını da unutmayalım. Büyüme arttıkça sermaye maliyeti de yükseliyor. Daha da yükselecek ama henüz değil.

İspanyol Bono Faizleri

Gecen hafta çok ciddi bir risk olarak gösterdiğim ABD uzun vadeli bono faizlerindeki yükseliş herhalde İspanya için daha kötü bir zamanda gelemezdi. Çünkü ABD bonoları aslında global faizler için bir benchmark oluşturur. Burda artan faiz bir andan bütün faizlere yukarı baskı yaptı. Her ne kadar gözümüz genelde spreadlerde olsa da sonuçta borç dediğimiz toplam faizden gerçekleşir.

İspanyol bono faizleri ECB’nin piyasalara bir bakıma fake attığı seviyelere geldi dayandı yine. Şimdi faizler nerden nereye geldi sorusunu bir kenara bırakıp, göreceli düşünmek yerine mutlak düşünerek kendimize şu soruyu soralım:

Ben İspanyol hükümetine Euro cinsinden 10 yıl %5,5’den borç vermek istiyor muyum?  

ABD Bütçe Açıkları ve Bono faizleri

ABD’nin kısa vadede bütçe açıklarını agresif bir şekilde düşürmeye çalışmıyor olması uygun ancak büyümeyi direkt destekleyecek altyapı yatırımları gibi harcamalarla uzun vadeli büyüme potansiyelini yükselteceklerine vergi indirimleri tercihi son derece yanlış. Piyasa bunu kısa vadede büyüme destekleyici olarak gördüğü için olumlu algılıyor ama bence bu uzun vadede çok büyük bir sorun teşkil eder.

Durum böyle olunca iki konu ön plana çıkıyor: 1. ABD’nin uzun vade borç ödeyebilme gücü devam edecek mi? 2. Fed başarılı bir şekilde bütçe açıklarının finansmanını QEx ile para basarak  (monetise) başarılı bir şekilde sağlayacak mı?

Son haftalarda uzun vadeli bono faizlerinin yükselişi bu yüzden biraz daha önem kazanıyor. Piyasalarda hareketlere bakarak bu çıkışın büyümenin hızlandığı habercisi olduğunu düşünebiliriz çünkü genelde büyümeye hassas emtia gibi sektörlerde de yükseliş devam ediyor. Bu tabii ki işin olumlu tarafı. Yoksa Bernanke’nin QE2 açıklamasından beri faizlerin %2,5’den %3,2ye gelişini açıklamak güç ve biraz endişe verici. Acaba ‘bond vigilante’ mi görev başında?

2009 başlayan çıkısın nasıl biteceği sorulduğunda “ABD’de 10 yıllık bono faizleri  %4,4-5 aralığına kalıcı bir şekilde oturduğunda” diye cevap vermiştim. Bu söylediğimin hala arkasında duruyor ve bu durumu çok yakından izliyorum. Böyle bir gelişme başta finansman açığı olan ülke piyasalarını vurur, dikkatli olmak lazım. 

İlginç

Piyasalar bugün Tritche'den bir QE süprizi gelecek diye hızlı bir çıkış yaşıyor. Euro da bu çıkışa katıldı ve değer kazanmaya başladı.

Eğer ECB gerçekten QE yoluna gidecekse, yani halk ağzıyla 'para basacaksa' bunun Euro için olumsuz olması gerekmiyor mu?

İki önemli soru

Biri kısa öteki orta vadeli, en azında orta vadeli olduğunu düşünmek istiyorum:

1. Eurozone da yaşanan İrlanda’nın başı çektiği kredi krizi, Mayıs ayında olduğu gibi ardından bir ekonomik yavaşlamaya neden olacak mı?

Bu soru önemli çünkü bütün piyasa çalkantılarına rağmen hisse senetleri Kasım ayını çok kötü geçirmedi diye düşünüyorum. Hisse senetleri reel ekonomideki beklentileri yansıttığı için burada olacak gelişmeler ve fiyatlama önemli. Bir yavaşlama fiyatlanmadığı gibi emtia ve büyümeye hassas sektörler genelde daha iyi performans gösterdi Kasım ayında. Gelişen ülkeler biraz zorlanıyor. Orda da Çin faktörü öne çıkıyor.   

2.      2. İrlanda’daki kriz önce Avrupa ve sonra global anlamda yeni bir sistemik finans sektörü sorununa dönerse cephanede atacak mermi kaldı mı?

Sanırım biraz analiz yapabilen herkes bunun cevabini bildiği için, durum ne kadar vahim olursa olsun, pek sorulmuyor bu soru. Şu an için böyle bir riskin fiyatlanmadığı çok açık ortada. 

El Clasico

“Christmas comes, but once a year“. Yani Noel maalesef senede bir kez gelir.  El Clasico iki kez. Bu biraz benim dolar stratejime benziyor. Senede iki, bilemediniz üç defa haklı çıkıyorum. Ancak El Clasico gibi doğru olduğum zamanlar gerçekten eşsiz.  

Bu konuda son yazdığımda QE2 beklentisinin doları zayıflatmasının gayet doğal olduğunu ama yine de Euro alınmaması gerektiğini vurgulamıştım. Altını çizmek lazım şu an biraz piyasa paniğinden dolayı dolara kayışı bir kenara koyarsak aslında bir Euro zayıflığı mevzu bahis. Euro’nun zayıflaması problemler için gerekli fakat yeterli değil.

Yine El Clasico’da net bir şekilde görüldüğü gibi Messi gibi bir usta bir kez topla hareketlenmeye başladığında durdurmak imkansız. Dünya kupasında birçok takımın fark edip uyguladığı gibi onu ilk başta durdurmazsanız işiniz zor. Ayni AB’de olduğu gibi. Bu sorunlar ilk konuşulmaya başladığından bu yana o kadar zaman geçti ki artık piyasa hiçbir şekilde bu işin düzeleceğine inanmıyor. Haksız sayılmazlar. Sorunlar yapısal. Yara bandı işe yaramıyor. Sadece likidite değil solvency, yani borç ödeyebilme sorunu. Her nasıl şu anda kurtuldu diye örnek gösterilen İzlanda zamanında finansal krizi ülke krizine çevirdiyse, İrlanda da bir kez daha banka ve ülke  (sovereign) riski arasında bir fark olmadığını hatırlattı bize. Bu böyle olunca da ileride olası borç yeniden yapılandırma kendi içinde politik bir boyut kazanıyor çünkü bir ülkenin default edebilmesi için Eurozone maliye bakanlarının top yekun karar vermesi gerekiyor. Yani moral hazard'dan kaçarken, piyasaya takılınıyor.  

Sonuçta yatırımcılar da doğal olarak bu kurtarma olaylarına artik çok sıcak bakmıyor. Neticede Eurozone kendi koyduğu kuralları yıkmaya, revize etmeye devam ediyor ve belirsizliği arttırıyor. Ben gerçekten bir yatırım aracı olarak Euro neden satın alınır, olanlar da neden tutulur anlamakta hala güçlük çekiyorum.

Son olarak El Clasico’da futbol oynanıyorsa biz de ne yapılıyor? Barselona ilk golünü attığında TV’nizi kapatsanız BJK-GS maçının tamamından fazla futbol seyretmiş olurdunuz.  Maçın devre arasında Tottenham-Liverpool maçını seyrettim futbol ne diye hatırlayayım diye. Gel de Schuster'e inanma.