Walking among the protesters in full disguise

Mart ayi piyasa rakamlarina baktigimizda bence en dikkat cekici nokta kredi ve hisse senedi piyasalari arasindaki farkli performans. Hisse senedi piyasalari uzun zamandir hasret kaldigimiz bir performans sergiledi Mart ayinda. Bunlarin basinda da Emerging Markets (Gelismekte Olan Ulkeler) vardi. Dolar bazinda yaklasik %15 cikisla 2009 senesindeki butun cokusu telafi etmis oldu. Kredi piyasalarinda ise genel bir spread genislemesi yasandi.

Aradaki fark neden derseniz benim tahminim hisse senetleri Ocak ve Subay aylarinda ciddi dususler yasamisdi ve Mart ayinda bunu telafi etti. Kredi piyasalarinda ise sene basindan beri olumlu bir gidisat vardi. Mart rakamlari elimizde yok ama ilk iki ayda rekor sirket bono ihraci oldu. Her ne kadar bu ihracta spread'ler biraz yuksek olmus olsa da piyasada islem gormeye baslar baslamaz daralmalar goze carpti. Buna ragmen genel anlamda kredi piyasalarinda durumun duzeldigini ilan edecek trendler su an icin gormemiyorum. Bazi spesifik urunlerde haraketlenme var. Bir de sedece merkez bankalarinin hedefledigi kredilerde iyilesme goze carpiyor.

Sonucta ben hala kredi piyasalarinda ciddi bir duzelme olmadan hisse senetlerinin kalici bir cikis yakaliyamiyacagini dusunuyorum. O vakte kadar da hizli kosan ama cabuk yorulan ayilardan kurtulus yok. Piyasa zamanlamasi iyi olan yatirimcilar bu inis cikislarda iyi karlar elde edebilir. Ancak cikislarin ayi piyasasi rallileri oldugu unutulmamali ve her zaman goz ucuyla dolar izlenmeli. Kuvvetli dolar = kotu piyasalar.

Sonunda geldi catti G20. Gorunuse bakilirsa yarin Londra'da ise gelmek bayagi bir zor olacak. Finansin merkezi olan City'de cok buyuk bir yuruyus ardindan Bank of England (merkez bankasi) onunde ciddi bir miting bekleniyor. Ise gelmeyi dusunenlere polis takim elbise giymemelerini oneriyor. Zamaninda poll tax (kafa vergisi) karisiti cikan buyuk catismalar gibi catisma riski oldugu soyleniyor. Umarim o kadar ileriye gitmez isler.

Bugun beni sasirtan iki konuya yer vermek istiyorum. Birincisi G20 zirvesi oncesi sikca konusulan baska bir konu: erken uyari sistemi. Nasil olacak, kim tarafindan izlenecek, kriterler neler olacak gibi detaylar tartisiliyor. Tamam boyle bir sistem fena olmaz ama benim kariyerim sirasinda olan butun krizler bangir bangir geliyorum dedi. Birinin cikipta "isler kotu gidiyor, dikkat edelim" demesi neyi degistirirdi bilemiyorum. Nitekim 1996 yilinda zamanin Fed baskani Greenspan meshur "irrational exuberance" sozunu soyledi. Ardindan neler oldu gorduk. Gunumuzun en buyuk hisse senedi kopuklerinden biri cikti ortaya. Bu isimle kitaplar yazildi Nasdaq kopugu patlamsinin ardindan ama yine de 2003 -2007 arsindaki kopukler engellenemedi.

Dogrusu finans camiasinda biraz sac agartmis herkes finansal simyanin goz yaslariyla son bulacagini biliyordu. Bilmemek degildi sorun... hirs ve acgozlulukdu. Bunlar da insanin dogasinda var. Tarih hep ayni sorunlarla dolu. Erken uyari sistemi nasil ise yarayacak anlamadim. Bu isler bir kere ivmelendimi durudumak zor. Onemli olan baslatmamak. Bu kounda atilacak her adima varim. Ozellikle de kredinin sinirlandirilmasi bir numarali arzum.

Ikinci konu yine G20 zirvesinde tartisilacak ve son aciklamada kesnlikle yer alacak bir konu: korumaciliga karsi savas (anti-protectionism). Ben bunu hic anlamiyorum. Tamam ticaret cok onemli, elimizden geldigince ticaretin zarar gormemesi icin hersey yapilmaliyiz. Ancak her ulke kendi capinda "stratejik" diye dusundugu sektorleri korumaya calisiyor. Kimi otomativ sektorune batmasin diye ucuza yada bedavaya kredi veriyor. Bir baska ulke endustriel kapasite fazlasini ozel sektorden satin aliyor... Ornekler cok... Ote yandan her ulke elinden geldigince para birimini zayif tutmaya calisiyor. Yani yerli talep eksikligini yabanci taleple gidermeye calisyorlar. -- ihracatla. Bunlarin hepsi rekabet karsiti politikalar, korumacilik. Nerde kaldi anti-korumacilik? Nerde kaldi yapici yikim (creative destruction -- Sshumpeter)?

Su ara cok Gandhi lafi geciyor. Ben de Gandhi'nin en sevdigim sozlerinden birini sizle paylasmak istedim. Bugunku kosullara uygun olabilir diye dusundum.

"First they ignore you, then they laugh at you, then they fight you, then you win."

Tercumesi: "Ilk basta seni kale almazlar, sonra sana gulerler, sonra senle savasirlar, sonra kazanirsin".

Ahead of the G20 meetings all sorts of ideas have been floated. One such idea came from the Chinese. They now question the reserve currency status of the dollar. More specifically Chinese administration is voicing concerns about lending too much to the US.

At the heart of the problem is the “unfair advantage” reserve currency country enjoys devoid of balance of payments concerns. However, there is much confusion about the nature of money. Money has 2 main roles: 1) medium of exchange 2) Store of value.

These two roles are not only different but also in conflict at times. What makes a currency an acceptable medium of exchange may hinder its store of value status. This distinction is very critical to grasp in fragile times like this.

There is no doubt that the dollar’s position as a medium of exchange has been working well. Dollar is still the most quoted currency in international trade, even when it seemed to be on a free fall against most currencies in the world. Despite much noise from producers we never saw oil prices, for example, quoted in Euros.

On the store of value front countries have all the right to complain about having too much dollar in their reserve. However, this is more to do with those countries trying to manage their currencies against the USD, often driven by their mercantilist policies. They can simply change their monetary policy orientation and rebalance their reserves. This simply does not need G20 level attention. Global financial system has enough issues for the time being and can do without yet another curve ball thrown at it. especially given the fact that the aforementioned two roles of a currency is not properly understood.
I am surprised the Chinese have brought this up in the run up to the G20 meetings. However, I am even more surprised that Tim Geithner entertained the notion, leading to a fall in dollar the last week. As far as the currency markets are concerned it is “ugly parade” out there. All countries are trying to have weak currencies to compensate for the fall in their respective domestic demands with exports. G20 needs to concentrate on getting countries supporting their domestic demands by any policy means possible. Early indications are that there will not be a coordinated fiscal policy response. On the monetary front central banks have been very active and will continue to do so. The only concrete result I expect from the heads of states is to strengthen the hand of the IMF. Heavy handed regulation for the financial sector can prove counter productive in the short term but looks inevitable.

Demokratlar ABD'de yonetimi ele aldigindan beri Paul Krugman'in New York Times yazilarini okumak cok daha keyifli oldu. Son senelerdeki yazilari tamamen Bush alehtari oldugundan biraz sikici olmaya baslamisti. Simdi gercek kimligine kavustu diye dusunuyorum.

Ozellikle son Geithner planina karsi ciddi tavir aldi Krugman. Bugunku yazisinda Obama yonetiminin piyasa herseyin en iyisini bilir diye dusunulen eski gunlere donmek istedigini dile getiriyor. Geithner'in bu akimin liderlerinden Greenspan'in yaninda calsitigi dusunulurse bu aslinda kolay bir cikarim oluyor. Aslinda dun Geithner'in bankacilik sektoru icin "ufak tefek degisikler kurtarmaz, yeni kurallar lazim" aciklamasi en azindan risk acisindan bazi seylerin degisecegini gosteriyor bence.

Benim gorusum finans sektorunun "utility" modele donecegi. Siki kontol edilecek, cok risk alinmaycak ve Geithner'inde soyledigi gibi "sermaya, sermaye, sermaye" en onemli konu olacak, ozellikle de sistemik risk yaratacak finans kurumlari icin. Hangi kurumun sistemik risk yaraticagina nasil karar verilecegini hep birlikte gorecegiz.

Geithner Plan

Geithner'in planini uc yonden ele almak lazim:

1. Zamanlamasi son derece iyiydi. Piyasalarin tam toparlanmaya basladigi bir zamanda geldi.
2. Detayli bir aciklama geldi. 10 Subat'daki aciklamanin aksine planin isleyis dinemilkleri acisindan cok daha doyurucuydu.
3. Icerik acisindan ise cok olumlu seyler soylemek zor. Yeni plani alici ve satici acisindan ele alalim. Burda tam bir oyun teorisi ortaya cikiyor. Alici tarafi daha basit. Alan kurum isten kar maksimizasyonuna gidecek. Bir bakima bunu saglamak, varliklari daha cekici kilmak ve daha az parayla daha buyuk meblalrin el degsitirmsei icin Getiher alicilara ciddi bir kaldirac (leverage) vadediyor. Alicinin almak istiyecegi fiyatla saticinin satmak istiyecegi fiyat birbirini tutmali. Burda yeni plandaki en buyuk varsayim toksik varliklarin piyasanin tahminleri uzerinde bir degere sahib olduklari. Gercekten buyuk bir varsayim. Burdaki sorun su. Bu varliklarin sadece kucuk bir bolumu banka bilancolarinda piyasa degerinde degerlendirilmis durumda (marked to market). Geri kalan kismi ise hala defter degerinde veya bizim tam analayamdigimiz bir sekilde degerlendirilmis bir sekilde bilancolarda. Bastan beri en buyuk sorunun sermaye azligi goz onunde tutulursa bankalar bilancolardaki degerinin altinda sattiklari her varlik icin sermayeden kaybedeckler. Bu arada bu toksik varliklar sadece el degistirmis olacak, yani sistemein icinde kalack. Bir baska sorunda siteme yeni bir kaldirac-borc eklemis olacak. Ben cok umutlu degilim ama umarim basarili olur. Aksi takdirde basladigimiz noktanin daha altinda bir yerde bulabiliriz kendimizi.