İki Merkez Hikayesi

Ekonomik politikalarla ilgili kararları yorumlarken ve eleştirirken ölçülü olunması gerektiğini düşünürüm.  Makul bir çerçevede alınan kararların doğru veya yanlış olduğunu zaman gösterir,  o yüzden fazlasıyla yargıcı olmaktan kaçınılması gerektiği kanaatindeyim. Önemli olan otoritelerin hedeflerini anlamak ve onlara ulaşılıp ulaşılamayacağı kararını vermektir. Zaten stratejistlik mesleğinin de püf noktası bu yazdıklarımı harmanlayıp, olması gerekenlerle fazla vakit kaybetmeden olacak olanları tahmin etmektir. Yani ekonomik politikaların oluşturduğu çerçeve dahilinde riskler ve fırsatları analiz ederek yatırım kararları vermek gerekir.

Bunları anlatmamın nedeni son çıkan enflasyon rakamlarının ardından Londra’da herkesin bana panik içersinde faizlerin ne zaman arttırılacağını sormasıydı.  Paniğin altında yatan İngiltere Merkez Bankasının (BoE) enflasyonu kontrolden kaçırdığı endişesiydi.  Para piyasaları yaklaşık 50 baz puanlık bir artış bekliyor sene sonuna kadar. Yani faizler %0,5’den %1’e çıkacak. Enflasyonun %3 altına düşmediği bir ortamda pek anlamlı değil. Ama asıl mesele farklı. Bence açıkça bunu dile getirmemiş olsalar da otoriteler enflasyon yaratmak istedi ve bunda da başarılı oldular. Borç yükünün ağar ve vergilerin daha fazla arttırılamayacak olması ılımlı bir enflasyonu tek çıkar yol olarak gösteriyordu. Enflasyon hedeflendi ve yaratıldı. Bu başarıda sterlinin de kriz sonrası zayıf seyretmesinin rolü oldu. Ben böyle tahmin etmiştim ve İngiltere hisselerinin fena prime yapmayacağını kanaat getirmiştim.

Türkiye’de ise merkez bankası sanki artik kur hedefliyor ve bu hedefinde de şu ana kadar başarılı. Aslında bir bakıma Türkiye risk primini de arttırmak istiyor. Bu konuda da başarılı. Ancak Makro 101 yazımda da belirttiğim gibi bunu yaparsanız başka araçlardan feragat etmek gerekir. Yani faizler… Bu durumda yerel faizler daha çok piyasanın kontrolüne geçmiş olur ve daha dalgalı bir seyir çıkar ortaya.

Bence iki merkez bankasının da yaptıkları cesur ancak riskli politikalar.  İkisinin bunda sonraki başarısının altında benim sık sık bahsettiğim global tasarruf fazlaları ve bunları dağılımı yatmakta. İngiltere durumunda bono faizlerinin yükselmemesi, Türkiye’de ise diş finansman ihtiyacının karşılanması için piyasanın çok daha yüksek faizler talep etmemesi için. İki ülke için de olası değerli dolar ve yükselen ABD bono faizleri de iyi haber değil… Durum böyle olunca yatırımlar açısından daha cazip başka ülkeler olduğunu düşünüyorum. 

2011 İçin Düşüncelerim…

“İstanbul’da yılbaşında kar yok, ancak sağanak yağış bekleniyor” diyordu televizyonda hava durumunu sunan bayan ben Istanbul Atatürk Havalimanına doğru uçmak üzere uçağa binerken. Peki, Perşembe, Cuma ve Cumartesi havada bulut göreniniz oldu mu?

Piyasa tahminleri hava tahminlerinden de kötüdür aslında. Nicholas Taleb Siyah Kuğu kitabını nerdeyse bu fikri adamış ve insanoğlunun tahmin yürütme konusunda ciddi bir hardware problemi olduğunu söyler. En tanınmış iki yatırımcıdan biri olan Warren Buffett şirket yatırımlarında ne kadar analiz yaparsanız yapın geleceği görmenin çok zor olduğunu söyler.  George Soros ise Soros kitabında “tahmin ettiği(m) olayların gerçekleşmemesinden” yakınır. 

Bütün bunlara rağmen özellikle sene sonlarında bir sonraki senenin strateji araştırmaları, tahminler adeta yağar. Analistleri de suçlamamak lazım. Gerçekten bunlara talep var. Bana da çok soran olduğu için 2011 görüşlerimi (tahmin değil), 2010 üzerinden giderek sizlerle paylaşmak istedim. Yalnız görüşlerimi belirtirken en beğendiğim think-tank’in motosu olan “konsensusdan daha az yanlış olmak ve doğruları doğru nedenlerle bulabilmek” amacım. 

Aslında piyasaların sene konsepti yoktur. Devamlılık vardır. Bu bağlamda benim de 2011 tahminim 2010 farklı olmayacak.  Üç kelimeyle 2009’da beri savunduğum piyasalar için en destekleyici faktörü özetleyebilirim: GLOBAL TASARRUF FAZLASI.

Destekleyen bu olunca da 2010, varlık grupları performansı acısından çok ayırt edici olmadı diye düşünüyorum. En azından benim analiz ettiklerim. Örneğin ben dolar alın dedim, dolar da Euro’ya karşı biraz değer kazandı. Yani yön doğru ama miktar açısından yetersiz bir tavsiye oldu. Nasdaq çöküşüyle başlayan dolar ayı piyasasının dönüşü çok daha kuvvetli olmalıydı. Bu yüzden hala dolar alın diyorum. Hatta belki geçen seneye göre daha ısrarcıyım.

Yön ve miktar ikilemi ABD, Euro hedge edilmiş çekirdek Avrupa ve gelişen ülke hisseleri içinde geçerli. Sonuncusu beni şaşırttı aslında. BRIC çok kotu bir performans sergilerken küçük piyasaların şahane çıkışı gelişen ülke endeksini ABD hisseleri seviyesini taşıdı. Ancak bunu yaparken birçok fon yöneticisini de üzdü. Neyse burada da fikrim değişmedi. ABD hisseleri ve bu grup içinde buluşa (innovation) yönelik hisseler yine favorim. Arkadan Almanya geliyor, çekirdek Avrupa bayrağını taşıyan. Mayıstan beri ayni fikri savunuyorum: Geçmişte çekirdek Eurozone için uygun para politikası şu anki PIIGS’de büyük reflasyon yaratmıştı. Şu an PIIGS için uygun para politikası da çekirdek varlıkları için çok destekleyici.

Sonuçta sene içinde yine al-sat zamanlaması iyi olanlar benim bu söylediklerime pek kulak asmasın. Çünkü 2011 de gecen sene gibi zamanlamanın çok ön plana çıkacağı bir yıl olacak. Ancak herkes risklere kulak vermeli diye düşünüyorum.

ABD 10 yıllık bono faizinin tırmanması riskine daha önce değindim ve hatta %4,5 seviyesini kritik seviye olarak vermiştim. Burada beni rahatlatan faktör global tasarruf fazlaları bu şekilde kaldığı sürece faizdeki artış sınırlı kalır diye düşünüyorum.

İkinci risk konusunda bu kadar rahat değilim. Eğer dolar tahmin ettiğim gibi ralli ederse o zaman başta emtia ve finansman açığı olan ülke varlıkları olmak üzere ciddi aşağı yönlü hareket görebiliriz. Burada sakin liman ABD ve Almanya (hedged) hisseleri olur.

Sonuçta hala boğa piyasasındayız ancak üçte ikisi gitti. Son bolümde çok daha seçici olmak gerekir. Tahminlere fazla inanmadığım ve Keynes’in aşağıdaki söylemini gerçekten begendiğim için bu yazdıklarımı devamlı gözden geçirip olası fikir değişikliklerini sizlere aktarıcam:

“When facts change I change my mind. Don’t you?” --  “Yeni enformasyona göre ben de fikrimi değiştiririm. Siz değiştirmez misiniz?”

Makro 101

Gönül isterdi ki herkes benim kadar şanslı olup rahmetli Demir Demirgil hocamızdan ekonomi dersi alabilseydi. Belki bu günlerde yaşanan kafa karışıklıkları ortadan kalkmış olurdu. Şu anda bile ondan öğrendiklerimle idare ediyorum.

• Cari işlemler açığı/fazlası tasarruf ve yatırımlar arasındaki farktan doğar. Yatırıma göre yerli tasarruf az gelirse açık verilir. Yabancı tasarruf çekilmek zorunda kalınır.

• Tasarruflar kabaca devlet ve özel sektör diye iki ayrılır. Devlet için bütçe iyi bir tasarruf göstergesidir.

• Özel sektör firma ve hane halkı diye iki ayrılır. Genelde tasarruf diyince herkesin aklına hane halkı gelir. Ancak örneğin dünyanın en çok tasarruf eden ülkesi Çin’de son yıllarda tasarrufların büyük bir kısmını firma finansman fazlaları oluşturur.

• Ekonomik politikaları için devlet tasarrufları, yani bütçe harcamalarında kısıntı en bariz cari işlemler açığı düşürme aracıdır.

• Yapısal faktörleri bir yana bırakırsak özel sektör tarafında açığı kapatmadaki en önemli faktör faizdir. (think IS-LM)

• Başka bir deyişle para politikasının da cari işlemlere direkt etkisi olur.

• Ancak para politikalarında Meksika ve Asya krizlerinde açık bir şekilde gördüğümüz bazı önemli konular gözden kaçırılmamalı.

• Merkez bankaları ya para ya da kur politikası belirler. Aynı anda ikisi olmaz.

• Para politikasında ya paranın fiyatı (faiz) ya da miktarı belirlenebilir.

• Faiz olmadan kredileri kota ile sınırlamak sadece Çin gibi sermaye hareketlerinin kısıtlı olduğu yerlide başarılı olabilir. Çin bile bu konuda zorlanmakta.

• Aksi takdirde bankalar kredi vermek isterlerse her zaman bir yolunu bulurlar. 97 krizi öncesi Tayland bankaları BIBF diye bir sistem geliştirmişlerdi.

• Eski Bank of England başkanı Goodhart kanunu derki: “Merkez bankaları hangi veriyi hedef alırlarsa o veri kısa sürede anlamanı yitirir”.

İyi seneler.

Euro

Euro’nun 1.20’yi aşağı doğru kırmasının ardından “herkes kayığın aynı yanında oturmuş durumda, buradan kısa vadeli bir Euro geri gelişi olabilir” demiştim. Akabinde Euro benim beklentilerimin çok üstünde ciddi bir değer kazancı yaşadı. Bunu açıklayabilmek için epey uğraşmıştım. Tek bulabildiğim nedenin Avrupa bankalarının ABD’de dolar cinsinden borçlanıp Euro'ya çevirmeleri sonucunda böyle bir “overshoot” olabileceğini, bunu da uzun bir süre kanıtlayamayacağımı yazdım.

İlk kanıt ortaya çıktı. Avrupa bankalarının aşırı dolar talebi yüzünden swap spread’leri krizden sonraki en yüksek ikinci seviyesine çıkmış durumda. Aşırı dolar talebi o kadar arttı ki ECB bu piyasaya da müdahale eder oldu.

Tahminim bu durum şu an için de Euro’yu olması gerektiğinden daha güçlü tutuyor. Her borcun bir geri ödemesi var.... Cüzdanımda son seyahatimden kalmış 5 Euro’dan daha fazla Euro tutmam.  

ABD Bono Faizleri

ABD bono faizlerinde artışın şu an piyasalar için en önemli risk unsuru oluşturduğunu ve bunu iyi irdelememsi gerektiğini yazmıştım. Öyle de yaptım:

·        Bu artışı bir “normalleşme” olarak görmek gerekir.

·        Artışın büyük bir kısmı reel faiz artışı, düşünüldüğü gibi enflasyon beklentilerindeki artıştan kaynaklamıyor.

·        Yani büyüme ile ilgili iyimser tahminler bono faizlerini yukarı itti.

·        Aslında Mayıs ayında Avrupa’da olan olaylar sırasında ara verilen büyüme ivmesine geri dönüldü.

·        Global tasarruf fazlaları göz önüne alındığında ABD bono piyasasında bir ayı piyasası oluşması zor görünüyor. Global tasarruflar bir yana, ABD kendi içinde milli gelirin %7’si kadar fazla vermekte.

·        Gelinen faiz seviyesi tek başına ekonomik büyümeyi tehdit edebilecek bir seviyede değil.

·        Bu yüzden QE2 veya Fed politikalarının çalışmadığı çıkarımı yapmak doğru olmaz. Aksine bence Bernanke’nin yüzünü güldürüyordur bu tablo. 

Sonuçta şu an için endişelenilmesi gereken bir durum yok. Ancak yine de sadece spread’lere odaklanıp global faizlerin arttığını da unutmayalım. Büyüme arttıkça sermaye maliyeti de yükseliyor. Daha da yükselecek ama henüz değil.

İspanyol Bono Faizleri

Gecen hafta çok ciddi bir risk olarak gösterdiğim ABD uzun vadeli bono faizlerindeki yükseliş herhalde İspanya için daha kötü bir zamanda gelemezdi. Çünkü ABD bonoları aslında global faizler için bir benchmark oluşturur. Burda artan faiz bir andan bütün faizlere yukarı baskı yaptı. Her ne kadar gözümüz genelde spreadlerde olsa da sonuçta borç dediğimiz toplam faizden gerçekleşir.

İspanyol bono faizleri ECB’nin piyasalara bir bakıma fake attığı seviyelere geldi dayandı yine. Şimdi faizler nerden nereye geldi sorusunu bir kenara bırakıp, göreceli düşünmek yerine mutlak düşünerek kendimize şu soruyu soralım:

Ben İspanyol hükümetine Euro cinsinden 10 yıl %5,5’den borç vermek istiyor muyum?  

ABD Bütçe Açıkları ve Bono faizleri

ABD’nin kısa vadede bütçe açıklarını agresif bir şekilde düşürmeye çalışmıyor olması uygun ancak büyümeyi direkt destekleyecek altyapı yatırımları gibi harcamalarla uzun vadeli büyüme potansiyelini yükselteceklerine vergi indirimleri tercihi son derece yanlış. Piyasa bunu kısa vadede büyüme destekleyici olarak gördüğü için olumlu algılıyor ama bence bu uzun vadede çok büyük bir sorun teşkil eder.

Durum böyle olunca iki konu ön plana çıkıyor: 1. ABD’nin uzun vade borç ödeyebilme gücü devam edecek mi? 2. Fed başarılı bir şekilde bütçe açıklarının finansmanını QEx ile para basarak  (monetise) başarılı bir şekilde sağlayacak mı?

Son haftalarda uzun vadeli bono faizlerinin yükselişi bu yüzden biraz daha önem kazanıyor. Piyasalarda hareketlere bakarak bu çıkışın büyümenin hızlandığı habercisi olduğunu düşünebiliriz çünkü genelde büyümeye hassas emtia gibi sektörlerde de yükseliş devam ediyor. Bu tabii ki işin olumlu tarafı. Yoksa Bernanke’nin QE2 açıklamasından beri faizlerin %2,5’den %3,2ye gelişini açıklamak güç ve biraz endişe verici. Acaba ‘bond vigilante’ mi görev başında?

2009 başlayan çıkısın nasıl biteceği sorulduğunda “ABD’de 10 yıllık bono faizleri  %4,4-5 aralığına kalıcı bir şekilde oturduğunda” diye cevap vermiştim. Bu söylediğimin hala arkasında duruyor ve bu durumu çok yakından izliyorum. Böyle bir gelişme başta finansman açığı olan ülke piyasalarını vurur, dikkatli olmak lazım.