Euro ile İlgili Gözlemler

• Bir kez daha hatırlatalım: Euro yapısal olarak zayıf bir para birimi…

• Ancak son günlerde giderek bu görüş konsensüs olmaya başladı.

• Sarkozy’nin “Euro’yu kurtarmak için” diye takdim ettiği paket Eurozone içinde bütün kurumları zayıflatarak tam aksine Euro düşüşünü hızlandırdı.

• Borç konsolidasyonu ve yeniden yapılandırma seçeneği göz ardı edilince Euro, küçücük Yunanistan barometresi haline geldi.

• Daha önce de yazdığım gibi dünyanın en büyük iki ekonomik bloğunun para birimlerinin bu şekilde salınımlar yaşaması global varlık ve sermayenin fiyatlanması açısından vahim.

• Bu yüzden piyasalar neyi fiyatlayacağını bilemez hale geldiler.

• Beklenenin tersine son günlerde artik açık açık konuşulan Yunanistan ve diğer zayıf ülkelerden bir veya birkaçının Euro’dan çıkısı bence Euro’yu güçlendirir çünkü şu an zincir en zayıf halkanın gücüne inmiş durucuda.

• Bence en büyük risk iki U-dönüşü ardından ECB’nin hem bağımsızlığını kanıtlamak hem de Euro’yu desteklemek adına faiz artırımı yoluna gitmesi.

Kısa Kısa

• Son söyleyeceğimi ilk söyleyeyim. Ben çok olumsuz değilim. Bunu aşırı rehavetin ardından arzu edilen bir düzeltme olarak görüyorum. İşlerin gerçekten kötüleşme olasılığı düşük diye düşünüyorum ama yine de yakinen takip ediyorum.

• Paul Krugman: “Lehman Borthers sonrası gibi olmaz. Yunanistan LB kadar global bağlantılı değil”. Roubini: ”Yunanistan buz dağının sadece görünen kısmı. Borç krizi yayılabilir…” Bu iki söylemde de bir katıldığım bir de katılmadığım bölüm var. Yunanistan’ın LB gibi olmayacağına katılıyorum ama bunun nedeni bağlantı değil başka faktörler. Buz dağının tepesi olduğu kesin ama bence bir krize sürüklenmiyoruz. Bu iki söylemde katılmadığım ve fazla endişeli olmamamın altında yatan faktör, özellikle ABD özel sektör bilançolarında düzelme. Birleşik Krallıklar (Büyük Britanya), Asya, Japonya ve AB’nin bir bolumu ciddi tasarruf fazlası veriyor. Daha önce de defalarca yazdım. Global ekonomide bir tasarruf fazlası durumu ortaya cıktı. Bu da borçlu ülkelerin topyekun krize sürüklenmesini engelliyor. Bakin Japonya %200 borçla kriz yaşamadı. Bunun nedeni her yıl özel sektör tasarruf fazlası vermesi.

• Euro ne zaman alınır sorusuna hala “daha erken” diye cevap veriyorum. Satın Alma Paritesi 1.25 civarında. Ancak değerlenme tarafında çok fazla “overshoot” oldu. Neden aşağıya doğru da olmasın? Tabi, su da bir gerçek: overshoot hesaplanamayan bir kavram. Ancak her ne kadar AB hafta sonu Euro’yu destekleme kararı almış olsularda orta vadede zayıf kurun yararlı olacağını bilmiyor olamazlar diye düşünüyorum. Gecen hafta yazdığım aşırı sert düşüşten dolayı böyle bir açıklama gelmiş olmalı.

• Piyasalarda düşüşe sebep olan başka faktörlerde var. Çin’de bir yavaşlama bekleniyor. O yüzden emtiaya satış geldi. Bu iki olay da aslında pozitif. Hem Çin yavaşlamalı, hem de emtia fiyatları fazla yükselmemeli. Eğer Çin ekonomisi şu anda yavaşlatılmazsa artan ivme çok daha sert kararlar gerektirecek ve çok daha büyük piyasa etkisi olacaktı. Öte yandan emtia fiyatları bir tarafta tüketiciye bir vergi öte yandan da enflasyonu körükleyici bir faktör. Petrol tüketici ülkelerden üreticilere servet transferinin hiç zamanı değil.

• Piyasayı üzen bir baksa faktör de Goldman Sachs. Acaba büyür mü diye endişe var. Bankalarla bir ara hesaplaşma olması kaçınılmazdı. Finans sektöründe yeni düzenlemelerle ilgili bir panelde yer aldım gecen hafta. Sonuç: işler eskisi gibi olmayacak. Bunun için yılbaşından beri banka sektörünün piyasada lider olmayacağını soyluyordum. Bu öngörüm doğru çıktı diyemem ama ben fikrimi değiştirmiyorum.

• ABD’de iyi veriler gelmesinin piyasaları rahatlatabileceğini yazmıştım. İlki istihdam tarafında geldi. Rakamlara nasıl bakarsanız bakin çok olumlu. İşsizlik arttı gibi görünse de aldırmayın. Bu iyiye alamet. İş arayan sayısı artıyor. Yani güven tırmanışta. Tabi burada sorulması gereken soru bu tip olumlu verilerin Fed’i faiz tarafında ne zaman harekete geçireceği. Cuma günkü istihdam rakamlarında başka bir iyi haber de birim başına maliyetlerdeki düşüştü. Enflasyon ortaklıkta yok. Fed’in hareket alanı geniş. Piyasalarda panik azalırsa başlayabilir normalleşme sürecine. Ancak ECB uzun bir sure çıkamayacakken Fed’in faiz artırımı paritedeki dolar lehine ivmeyi arttırabilir.

A nice joke in light of recent developments

Trichet, Yunanistan ve Euro

Bugün Sayın Trichet’nin basın toplantısını seyrederken arkadaşıma en çok neyin göze battığını sordum, bilemedi. Bariz ama gözden kaçan en önemli detay bence basın toplantısının İngilizce yapılmasıydı. Bu toplantılar hep İngilizce oluyor diyeceksiniz. Doğru. Ancak bir düşünün. İngilizce ECB başkanının ana dili değil. Akdeniz grubunda herkes alt yazıyla seyrediyordur. Almanya deseniz İngilizce biliyor diye geçinir ama bütün TV programları, dizi, film herşey Almanca dublaj. Fransa bilse de konuşmaz… Yani Eurozone içinde bir tek İrlandalılar için mi İngilizce konuşuyor Trichet? İş böyle olunca IMF’nin (ABD) Yunanistan’a müdahale etmesi neden sürpriz olsun ki?

Başkan diyor ki: Yunanistan default etmez. Bugün FT yazısında Ken Rogoff benim de çok sık üstünde durduğum borç ödeyebilme (ability) ve ödeme isteği (willigness) ayrımı üzerinde durmuş. Yunanistan çok dişini sıkarsa bu borcu azaltabilir ancak neden yapsın? Euro’nun amacı zaten faizleri düşürüp, borçlanma maliyetlerini azaltmak ve borçlanmayı tevsik etmek değil miydi? Ben geçen hafta canlı yayında da söyledim. Euro’da kalıp default bence Yunanistan için en iyi alternatif. Bence hem faiz yükü hem de kemer sıkma altında kalkılabilecek gibi görünmüyor. Böyle durumlarda demografi de on plana çıkar. Borcu düşürecek cinsiden bir bilanço yeniden yapılandırması yaşlı hane halkı için çok zor. Türkiye gibi genç bir nüfustan bahsetmiyoruz. Sonuçta bir çeşit borç konsolidasyonu kaçınılmaz gibi gözüküyor.

Euro konusunda Sayın Trichet düşüşün düzensiz olmadığı kanaatinde. Aksini söylemesini beklemek zaten doğru olmazdı. Son birkaç güne kadar öyleydi zaten. “14 ayin en kötü seviyesi” gibi başlıklar biraz sansasyonel geliyordu kulağa. Hatta bu kadar probleme bu düşüş yavaş bile denebilirdi. 14 ay önce bütçe-borç krizi mi vardı bölgede?

Kurlar genelde çözümün bir parçasıdır, sorunun değil. Genelde diyorum çünkü son bir haftadır izlediğimiz hareket gerçekten dünyanın en büyük iki kur bloğu arasında olmaması gerekir. Eur/$ böyle hareket ederse öteki kurlar ne yapsın? Hep yazıyordum zayıf Euro arzu edilen bir durum. Hala da ayni fikirdeyim. Hatırlayalım geçen sene doların düşüşü de büyük yankı uyandırmıştı. Ancak Euro’nun kredibilitesini düşüren şu anki değer kaybı değil ECB Başkanının basın toplantısını İngilizce yapması. Yani topluluk içersinde olmayan ahenk.

Piyasalardaki strese gelince. Yine geçen hafta Yunanistan kurtarma operasyonun piyasalar tarafından benimsenmemesi durumunda şu anki bölgesel borç sorunun başta Eurozone olmak üzere daha kapsamlı/küresel bir ekonomik yavaşlamaya dönüşebileceğini belirttim. Krizin başında oldugu gibi yine Wall Street to Main Street etkisi. Yani piyasalar ekonomiyi aşağı çekebilir. Şu an piyasalar bu riski fiyatlar gibi görünüyor. ABD’den kısa vadede iyi ekonomik rakamlar gerekiyor sinirlerin biraz yatışması için. Avrupa’nın başı belada biz yine ABD’ye bakıyoruz. İşte bu yüzden parite ben bu satırları yazarken 1.26.

Altın için yeni hikaye

Doların (DXY) güçlenmesine rağmen nasıl oluyordu altın fiyatları hala yüksek devam edebiliyor sorusuna şöyle bir cevap ortaya cıktı:

Altın yeni ikinci rezerv para. Yani Euro’nun yerini alıyor.

Bu geçerli mi peki? Çok kişi inanırsa bir sure geçerli olabilir. Ancak uzun zaman önce değil daha geçen sene “herkes dolardan kaçıyor”, “doların rezerv para olma dönemi sona erdi” deniyordu. Bu görüş doları belli bir sure baskı altında tutmuş olabilir. Biraz yuvarlak yazıyorum çünkü kur piyasa hareketleri kısa vadede temel ekonomik göstergelerle örtüşmeyebiliyor. Aşağıda gecen hafta FT’de çıkan bir grafikte bunun nedeni açıkça görülüyor. Toplam kur işlemleri global ihracat ve nominal GSMH’nin çok üzerinde.

Neticede kısa bir süre altın alternatif bir rezerv para konsepti tutabilir. Bu da altın hareketlerini açıklayan uzun listeye bir yenisini eklemiş olur. Ancak güçlü dolar emtia ve değerli madenler için genelde iyi haber değildir.

Bu seviyelerde piyasalar açığa satılır mı?

Ben genelde “olay riski” (event risk) olan piyasalarda direkt açığa satmak yerine opsiyonlarla pozisyon koruma/hedge etme taraftarıyım. Bunu gecen hafta, isler bu kadar kızışmadan bir TV kanalında net bir şekilde söyledim. Mart sonunda hem televizyonda hem de blog yazımda VIX endeksinin düştüğü seviyelerde korunmanın (protection) çok ucuzladığını, piyasaların rehavet içine girdiğini ve sigorta alınabileceğini vurgulamıştım.

Peki, ne zaman bu durum bir olay riski olmaktan çıkıp gerçek bir risk olur ve açığa satmak için yeşil ışık verilir? İki şekilde bu gerçekleşebilir. Birincisi kısa vadede vaat edilen fönleme zamanında yetişmezse ve ikincisi açıklanacak program sonucunda artan güven ile Yunanistan’ın kısa bir sure içinde tekrar piyasalardan borçlanacak duruma gelemezse. Çünkü bu iki durum su anki piyasa stresini daha kalıcı bir bölgesel ve hatta global ekonomik bir yavaşlama şekline dönüştürebilir.

Unutmayalım ki şu anda likidite yanında piyasaları taşıyan en önemli güç basta ABD olmak üzere kapitale olan getirinin artması, yani bir başka deyişle operasyonsal kaldıraçtan doğan kar artısıdır. ABD’de açıklanan son kar rakamları yine tahminlerin üzerinde seyrediyor. Büyüme tarafında bir yavaşlama bu senaryoyu olumsuz etkiler.

Bunun dışında kur tarafında her zamanki söylemim devam ediyor. Sağlam bir program neticesinde Euro dolara karsı değer kazanırsa Euro satış imkânı doğar. Euro’nun değer kaybetmesi Avrupa için kaçınılmazın yanında arzu edilen bir durum. Kotu senaryonun gerçekleşmesi zaten dolar destekleyici olmaya devam eder.

Eyjafjallajokull

Donald Rumsfeld ismi herkesin yüzünü ekşitir biraz. Ne de olsa ABD’ye sudan sebeplerle Irak’ta savaşa soktu. Ancak risk yönetimine öyle bir katkıda bulundu ki artık ismi bu branşla beraber anılıyor.

Rumsfeld bir konuşmasında şöyle dedi: “Bildiğimizi bildiklerimiz var, bunlar bariz. Bilmediğimizi bildiklerimiz var, terörist saldırıları gibi. Bunlara karşı kendimizi korumaya çalışıyoruz. Bilmediğimiz bilmediklerimiz var ki bunlar gece bizi uyanık tutuyor”. İste İzlanda’da patlayan Eyjafjallajokull yanardağı böyle bir risk. Bu yüzden hiç beklenmedik bir şekilde havayollu şirketleri devlet desteğine muhtaç duruma düştüler.

Goldman Sachs’a (GS) karşı başlatılan soruşturma aslında bilmediğimiz bildiklerimiz kategorisine girer. Lakin böyle bir potansiyel olduğunu hep biliyorduk ama ne zaman vuku bulacağını kestiremiyorduk.

Son günlerde GS ile ilgili bana birçok soru soruluyor. İki konu önemli:

• Bunun sadece GS’e karşı mı yoksa GS’nin bir başlangıç mı olduğunu şu an kestirmek güç. Bu sürecin baraj kapaklarını açıp özellikle de şahıslara bankaları dava etme hakkı doğarsa bu bir sistemik riske dönüşebilir.

• GS’ye saldırı artik Obama yönetiminin ekonomik canlanma konusunda daha rahat olduğunu gösteriyor. Gelen veriler de bunu destekliyor. Özellikle iki veri üzerinde duruyorum. Birincisi artık bankalar nerdeyse Fed’den hiç para kullanmıyor ve Fed’de ihaleyle piyasa sıfır likidite sunuyor. İkincisi ise, az da olsa kredi tarafında bir hareket başlamış gibi görünüyor. Bankaların likidite bolluğu, özel sektörün yavaş da olsa envanter artırma isteğiyle birleşince uzun bir aradan sonra ilk defa kredi talebi ortaya çıktı ve çarklar yeniden dönmeye başladı. Her ne kadar bazı ekonomistlerin aksine kredi büyümesinin dirilme için ilk safhalarda önemli olmadığını vurgulasam da normal bir ekonomik döngü yakalamak için kredi arz ve talebinin ortaya çıkması hiç de fena olmaz.

İki konuyu birleştirirsek bence Obama yönetimi kredi piyasalarındaki filizleri şu anda kurutmak istemezler diye düşünüyorum. Bu yüzden finans sektörüne topyekûn bir savaş başlatmazlar fikrindeyim. Ancak bilmediğimiz bilmediklerimiz bir anda ortaya çıkabilir.