Kırık Pencere

Analistler Japonya’da trajik depremin ardından harcamaların uzun vadede ülke ekonomisine ne kadar katkı yapacağını yazarken değerli ekonomist dostum J Walker, Frederic Bastiat’in 19. yüzyılda yazdığı “Kırık Pencere Hatasını” hatırlattı. Bastiat şehirdeki pencere camlarının kırılıp yenilenmesinin düşünüldüğü gibi camcılara iş imkanı, fabrikalara yeni imalat şansı tanıyarak daha hızlı bir büyüme yakalanmayacağını, aksine bu çeşit harcamaların başka harcamalarda kısılarak yapılacağı için net etkisini kestirmenin zor olduğunu yazdı. Ekonomide stok ve akım (stocks v flows) kavramlarının iyi anlaşılmadığını savunurum hep. Ekonomik büyüme diye adlandırdığımız milli gelirdeki artış bir akımdır.   Deprem zararı ise bir stok kaybı. Maalesef Japonya başka mal ve servislere yapacağı harcamalardan keserek daha önce sahip olduklarını yerine koymaya çalışacak. Dünyanın en borçlu devletinin bu harcamaların altından nasıl kalkacağı önemli bir konu. Ancak ben piyasalardaki düşüsün sadece bir nedeninin bu olduğunu düşünüyorum. Diğerlerini bir sonraki yazımda sizlerle paylaşacağım. 

“Para Basmak” ve İsyanlar

Geçen gün yemekte Kuzey Afrika ve Orta Doğu’daki ayaklanmaların nedenleri üzerine konuşuyorduk. Birçok neden ortaya atıldı. Bir tanesi de Fed’in para basması neticesinde dünyada dolaşan dolarların emtia fiyatlarını yukarı iterek yoksul ülkeleri daha yoksulluğa ittiği fikriydi. Bu bağlamda dostlarımdan biri Bernanke’yi QE politikalarından dolayı şiddetle eleştiriyordu. Ben bu konuda kendisine hiç katılmadığımı söyledim. 

Kısaca Newton fiziğinde maddeler için geçerli olan aslında para içinde geçerli:  Aynı anda iki yerde olmak biraz zor! Fazla detaya girmeden açıklamaya çalışayım. 

Benim bildiğim kadarıyla Fed hiçbir zaman Zimbabwe anlamında “para basarak”, yani piyasadan para karşılığı sabit gelirli varlık alarak (kolaylık olsun diye bono/tahvil diyelim) likidite sağlamaz. Başka bir deyişle uzun vadede artan nakit artışını karşılama dışında pasiflerini nakit cinsinden arttırmaz. Bunu hep bankaların rezerv hesapları aracılığıyla elektronik olarak yapar. Bu yüzden buna bazen elektronik rezervler de dendiği olur. Bu rezervler “şartlara bağlı paradır” (contingent money). Bankalar için şartlar oluşunca kredi vermeye başladıkları takdirde bu piyasanın anladığı anlamda “paraya” dönüşür.   Akabinde bu artan para miktarı kısıtlı mal (emtia da bunlardan biri) ve servisleri almaya yöneldiğinde enflasyon ortaya çıkabilir. Para şu anda banka bilançolarında, kredi küçülmesi (deleveraging) yavaşladı ama durmadı. 

Öte yandan QE’lerin doların değerini düşürüp emtia fiyatlarını ateşlediği savına katılmak da mümkün değil.  QE politikasının başlamasından beri emtia fiyatlarındaki artış (örneğin petrol) dolar (DXY) değer kaybının kat kat üstünde. Yani emtia bütün para birimlerine karşı değer kazanmış.

Neticede emtia fiyatlarının yerel para birimi cinsinden artmasının sakıncalı olduğu ülkeler para birimlerini dolara karşı değerlendirerek bu rahatsızlığı giderebilirler. Zayıf kur sayesinde dışarıya mal satarak büyüyelim stratejisi ile “Fed yüzünden artan emtia fiyatları lokal enflasyonu ve sosyal dengeleri bozuyor” söylemleri tutarlı değil.

Gelişen ülke (EM) hisseleri neden geride kaldı? (Ek)

Biraz önce gözüme ilişen iki veriyi sizle paylaşmak istedim: 

• S&P’deki çıkış 700 gündür devam ediyor ve bu 1929 buhranından bu yana yaşanan 26 çıkıştan en iyi onikincisi.

• Sadece bugüne kadar Şubat ayında Asya gelişen ülkelerinden $7 milyar üzerinde para çıkısı olmuş. Sadece yarım ayda ekonomik durgunluk durumları dışında düzeltmelerde genelde gözlenen ortalama aylık fon çıkısı yakalanmış. 

Gelişen ülke (EM) hisseleri neden geride kaldı?

Dünkü yazımda piyasalarda ayrışmalar olduğunu ve bunun bir bakıma enflasyondan kaynaklandığını yazmıştım. Bugün bu konuyu gelişen ülke hisselerine bağlamak istedim. 

Aslında benim için sürpriz gecen sene bu varlık grubunun iyi performans göstermesi oldu. Bunu beklemiyordum. Ama bu iyi performansın altında, endekste ağırlığı küçük olan piyasaların çok iyi performansı yatıyor diye açıklamıştım sene başında. Yani fon yöneticileri için kabus bir seneydi. Odaklandıkları BRIC ve diğer büyükler gerilerde kaldı ve fonlar için endekse göre kotu bir yıl oldu. 

Birkaç önemli konuya daha değinelim. Birincisi gelişen ülkeler artik varlık grubu olmaktan çıkma yolunda. Bu konuda zamanında BRIC’in, son zamanlarda SMIT’in yaratıcısı Goldman Sachs’a teşekkür etmek lazım herhalde. Bu ayrımlar, zaten varlık grubu içinde alışıla gelmiş rotasyonu daha de belirgin bir duruma soktu. Sonuçta bu varlık grubunda yatırım süreçleri gün geçtikçe değişiyor.

İkinci konu ise beklentiler. Krizle sarsılan yatırımcılar yapısal faktörlerle dönemsel faktörleri ayırt etmez oldular. Hala gelişen ülke ekonomilerinin sağlıklı temel ekonomik göstergeleri konuşuluyor. Bunlara itirazım yok. Ancak yatırım temaları hep aynı kalmaz. Dünyanın büyük bir bölümünde dönemsel anlamda işler düzelirken ayni dönemsel faktörler EM için olumsuz oldu. Son zamanlarda bu fiyatlanıyor.

Son olarak da benim 90 yılında Citigroup’da (o zamanlar Citicorp) EM pazarlarken en çok karsılaştığım konu tekrar gündeme geldi. O zamanlar “EM alacağımıza Citicorp hissesi alır kolay yoldan bütün ülkelere yatırım yapmış oluruz” diyordu emekli fonları. Bu ülkelerdeki olumsuz dönemsel faktörler göz önüne alındığında EM hikayesini oynamanın en kolay yolu başta ABD ve Almanya olmak üzere gelişmiş ülke hisseleri oldu. Bu daha ne kadar devam eder bilemem. Global anlamda riskler artarsa EM tekrar sağlam yapısıyla ön plana çıkar. Kötü performans da giderek bu grup hisselerinin göreceli değerlemesini daha cazip kılıyor. Enflasyonun erişeceği tepe noktası konusunda belirsizliğin ortadan kalkması bu grubu tetikleyebilir. 

Gelişen ülke temasına yatırım yapmanın gelişmiş ülkeler vasıtasıyla olmasının altında aslında yapısal bir değişimin de sinyalleri var. Onu da başka bir yazımda sizlerle paylaşırım.

King Valentine

Sevgililer gününde bence en anlamlı mektup İngiltere Merkez bankası başkanı Mr King’den hazine başkanı Mr Osborne’a gidecek. Ancak bu mektupta aşk sözcükleri olmayacağı kesin. King bir kez daha böyle anlamlı bir günde Osborne’a istediğini veremediği için özür dileyecek. Çünkü enflasyon yine hedefin üzerinde çıkacak. Bu beni rahatsız etmediği gibi bono faizleri seviyesine bakarak bono şahinlerini (vigilante) de pek endişelendirmiyor olduğunu söyleyebiliriz…

Son haftalarda bana gelen araştırmalara şöyle bir göz attığımda yatırımcılar için en önemli konunun enflasyon olduğunu görüyorum. Özellikle gelişen ülke ekonomilerinde enflasyon en büyük risk olarak göze batmakta. Yakından bakıldığında fiyat artışlarının çoğunun yiyecek enflasyonu olduğu ortaya çıkıyor. Enflasyonun artış gösterdiği birçok ülkede merkez bankaları faiz artışlarına devam ettiğinden ciddi bir aşırı ısınma riski yok gibi şu safhada. Çin en büyük soru işareti gibi görünse de Hindistan’da riskler daha yüksek. Zaten son zamanlardaki piyasa performansı da bunu net bir şekilde ortaya koyuyor.  

Daha ilginç bir konu ise gelişmiş ülke bono faizlerindeki yükseliş. Ben genelde bunu olumlu algılıyor ve büyüme beklentilerinin bir uzantısı olarak kabul ediyorum. Ancak teknik anlamda bakmak gerekirse bono faizlerini enflasyon beklentileri ve kredi riski toplamı olarak ifade edebiliriz. Bono faizleri arttıkça bir kısım yatırımcı gelişen ülkelerdeki enflasyonist baskılara işaret edip bunun gelişmiş ülkelerde de ortaya çıkabileceği riskinden kaynaklandığını söylüyor.  Büyük Britanya’yı bir kenara koyarsak ben bariz bir risk görmüyorum. Ancak bono faizlerinin bu kadar düşük kalmasının arkasında %0 civarlarındaki merkez bankası faizlerinin ve QE’lerin olduğunu biliyoruz. Büyüme ile beraber deflasyon riski ortadan kalkıp enflasyon da normalleşince bono faizlerinin bunu yansıtması doğal. O yüzden şu andan büyüme ve enflasyon beklentileri ayni kategoride fiyatlanıyor. 

İkinci değişken olan kredi riskinin bono faizlerini nasıl etkilediğini net bir şekilde PIIGS içinde gözlüyoruz. Portekiz %7 seviyelerinde borçlanıyorsa bunun ciddi bir bölümü “geri ödeyememe riskidir” (default).   Çünkü ülkede enflasyon değil deflasyon en büyük sorun olmaya devam edecek. Piyasada her “başarılı” bono ihracından sonra bir zafer kazanılmış havası estirilse de bu faiz seviyelerinde her borçlanma Portekiz ve diğer PIIGS üyelerini default’a daha yaklaştırmakta.  

Genel anlamda baktığımızda birçok konuda dünyada ayrışma ortaya çıkmış durumda. Enflasyon ve kredi riski bunlardan birkaçı. Bunların neticesini farklı piyasa performanslarından takip edebiliyoruz. Artik 2009-2010 kadar kolay değil karlı yatırım yapmak.

İki Merkez Hikayesi

Ekonomik politikalarla ilgili kararları yorumlarken ve eleştirirken ölçülü olunması gerektiğini düşünürüm.  Makul bir çerçevede alınan kararların doğru veya yanlış olduğunu zaman gösterir,  o yüzden fazlasıyla yargıcı olmaktan kaçınılması gerektiği kanaatindeyim. Önemli olan otoritelerin hedeflerini anlamak ve onlara ulaşılıp ulaşılamayacağı kararını vermektir. Zaten stratejistlik mesleğinin de püf noktası bu yazdıklarımı harmanlayıp, olması gerekenlerle fazla vakit kaybetmeden olacak olanları tahmin etmektir. Yani ekonomik politikaların oluşturduğu çerçeve dahilinde riskler ve fırsatları analiz ederek yatırım kararları vermek gerekir.

Bunları anlatmamın nedeni son çıkan enflasyon rakamlarının ardından Londra’da herkesin bana panik içersinde faizlerin ne zaman arttırılacağını sormasıydı.  Paniğin altında yatan İngiltere Merkez Bankasının (BoE) enflasyonu kontrolden kaçırdığı endişesiydi.  Para piyasaları yaklaşık 50 baz puanlık bir artış bekliyor sene sonuna kadar. Yani faizler %0,5’den %1’e çıkacak. Enflasyonun %3 altına düşmediği bir ortamda pek anlamlı değil. Ama asıl mesele farklı. Bence açıkça bunu dile getirmemiş olsalar da otoriteler enflasyon yaratmak istedi ve bunda da başarılı oldular. Borç yükünün ağar ve vergilerin daha fazla arttırılamayacak olması ılımlı bir enflasyonu tek çıkar yol olarak gösteriyordu. Enflasyon hedeflendi ve yaratıldı. Bu başarıda sterlinin de kriz sonrası zayıf seyretmesinin rolü oldu. Ben böyle tahmin etmiştim ve İngiltere hisselerinin fena prime yapmayacağını kanaat getirmiştim.

Türkiye’de ise merkez bankası sanki artik kur hedefliyor ve bu hedefinde de şu ana kadar başarılı. Aslında bir bakıma Türkiye risk primini de arttırmak istiyor. Bu konuda da başarılı. Ancak Makro 101 yazımda da belirttiğim gibi bunu yaparsanız başka araçlardan feragat etmek gerekir. Yani faizler… Bu durumda yerel faizler daha çok piyasanın kontrolüne geçmiş olur ve daha dalgalı bir seyir çıkar ortaya.

Bence iki merkez bankasının da yaptıkları cesur ancak riskli politikalar.  İkisinin bunda sonraki başarısının altında benim sık sık bahsettiğim global tasarruf fazlaları ve bunları dağılımı yatmakta. İngiltere durumunda bono faizlerinin yükselmemesi, Türkiye’de ise diş finansman ihtiyacının karşılanması için piyasanın çok daha yüksek faizler talep etmemesi için. İki ülke için de olası değerli dolar ve yükselen ABD bono faizleri de iyi haber değil… Durum böyle olunca yatırımlar açısından daha cazip başka ülkeler olduğunu düşünüyorum. 

2011 İçin Düşüncelerim…

“İstanbul’da yılbaşında kar yok, ancak sağanak yağış bekleniyor” diyordu televizyonda hava durumunu sunan bayan ben Istanbul Atatürk Havalimanına doğru uçmak üzere uçağa binerken. Peki, Perşembe, Cuma ve Cumartesi havada bulut göreniniz oldu mu?

Piyasa tahminleri hava tahminlerinden de kötüdür aslında. Nicholas Taleb Siyah Kuğu kitabını nerdeyse bu fikri adamış ve insanoğlunun tahmin yürütme konusunda ciddi bir hardware problemi olduğunu söyler. En tanınmış iki yatırımcıdan biri olan Warren Buffett şirket yatırımlarında ne kadar analiz yaparsanız yapın geleceği görmenin çok zor olduğunu söyler.  George Soros ise Soros kitabında “tahmin ettiği(m) olayların gerçekleşmemesinden” yakınır. 

Bütün bunlara rağmen özellikle sene sonlarında bir sonraki senenin strateji araştırmaları, tahminler adeta yağar. Analistleri de suçlamamak lazım. Gerçekten bunlara talep var. Bana da çok soran olduğu için 2011 görüşlerimi (tahmin değil), 2010 üzerinden giderek sizlerle paylaşmak istedim. Yalnız görüşlerimi belirtirken en beğendiğim think-tank’in motosu olan “konsensusdan daha az yanlış olmak ve doğruları doğru nedenlerle bulabilmek” amacım. 

Aslında piyasaların sene konsepti yoktur. Devamlılık vardır. Bu bağlamda benim de 2011 tahminim 2010 farklı olmayacak.  Üç kelimeyle 2009’da beri savunduğum piyasalar için en destekleyici faktörü özetleyebilirim: GLOBAL TASARRUF FAZLASI.

Destekleyen bu olunca da 2010, varlık grupları performansı acısından çok ayırt edici olmadı diye düşünüyorum. En azından benim analiz ettiklerim. Örneğin ben dolar alın dedim, dolar da Euro’ya karşı biraz değer kazandı. Yani yön doğru ama miktar açısından yetersiz bir tavsiye oldu. Nasdaq çöküşüyle başlayan dolar ayı piyasasının dönüşü çok daha kuvvetli olmalıydı. Bu yüzden hala dolar alın diyorum. Hatta belki geçen seneye göre daha ısrarcıyım.

Yön ve miktar ikilemi ABD, Euro hedge edilmiş çekirdek Avrupa ve gelişen ülke hisseleri içinde geçerli. Sonuncusu beni şaşırttı aslında. BRIC çok kotu bir performans sergilerken küçük piyasaların şahane çıkışı gelişen ülke endeksini ABD hisseleri seviyesini taşıdı. Ancak bunu yaparken birçok fon yöneticisini de üzdü. Neyse burada da fikrim değişmedi. ABD hisseleri ve bu grup içinde buluşa (innovation) yönelik hisseler yine favorim. Arkadan Almanya geliyor, çekirdek Avrupa bayrağını taşıyan. Mayıstan beri ayni fikri savunuyorum: Geçmişte çekirdek Eurozone için uygun para politikası şu anki PIIGS’de büyük reflasyon yaratmıştı. Şu an PIIGS için uygun para politikası da çekirdek varlıkları için çok destekleyici.

Sonuçta sene içinde yine al-sat zamanlaması iyi olanlar benim bu söylediklerime pek kulak asmasın. Çünkü 2011 de gecen sene gibi zamanlamanın çok ön plana çıkacağı bir yıl olacak. Ancak herkes risklere kulak vermeli diye düşünüyorum.

ABD 10 yıllık bono faizinin tırmanması riskine daha önce değindim ve hatta %4,5 seviyesini kritik seviye olarak vermiştim. Burada beni rahatlatan faktör global tasarruf fazlaları bu şekilde kaldığı sürece faizdeki artış sınırlı kalır diye düşünüyorum.

İkinci risk konusunda bu kadar rahat değilim. Eğer dolar tahmin ettiğim gibi ralli ederse o zaman başta emtia ve finansman açığı olan ülke varlıkları olmak üzere ciddi aşağı yönlü hareket görebiliriz. Burada sakin liman ABD ve Almanya (hedged) hisseleri olur.

Sonuçta hala boğa piyasasındayız ancak üçte ikisi gitti. Son bolümde çok daha seçici olmak gerekir. Tahminlere fazla inanmadığım ve Keynes’in aşağıdaki söylemini gerçekten begendiğim için bu yazdıklarımı devamlı gözden geçirip olası fikir değişikliklerini sizlere aktarıcam:

“When facts change I change my mind. Don’t you?” --  “Yeni enformasyona göre ben de fikrimi değiştiririm. Siz değiştirmez misiniz?”