British Perspective

Quo Vadis?

Bernanke’nin çok beklenilen konuşmasında sürpriz olmadı gibi görünüyor. Yatırımcılar da saldırın emri almış askerler gibi bulabildikleri bütün riskli varlıkları almaya devam ediyor dünden beri.

Aslında faiz artış potansiyeli ile ilgili ufak bir değişiklik oldu söylemde. Faiz artırımı için “couple of meetings” lafını kullandı Başkan. Yani 1-2 toplantı sonra. Bence “exit” giderek yaklaşıyor. İyi haber ise Bernanke bu ve buna benzer konferanslarla bizleri hep ne yapacağı ve ne düşündüğü konusunda aydınlatacak. Sürpriz olamayacak. Yaşasın şeffaflık, krizden sonra en çok arzu ettiğimiz gelişme. Umarım finans kesimi de Fed’i izler şeffaflık konusunda. 

Ancak piyasaları mutlu etmek dışında başka bir gözle bakılırsa bundan sonra Fed’in ekonomi üzerinde çok da fazla etkisi olamayacağı çıkarımı yapabiliriz dünkü konuşmadan. Genelde “bakalım- görelim” dedi sanki Bernanke. Bugünkü büyüme rakamları düşük çıkabilir ancak senenin ikinci yarısından itibaren büyüme tekrar toparlayacak gibi görünüyor.  Büyüme problemi 2012’de. Daha büyük sorun bence ABD’de işsizlik yapısal olarak yükseldi ve eski düşük seviyelere göre para politikası belirlemek uzun vadede hata olur. Şimdilik enflasyon ciddi bir tehlike değil, Bernanke hakli. Ancak bütün politika QE1-2 de olduğu gibi yatırımcıları riskli varlıklara yönlendirme üzerine kurulamaz, kurulmamalı. 

Herhalde Fringe dizisi seyretmemden olacak paralel evren kavramı çok yakin gelmeye başladı. Onun için Yunanistan ve Portekiz’in borç spread’lerinin her gün rekor kırışı sanki paralel bir evrende oluyor gibi. İlgilenmiyoruz. Euro 1,50’e yaklaştı ve Avrupa cari işlemler açığı veriyor. Bizi bağlamaz. Altın ya da ucuz altın – yani gümüş – alıyor, kendimiz sigortalamış olarak güvende hissediyoruz. 

Her ne kadar Bernanke dolarla ilgili sorularda topu hazineye atsa da hepimiz zayıf doların ABD ekonomisi ve şirket karlılıkları için şu an olumlu olduğunu biliyoruz. ECB için söylenebilecek fazla bir şey yok. Herhalde güçlü Euro’nun bölge ekonomisine duyulan güvenin devam ettiği anlama geldiğini düşünüyorlar. Biraz da artan emtia fiyatlarına karşı halkı korumuz oluyor bu durum. Belki de Avrupa bankalarının sermaye arttırıp olası default’lara karsı önlem alma sürecinde top dolaştırmanın bir parçası bu sessizlik. Almanya hisseleri en beğendiğim yatırımların başında gelir ancak bölgede dördünce çeyrek şirket kar rakamlarını dikkatle izlemek gerekiyor.  Kurlardan da kar etmişken biraz satış düşünülebilir.

İNKAR

Kasım 2001. Telefonda Latin Amerika’dan bir broker bana Arjantin bonosu satmaya çalışıyor. Bu fırsat kaçmaz diyor 1100 baz puanlık spread’i işaret ederek. Ancak ben Arjantin’in default edeceğini düşündüğüm için ilgilenmedim. Telefondaki benim gerçekten ahmak olduğumu düşünüyordu çünkü özellikle Latin Amerika’lılar 90 yılların altın ülkesinden böyle bir şey kesinlikle beklemiyordu.  Bütün kötü göstergelere rağmen herkes inkar ediyordu durumu. 2002 yılının başında olanlar oldu. 
 

Olli Rehn de Bloomberg’de Avrupalı dostlarının Yunanistan’da borç yeniden yapılandırılması ihtimali olduğu söylemlerinin spread’leri tırmandırdığını söylüyor.  Yani bir grup uzman çenesini tutsa Yunanistan bir anda düzlüğe çıkacak. Portekiz ve İrlanda da…

Bence bir borç konsolidasyonu olduğunda (olursa demiyorum, dikkatinizi çekerim) Yunan hükümeti ve halkı bundan en çok mutlu olacakların başında geliyor. Bu durum ülkenin, 5 seni mi yoksa 10 sene mi durgunluk ve deflasyon çekeceği konusunu açıklığa kavuşturacağından yerli halk için en olumlu senaryo.  Eurozone içinde böyle bir mekanizma olmadığı konuşuluyor. Benim gördüğüm kadarıyla kriz sürecinde kural kitabında yazmayan birçok ilke imza attı topluluk. Krizden önce bile Almanya ve Fransa Maastricht kriterlerini bütçe açıklarıyla kırıp “aman, bari siz yapmayın” uyarısıyla kurtarmışlardı durumu.

Görülüyor ki Avrupa’nın çok sevdiği bürokratik kurallar piyasa disiplininin yerine geçmedi ve geçmeyecek.  

Rehavete Yer Yok

Uzun zamandır ısrarla üzerinde durduğum bir konuda çok güvenilir bir yerden fikirlerime destek geldi. Biraz önce TV’de Dünya Bankası başkanı Robert Zoellick’i dinledim. Kendisi net bir şekilde emtia fiyatlarındaki artışın QE2’den kaynaklanmadığını, temel faktörlerin çıkışta rol oynadığını söyledi. Kısaca talep artıyor, arz biraz geriden geliyor. Neden bu kadar sözlerine güvendiğimi aktarıyım. Onun pozisyonunda bir kişi için özellikle yiyecek fiyatlarındaki artışı likiditeye bağlamak en kestirme yol olurdu. Her ne kadar emtia’nin bir varlık sınıfı olması sonucunda daha fazla yatırım çektiğini ve fiyat hareketlerini volatilite getirdiğini belirtse de aşırı talebin ön plana çıktığını söyledi. 

Benim görüşüm QE1-2’nin likidite artırıcı hedefinden çok piyasa verdiği mesaj önemliydi ve öyle olmaya devam ediyor. Kısaca yatırımcıların risk alma eğilimini arttırdı bu iki program. Başarılı da oldu diye düşünüyorum. Tabi risk alırken fonların bir kısmının da riskli emtia varlık gurubuna kayması normal.

Zoellick’den sonra IMF Başkanı Strauss-Khan vardı sırada. Onun da mesajı net: “Birçok kişinin düşündüğü gibi kriz geride kalmadı…Global ekonomide rehavete yer yok”. Aslında başkanın sorunu küresel ekonominin gerçek anlamda ayrışmış olması. Bir yerdeki durum ötekine uymuyor. Her bölgeye ayrı bir yaklaşım gerekiyor. Böyle bir durumu yönetmek kriz yönetmekten daha zor olsa gerek. Ben bir önceki yazımda riskleri sıralamıştım. Bu yüzden yatırımcıların daha yüksek getiriler talep etmeleri gerektiğini belirttim. Risk-getiri dengesinin getiri lehine ağır basmadığı durumlarda çok daha temkinli davranılması gerektiğini düşünüyorum. Yatırım yaparken getiri beklentilerinizi dikkatle gözden geçirin derim.  

Bunun ötesinde kafamdaki soru Haziran 2009’da ortaya attığım piyasalardaki “Sweet Spot”, yani tatlı noktanın devam edip etmediği. 

DÜŞ-MÜ-YO-RUZ

Tam oturmuş olumsuzluklarla ilgili bir liste yapıyım derken J Walker (www.asianom.com ) yetişti imdadıma. Daha önce de fikirlerine bloğumda yer verdiğim bu ekonomist dostum da aynı şeyleri düşünüyormuş. Kabaca:

Avrupa:

• ·        Merkel seçimlerde büyük darbe aldı, kurtarma operasyonlarına destek düşüyor.
• ·        Portekiz hükümeti çöktü.
• ·        Sorunlu ülkelerin ve bankalarının her gün kredi notları kırılıyor.
• ·        İrlanda bankaları stres testinde sınıfta kaldı. Devletleştirme?
• ·        Eurozone enflasyonu artıyor.
• ·        ECB faiz arttırmak üzere.
• ·        Euro’daki değer artışı ekonomik düzeltmeyi iyice zorlaştırıyor.

ABD: 

• ·        Tüketici güveni düşüyor.
• ·        Gayrimenkul fiyatları düşmeye devam ediyor.
• ·        Ozel sektör hala borç kapatıyor.
• ·        Fed içinde anlaşmazlıklar ortaya cıktı.

Asya:

• ·        Japonya’daki deprem/tsunaminin zararları hala belli değil.
• ·        Nükleer sorunlar giderek buyuyor.
• ·        Asya merkez bankaları para politikalarını sıkılaştırmaya devam ediyor.

Global:

• ·        Orta Doğu ve Kuzey Afrika’da durum çok iyi görünmüyor.
• ·        Petrol fiyatları tırmanmaya devam ediyor ve büyüme üzerinde etkisi pek tahmin edilemiyor.
• ·        Diğer emtia artışları global enflasyonu körüklüyor.

Bu listenin fazlası yok, eksiği vardır. Bütün bunlara rağmen hisse senedi fiyatları “V” şeklinde geri geldi. Yani eşeğimizi kaybettik ve bulduk. Benim Şubat ayında yurt dışı piyasalarda risk ve getirinin kısa vadede dengeye geldiğini söylediğim seviyeler buraları. Aslında genelde kötü haberlere rağmen çıkan piyasaları severim. Daha dirençli olurlar. Ancak yukarıda saydığımız riskler göz önüne alındığında, yatırımcılar olarak çok daha yüksek getiriler beklemeye hakkımız var diye düşünüyorum. 

Genel görüş merkez bankalarının para basmasının riskli varlıklarda değer kazancına neden olduğu yönünde. Ben buna katılmadığımı daha önce de yazmıştım. Çünkü likidite kredi ile gelir. Şu an kredi yok, bilakis borç geri ödemeleri devam ediyor. Çıkışın nedeni özel sektör tasarruf fazlaları. Hem bu fazlalar kriz öncesi olduğu gibi sadece Asya’da gerçekleşmiyor. Alman ekonomisi bile %11 (%5,5 cari işlemler fazlası, %5,5 bütçe açığı) veriyor. Yani özel sektör tasarruf fazlaları devlet açıklarını gidermekle kalmıyor, aynı zamanda cari işlemler fazlası verdiriyor. ABD’de aynı trende. Sonuç: özel sektörden finansal sisteme ciddi bir para akımı var. Bu da özellikle bono faizlerinin düşük kalmasına neden oluyor. Haklıysam merkez bankalarının “çıkışı” düşünüldüğü kadar sancılı olmayabilir. Bu konuyu önümüzdeki günlerde detaylandıracağım.  

Known-Unknowns

Japonya’da deprem olduğundan beri devamlı uzmanları dinliyorum. Bir yatırımcı olarak değil bir risk yöneticisi olarak dinliyorum. Ben mi yanlış yapıyorum diye bakıyorum ama olanlara bir anlam veremiyorum. Japonya gibi:

• ·        Radyasyon geçmişi olan,
• ·        Deprem riski yüksek,
• ·        Enerji kullanımı üst safhada,
• ·        Hemen hemen hiçbir enerji kaynağı olmayan ve tamamen dışarıya bağımlı,
• ·        Teknolojik anlamda dünya liderlerinden

bir ülkenin nasıl böyle bir duruma düştüğünü mantığım almıyor.

Herhangi bir yatırım yaparken bununla ilgili bir risk analizi yapılır. Nükleer yatırımlarda kaza riski de göz önüne alınan risklerden. Burada her riske verilen olasılık oranı ile olduğunda yaratacağı hasar oranı çarpılıp ağırlıklı bir ortalama bulunur.  Bunu her risk yöneticisi kendi firması için yapar.

Japonya durumunda şu anda meydana gelen olayın çok düşük olasılık olduğu fikrine katılıyorum. Ancak yaratacağı hasar bu ada ülkesinde “adayı terke” kadar gidebileceği için buna karşı riski azaltacak değil yok edecek önlemler geliştirilmiş olmalıydı.  Helikopterle reaktöre su dökerek soğutmak taşıma suyla değirmen döndürmekten beter. Teknoloji lideri Japon bilim adamlarının nasıl bugüne kadar böyle bir olaya karşı herhangi bir teknoloji geliştirilmediğini aklım almıyor.

Şu an alternatif enerji şirketlerini yatırım yapacak olsam ABD piyasalarına bakarım ilk. Sonra Almanya, belki sonra Çin ve Kore. Ama Japon şirketleri hiç aklıma gelmez. Çünkü çok bariz olarak alternatif enerji şirketi yok ortada. Yukarıda verdiğim parametreler altında Japonya’nın alternatif enerji sektöründe teknolojik lideri olmamasını da anlamak mümkün değil.

Yazının başlığı Donald Rumsfeld’in risk yönetim literatürüne soktuğu terimlerden biri: bilmediğimizi bildiğimiz. Kimileri buna Taleb’in “Siyah Kuğusu” diyor. Yani düşük olasılıklı ancak olunca etkisi büyük olaylar. Burada önemli olan “düşük olasılıklı” kelimeleri. Sıfır olasılıklı değil. Böyle olunca önlem gerekiyor. Benzer durumda bankalar bu küçük olasılıklı riskleri Value at Risk  (VAR) hesaplarında yok sayıp sonunda krize sebep olmuşlardı.

Nicholas Taleb bu durumları opsiyonlarla yatırıma dönüştürüyor.  Piyasalara baktığımız zaman $200 ham petrol call (alım) opsiyonlarına yatırım yapıldığını görüyoruz. Bir grup yatırımcı bu düşük olasılıklı ancak yüksek etkili fiyat seviyesini şimdiden satın alıyor.  Japonya nükleer sorunu, bütün dünya için bir uyandırma araması olabilir. Bu durumun nükleer santrallerin inşası konusunda soru işaretleri yaratıp enerji talebinin başka yönlere kaydırılma riski fiyatlanıyor.  Bu da çok doğal.

40 gün 40 gece

İstanbul’da bir toplantıya yürürken yoldaki reklam panolarına takıldı gözüm. %0,79’a ihtiyaç kredisi, 30 ay vade ile hayalleriniz arabası, tatilinizi simdi secin gelecek yıl ödeyin… Ve İstanbul ShoppingFest: 40 gün, 40 gece alışveriş ve eğlence.  Sanki pek soğuyacak gibi değiliz. Ercan Kumcu’nun dünkü yazısının linkini koydum aşağıya. Benim birkaç ay önce Makro 101 yazımda merkez bankalarının paranın ya fiyatını ya da miktarını kontrol edebileceğini,  ikisini birden kontrol etmenin zor olacağı yorumumu destekleyen güzel bir yazı. 

http://www.haberturk.com/yazarlar/611184-faiz-dusuk-kalip-ekonomi-sogur-mu