Bu nasıl Euro kurtarma?

Hafta başında bir telefonla uyandım. Açtım. Uyandırma servisi:

Erda Bey, Euro/dolar 1,20’ye gelince uyandırın diye talimatınız vardı…

Hemen klavye başına geçip bununla ilgi bir şeyler yazmak yerine birkaç gün beklemeye karar verdim. Yüklü bir hafta olduğu için her an her şey olabilir diye düşündüm. Nitekim birçok şey oldu. Veriler genelde bizim Shocks and Surprises ölçeğinde şok ağırlıklı geldi. En azından önemli olduğunu düşündüklerim. Ama en büyük haber şüphesiz Sayın Draghi’nin daha çok Avrupalı politikacılardan duymaya alışık olduğumuz ve kanıksadığımız açıklamaları oldu. Piyasalar bir anda coştu. Euro son zamanların en hızlı değer kazançlarından birini yaşadı. 

 

Hep yazıp söylediğim gibi Sayın Draghi beğendiğim bir merkez bankası başkanı. Öğrencilerime Başkanın basın toplantılarını dinlemelerini şiddetle öneriyorum. Özellikle soru-cevap bölümleri Avrupalı dostlarımızdan duymaya alışık olmadığımız kadar açık ve aydınlatıcı. ECB’nin neler yapabileceği ve imkanlarının sınırları konusunda hep çok açık sözlü oldu kendisi. Ancak dünkü konuşması için ayni şeyi söylemek zor.  Ben okuyunca piyasaların aksine karamsarlığa kapıldım. Ya gerçekten üstü kapalı mesajlar vermeye çalıştı ya da kendisini piyasa psikolojisine kaptırdı. Buradan tüm metni okursanız göreceksiniz ki aslında Euro projesinin hem demokrasi ile bağdaşmadığını hem de “finansal parçalanmaya” yol açtığını alenen deklare etti. Finansal sistemin ancak 2 büyük LTRO sonucunda ayakta durabildiğine de ifade ediyor.

Bütün bunlara rağmen tam bir politikacı üslubuyla Euro projesini sürdürmek için ne kadar ciddi bir “irade güçleri” olduğundan bahsediyor. Ve piyasaların yüzünü güldüren söylem geliyor: “gereken her şeyi yaparız”. Arkasından bir yemin etmediği kalmış! Bunları duyanlar bir anda kurtarılacak Euro’nun çok daha değerli olması gerektiği kanısına varıyor nedense… 

Euro gerçekten kurtarılma yönünde bir yol kat edecekse ilk olması gereken değerinin çok daha aşağılara inmesi. Fikirlerine saygı duyduğum Harvard profesörlerinden Martin Feldstein 2 gün önce FT’deki yazısında (buradan ulaşabilirsiniz) çok daha zayıf bir Euro’nun durumu kurtarabileceğini yazıyor. Şüphesiz zayıf Euro bölge ülkelerinin dış dünyaya karşı çok daha rekabetçi olmasını sağlar. Ancak sorun blok içindeki rekabet sorunu. Zayıf bir Euro, Almanya’yı inanılmaz daha rekabetçi kılarak bölge ülkeleri arasındaki sorunu çözmeye yolunda çok mesafe kaydettirmez. 

Sonuçta Sayın Draghi her ne kadar ne yapacağı, ya da daha önemlisi, ne yapabileceği konusunda hiçbir ipucu vermemişken gelecek hafta için kendisini bağlamış oldu. Piyasa çok büyük bir sürpriz bekliyor. Aksi halde ciddi bir düzeltme kaçınılmaz. Buradaki ironi ise ECB’nin yapacağı her şey Euro’yu zayıflatma yönünde olacak, daha doğrusu olmalı. 

Bana uzun bir uyku daha görünüyor. Bu sefer seviyeleri çok daha aşağıya koymak gerekecek. Feldstein 0.84 telaffuz etmiş yazısında…

Dağ fare doğurmadı ama…

Herkes İtalya’nın Almanya’ya karşı aldığı cifte zaferi konuşuyor. Londra’da Cuma günü en çok tıklanan resim buydu.  Keşke diplomasi futbol kadar sonucu net bir süreç olsa.

Sayın Monti’nin amiyane tabirle “tekerin önüne yatarak” kazandığı sözde zaferin detaylarına dikkatli bakılırsa aslında Frau Merkel’in fazla geri adım atmadığı görünüyor. Avrupa’nın her toplantısında olduğu gibi şeytan detaylarda gizli ve toplantı sonrası gelen açıklamalar son derece karmaşık. Cevaptan çok soru var.  Daha önceki toplantılara göre ileri adım atıldığı açık. Bence en önemli konu liderlerin işin ciddiyetini ve aciliyetini kavramış ve kısa vadede daha kararlı hareket etmeleri gerektiği konusunda bir konsensüs oluşmuş olması. Ancak yakın vadede yapılabilecekler sınırlı ve bazı alınan kararların nasıl uygulanacağı konusu da büyük bir muamma. 

Piyasaların ilk reaksiyonu bence rasyonel. Ancak önümüzdeki günlerde açıklamalardaki tutarsızlıklar ortaya çıktıkça ve uygulamalardaki olası pürüzler üzerinde odaklanıldıkça Cuma günkü coşku yerini tekrar karamsarlığa bırakabilir.  Örneğin İspanyol bono faizlerindeki bence sınırlı geri çekilme iyi sinyaller vermedi.

Çarşamba günkü BloombergHT programımda yukarıda yazdıklarımın detaylarını sizlerle paylaşacağım.  

Phantom Menace: Ya Euro Son olursa?

Üniversitelerde risk yönetimi derslerinde ve şirketlere verdiğimiz benzer eğitimlerde risk yönetimi açısından en çok üstünde durduğum araç kontrattır. Kontratlar genel anlamda bildiğimiz ve iyi anladığımız bir geçmişle bilmediğimiz bir gelecek arasında köprü vazifesi görür. Kontrat, tarafların işlerin istenildiği gibi gitmediği takdirde neler yapabileceklerini açık bir şekilde ifade eder. Doğası gereği en basit kontrat “Fiat Money” diye bilinen günümüz karşılıksız parasıdır. Tek değeri “geçer” olmasıdır. Parayı kullananla merkez bankası ya da hazine arasında bir kontrattır. Yoksa ABD dolarının üzerinde yazdığı gibi “In God We Trust” ticari anlamda pek bir şey ifade etmez.

Euro kabul edildiğinde ilk olarak başta tek para birimine geçen EuroSon üyeleri olmak üzere Euro’yu geçer kabul eden herkes eski ulusal paralarla olan kontratlarını bozup yeni bir kontrata imza atmış oldu. Bu süreçle beraber, hatta Euro fiziksel olarak hayata geçmeden, ticari kontratlar da Euro cinsinden yapılmaya başlandı doğal olarak. Euro’dan çıkış hayal bile edilmediği için bu kontratlara Euro’nun başına bir şey gelmesi halinde ne gibi tedbirlerin devreye gireceği konusunda herhangi bir madde koyulmadı. Hala da koyulmuyor. 

Birçok yatırım bankası ekonomistinin Euro’nun yok olması ihtimaline %10 gibi bir olasılık verdiği ortamda artık yine başka bir risk yönetimi kontratının devreye girmesi gerekiyor olabilir. O da sigorta. Sigorta küçük bir olasılıkla büyük bir riskin ortaya çıkmasına karşı bizi korur. Eğer bir olasılık koyulabiliyorsa o risk sigortalanabilir (Kenneth Arrow -- Complete Market Theorem). Euro’nun yok olma ya da bildiğimiz anlamda ortadan kalkma riskini sigortalatmak zor olabilir. Ancak en azından taraflar böyle bir olayın gerçekleşmesi durumunda neler yapabileceklerini kontratlarda net bir şekilde ifade etmeliler diye düşünüyorum.  

Gelecek sezon kadroda düşünülmeyenler…

Beşiktaş bize bu sene çok iyi dersler verdi. Herhalde süper ligde en iyi kadroya sahip futbolcular takım olmayı beceremeyip içler acısı bir sezon geçirirken, mütevazi kadrosuyla basketbol takımı Ergin Ataman’ın liderliğinde üç kupa birden aldı. Neticede kadro kurabilirsiniz ama takım ruhu bambaşka bir şey ve çoğu zaman iyi bir lider ortaya çıkarabiliyor bu olguyu. 

EuroSon ülkeleri de çok iyi bir kadro oluşturuyordu. Beşiktaş futbol takımında olduğu gibi tek tek baktığımızda her ülkenin kendi çapında göze çarpan pek çok iyi özellikleri vardı. Ancak İspanya dışişleri bakanın söylediği “biz gidersek sizi de aşağı çekeriz” ve Yunanlıların “krizi yayma” tehditleri takım ruhundan daha çok gelinen nokta “tuz ruhu“ biraz hissi veriyor. Hiç hoş kokmuyor, düştüğü yeri yakıyor ve uzun zaman etkisi geçmiyor.  Öyle ki Bundesbank başkanı Jens Wiedmann “hiçbir durumda, herhangi bir ülke krizin yayılma tehdidiyle bize şantaj yapamaz” diye açıklama yapmak zorunda hisseti kendini. 

Maalesef bu zor süreç iyi bir lider çıkartamadı ortaya. O yüzden kime inanılacak, kimin vizyonu etrafında birleşilecek belli değil. Sayın Merkel, Almanya’nın bölge içindeki ağırlığından dolayı kendini böyle bir konumdu buldu. Lakin kendisinin bu rolü oynama arzusunda olmadığı belli. İç politik dinamiklerle bölge içindeki zorunlulukları dengelemekte güçlük çekiyor. Merkel ve toplamda Almanya’nın temsil ettiği duruşun çok da popüler olduğu söylenemez.

Euro 2012'da İrlandalı taraftarlar: Angel Merkel bizi işte biliyor.

Neticede önümüzdeki aylarda – Soros üç ay zaman tanımış – takım olma yolunda ciddi bir mesafe kastedilemezse kadroda düşünülmeyecek birçok oyuncu var EuroSon’da. Aslında geçiş iyi yönetilse bu MutluSon bile olabilir.

Kaçacak yer var

Nisan ayında bu sene Mayıs erken geldi, o yüzden piyasa satışta dendi. Derken Mayıs, Mayıslığını yaptı. Haziran pek hoş başlamadı. Neler oluyor? 
 

Üç büyük cephede de sorun var. Uzun zamandır EuroSon’la ilgili kötü haberler geliyordu. Ancak bunlara rağmen “yatırımcılar kulağının üstüne yatıyor, yine çok can yanacak” diye yazmıştım. Sanki sihirli bir şekilde problemler ortadan kalkacak diye düşünüldü herhalde ki yatırımcıları uyandırmak için bir Yunan trajedisi gerekti. BloombergHT’de Şubat ayında başlayan ilk programdan beri EuroSon’un durgunluğa gireceğinin çok bariz olduğunu ama nasıl çıkacağı konusunda hiçbir fikrim olmadığını söylüyorum. Son programlarda da bölgenin son hızla 90 yılların Japonyası olma yolunda gittiğini belirttim. Avrupa dünyanın en büyük ekonomik bölgesi. Burada ortaya çıkan talep şoku kısa ve orta vadede kolay kolay telafi edilemez. 

İkinci sorun ABD. Nisan ayından başlayarak bir “soft patch” (kısa süreli bir yavaşlama) yaşandığı üzerine konuşuyorduk. Ekonomiden gelen son veriler gerçekten büyük şok oldu. Avrupa’daki ekonomik bozulma Atlantiğin öteki yakasında eko yapmaya başladı. Kısa vadeli trend altı büyümeden hızlanacağız derken ciddi bir yavaşlama eşiğinde miyiz endişesi çıktı ortaya. 

Son olarak Çin. Burada da kemerler sanki biraz fazla sıkıldı. Gevşeme başladı ama ekonomik toparlanma zaman alabilir. Bu üçü arasında elinde en çok silahı olan ülke Çin olsa da krizde o kadar çok anlamsız barut harcandı ki haliyle dikkatli adım atmaya çalışıyor yetkililer. 

Programlarda sıkça gösterdiğimiz “deja vu” grafiğini anlatırken hep bir konuya parmak bastım. Her ne kadar ABD hisselerinde yaz aylarında, geçen seneki gibi büyük bir satış beklemediğimi belirtsem de 2012’nin ikinci yarısı ile ilgili ekonomilerdeki toparlanma beklentisinin gerçekleşmemesi durumunda ciddi bir sarsıntı yaşayabileceğimizin altını çizdim. Şu an sanki bu yeni durum fiyatlanıyor. 

Ben bir kez daha ekonomik döngülerin çok kısaldığını ve böyle bir ortamda piyasa zamanlaması yapmanın ne kadar zor olduğunu belirtmek istiyorum. Yatırım tavsiyem hala yüksek temettü verimi olan yerli ve yabancı hisseler. Uzun yıllar sonra ilk defa temettü verimi devlet bono faizlerinin üzerinde. Bence asıl “yeni normal” bu. Fiyatlar düştükçe temettü verimleri daha cazip hale geliyor. Fırsatları kaçırmayalım.  

Paralel Evrenler

Birçok izleyen Fringe dizisinin paralel evrenlerin gündeme gelmesiyle birlikte anlaşılmaz hale geldiğinden yakınıyor. Ben ise paralel evren konusunun komşu ülkeyle ilgili tartışmalarda bizzat yaşandığını gözlüyorum.  

Son ortaya atılan teklif Yunanistan’da paralel bir kur ortaya çıkması yönünde. Olay iki yatırım bankası ekonomistini karşı karşıya getirmiş durumda. Kısaca Yunanistan Euro’da kalacak ancak hazine tutturamadığı bütçe açıklarının finansmanı için IOU basarak halka arz edecek. Bu yeni çeşit borçlanma kağıtları halk arasında “nerdeyse” para gibi kullanılarak yeni bir kur ortaya çıkacak. Bu kur doğal olarak Euro’ya karşı çok zayıf olacak ve yerli kontratlar ve ödemeler bu “nerdeyse” para cinsinden yapılacak. Bu şekilde “nerdeyse” devalüasyon olacak. Ülkenin rekabet gücü düzelecek ve Yunanistan nerdeyse rahat bir nefes alacak. Gavyn Davies’in de söylediği gibi paralel kur ancak J.J. Abrahams’in paralel evrenlerinden birinde gerçekleşir. 

Ancak bu konseptin basitliği de berbat kararlardan kaçan politikacılar için kısa vadeli bir çözüm olabilir. İlginç günler bekliyor bizi. Tarih maalesef bu politikacıları pek olumlu hatırlamayacak.

Grexit, EuroSon ve Euro Son

Bugün ortağım beni Euro’daki short pozisyonların rekor düzeylere çıktığı konusunda uyardı. Açıkçası pek sürpriz olmadı. Yazdıklarımı okuyanlarınız da bunun böyle olmadığını bilir. Benim için sürpriz Euro’nun bu kadar uzun süre tahminimden çok daha güçlü seyretmesiydi.

Short pozisyonların rekor seviyelere çıkması da şaşırtmamalı. Geçen hafta BloombergHT’deki programda da söylediğim gibi Euro/Dolar paritesini hedge etmemek akıl almaz bir risk yönetim hatası. Dünyanın herhalde en ucuz ve en kolay sigorta edilebilecek riski. Peki, zamanlama neden? 

Cevabı hepimiz biliyoruz: Yunanistan. Bu ülke hakkında görüşler şu şekilde evrim geçirdi: “Yunanistan kesin çıkmaz” deniliyordu. Derken “Yunanistan ya çıkarsa” söylemleri ortaya çıktı. Seçim sonuçları ve hükümet kurulma sorunları ardından “Yunanistan çıkınca ne olur” endişeleri döküldü ortaya.

Böyle bir durumda Euro’yu shortlamak en kolay hedge gibi görünüyor. Çünkü Grexit sonrası ne olur bilmek çok zor. Euro/dolar short pozisyonuyla bir hamlede ucuza EuroSon pozisyonlarınızı sigorta şansınız var. Gerisini kriz tellallarına bırakırsınız. Yeterince kişiyi aynı pozisyonları almaya ikna ederlerse sürü mantalitesi gerisini halleder zaten sizin için. 

EuroSon adını Eurozone’un mevcut yapısıyla devam edemeyeceği nedeniyle 2010 yılı ortalarında koymuştum. Bölge liderleri çok kötü reçeteyi yazamadıklarından birçok kötü reçeteyle durumu idare etmeye çalıştılar. Bu kötü reçeteler dümeni ilk başta sürü mantalitesi ile çalışan piyasaların, son zamanlarda ise ne istediğini pek bilmeyen halkın eline bıraktı. 

Netice: Euro kalır, EuroSon’lanır.