Fed, Kur Savaşları ve Bozuk Saat

Bir önceki yazımın ardından Fed’in son açıklamasını birkaç kez daha okudum. İlk seferde çok üstünde durmadığım bir nokta dikkatimi çekti. Her ne kadar enflasyon yeni bir kriter olarak ortaya çıkmış olsa da asıl önemli konu hala işsizlik. Fed’in tekrar bir QE’ye başlamayı düşünmesinin altında yatan istihdamın yeterince hızlı büyümüyor olması. Genelde ekonomik daralmaların ardından işgücü piyasasında değişiklikler olur ve bu yüzden dirilme sürecinde ilk çıkan rakamlar şaşırtıcı olabilir. Geçirdiğimiz krizin ardından doğal olarak işgücü piyasasında çok ciddi bir dönemsel değişim yaşandı. Hatta Krugman gibi bazı ekonomistler bu değişimin ve yüksek işsizliğin daha yapısal hale dönüşmesinin endişesini yasıyor ve mali politikaların daha çok kullanılması yönünde fikir beyan ediyorlar. Para politikası su an için en kolay silah görünüyor.

QE1 krizde finans sektörünün tekrar hayata geçmesini sağlamak amaçlıydı ve genel anlamda amacına ulaştı. Bu sayede kredi piyasası tekrar canlandı diyebiliriz. Yani 2 sene öncesine göre kredi arz tarafı çok daha iyi durumda. Eğer Fed’in QE2 amacında haklıysam, o zaman yeni hedef kredi talebini canlandırmak olacak. Banka dışı özel sektör bilançoları genelde iyi durumda. Eğer Fed’in hiçbir şekilde ekonomide islerin daha kötüye gitmesine izin vermeyeceği yönünde bir beklenti doğarsa yatırımlar ve akabinde kredi talebi artar. Bu da Euro krizi ardından %0,1-0,3 arasına düşen istihdam büyümesini dirilmenin iyi zamanlarda yakalanan %3 seviyelerine taşır ve işsizlikte ciddi bir düşüş yaşanır. Yatırım için zaten uygun bir ortam olduğunu yazmıştım: sermayeye olan getiri yüksek ve sermaye stoğu çok yaşlı. Tek eksik güven ve de Fed bunun QE2 ile sağlanabileceğini düşünüyor fikrindeyim.

Sonuçta geçen yazımda belirttiğim gibi aslında bariz yeni bir parasal gevşeme olmayabilir. Özellikle tahvil faizlerinin, Fed’in alımlarından dolayı düşük seviyelere geldiği fikri hakim. Bu son zamanlarda doğru değil. Beraber çalıştığım Coldwater Economis’den Michael Taylor’un aşağıdaki grafikte net bir şekilde gösterdiği gibi Fed uzun zamandır tahvil satın almıyor. Hatta küçük satışlar da yapıyor.

Buradan çıkarılacak sonuç şu bence: eğer gerçekten QE2 olacaksa da, ne QE1 gibi olacak ne de piyasanın beklediği kadar bariz bir şekilde Fed’in yüklü tahvil alımları şeklinde gerçekleşecek.

Bunları yakından incelememin bir diğer nedeni de sık sık kendime “acaba ben dolar konusunda bozuk saat mi oldum” sorusunu sormam. Çok net bir şekilde yanlış giden “Euro’ya karşı 1,30 seviyelerinde dolar alınır” fikrimi tekrar gözden geçirmek istemem. Eğer gerçekten QE1 tipi bir beklenti varsa o zaman piyasanın QE2’yi satın alıp doları short’lamasi normal. Ancak ben böyle olmayacağı kanısındayım.

Peki, diyelim ki QE2’den dolayı dolar zayıf kalacak diye karar verdik. Ancak dolar satılırken Euro satın alınır mı? Bu konudaki fikrilerimi detaylı yazmıştım önceki yazılarımda, o yüzden tekrarlamayacağım. Ancak bu hızla Euro yükselmeye devam ederse Eurozone’da problemler azalmaz, artar diye düşünüyorum. Zaten yapısal anlamda pek bir şey yapılmadı. Son zamanlarda basında yer alan reformlar bir sonraki mali krizi önleme amaçlı. İçinde bulunduğumuz durumu çözecek politikalar yok hala ortada. O yüzden dönemsel faktörlerin ağar bastığı bir ortamda zayıf Euro arzu edilır olmaya devam ediyor.

Aslında çoğu merkez bankası şu an kendi parasının zayıf kalmasını istiyor. İşte bu yüzden Brezilya maliye bakanı kur savaşlarının başladığını ilan etti geçen hafta başı. Öyle ki bugünlerde en çok konuşulan konuların başında hangi gelişen ülkenin sermaye hareketlerini kısıtlayıcı önlemler alabileceği. Brezilya bu konuda gerçekten mağdur durumda ancak liberal çizgiyi korumaya çalışıyor. Ama diğerleri için aynı şeyi söyleyemeyiz. Türkiye finansman açığından dolayı bu tehlike listesinde yer almıyor. Zaten tercih edilen gelişen ülkeler varlık grubu içersinde hala yabancı yatırımcıların yatırım gözdesi. Beni burada tek düşündüren hem gelişen ülkeler hem de Türkiye tercihlerinin şu an konsensüs haline gelmiş olmasından dolayı yeni paranın nereden geleceği… Belki biraz düzeltme iyi olabilir bu anlamda.

ABD tarafında QE2 beklentileri tahvilleri konsensüs tercih yaptı ama hisse senetleri o denli revaçta değil. Belki pozisyon düşünülmesi gereken yer orasıdır. Doların zayıf kalması da ABD şirketlerinin karlarını arttırır. Bir bakıma hedge…

ÇIK-MI-YO-RUZ (XX. bölüm)

Piyasalar ivedilikle QE2 bekliyorlar mıydı bilmem ama Fed’den gelen açıklamalar yine varlık fiyatlarını destekleyici. Kısaca “ekonomik büyüme tam istediğimiz kıvama gelmediği sürece biz merkez bankası olarak elimizden geleni yapmaya devam edeceğiz” dendi. Dünkü açıklamalarda en büyük değişiklik QE2 ve benzeri parasal destek politiklerinin net bir şekilde enflasyona bağlanmasıydı. Bu hem Fed hem de bizim için önemli. Fed’in kontrol edebildiği bizim de çok rahat takip edebildiğimiz bir veri. Yani baktık büyüme potansiyel altında devam ediyor ve işsizlik gerektiği kadar hızlı aşağılara inmiyor, Fed’den konvansiyonel ve gayri konvansiyonel para politikaları bekleyeceğiz.

Soru şu anda öyle bir ortamda mıyız? Bu kriterlere bakarsak evet. Yani piyasanın QE2 beklentileri gerçekçi. Simdi kafalardaki “olacak mı” sorusu “ne zaman olacak” yönünde değişti.

Ben büyüme konusunda sanırım Fed’den biraz daha olumluyum. O yüzden sanki QE2 hiç başlamasa da olur gibi geliyor bana. Her dirilme döneminde en yakından izlediğim ve sizlerle de paylaştığım veri sermayeye olan getiri (Return on Capital – RoC). Son rakamlar bunun sadece ABD’de değil global anlamda hemen hemen her yerde yükseldiğini gösteriyor. Para hızındaki artış (velocity) da özellikle borç azaltılan (deleveraging) ABD ve Eurozone gibi yerlerde ekonomik büyümeye çok etki yapmadan bu sürecin devam edebileceğini vurguluyor. Öte yandan global tasarruf fazlası da bir taraftan borç veya bütçe krizlerini engellerken, öte yandan hem global faizleri düşük tutup merkez bankalarına QE manevra alanı yaratıyor hem de piyasaların çarklarını yağlıyor. Fena bir resim değil.

İyi Haber

Bakıyorum, basında çok büyük yankı uyandırmadı ancak Obama’nin dünkü konuşması bence çok önemliydi. Sabah TV’de ABD’de açıklanacak yeni paketi tartışırken net bir şekilde altyapı yatırımlarının ön plana çıkarılması gerektiğini, vergi indirmelerinde de uzak durulmasının iyi olacağını söylemiştim. Vergi indirimi yoluyla tüketicinin cebine girecek para ancak kısa vadeli büyüme getiriyor. Hane halkının borç azaltma ve tasarruf arttırma surecinde olduğu düşünülürse vergi indirimlerinin talebe dönüşeceği bile şüpheli. Büyük ihtimal bilanço onarımında kullanılacak. Ülkenin uzun vadeli büyüme potansiyelini yükseltmediğinden dolayı da sadece bütçe açıklarını arttıracak.

Altyapı yatırımları ise bunun tersine uzun vadeli büyüme potansiyelini destekleyecek en önemli faktör. 90’li yıllarda Japonya’nın aksine “hiçbir yere uzanmayan köprüler” yerine ABD gerçekten ihtiyaç duyulan yatırımlar yapılacak. ABD içinde seyahat eden herkes Obama’nin açıkladıkları yatırımların ne kadar elzem olduğunu bilir. Altyapı Bankası kurulması gerektiğini belirtmesi de dün yine programda konuştuğumuz yatırımlara bir portföy yatırımı gözüyle bakılacağı yönünde iyi sinyaller veriyor. Bu çok önemli. Yapılacak yatırımlar sermayeye getirileri dikkate alınarak yapılacak.

Peki, piyasa neden burun kıvırdı? Çok basit. Bu paketin kongreden geçme ihtimalini çok zayıf görüyor herkes. Doğrudur. Buna rağmen ben niye olumlu bakıyorum? Çünkü kriz sonrası ilk defa altyapı yatırımları bir ekonomik politika olarak ortaya net bir şekilde kondu. Bunlar uzun vadeli yatırımlar. O yüzden zihinlerin bu yöne eğilmiş olması bile önemli. Her ne kadar Demokratları ara seçimde beklenen yenilgiden kurtaracak sihirli formül gelmediyse de bence muhalefet de er ya da geç bu politikalara destek verecektir diye düşünüyorum. Başka türlü işsizlik sorunu çözülemez ve kimse de bu rahatsızlığı giderecek politikaların önünde uzun sure duramaz diye düşünüyorum. Aksi takdirde işsizlik dönemsel bir sorun olmaktan çıkıp yapısal bir sorun haline gelebilir.

İşin bir de borçlanma tarafı var. Ülkenin uzun vadeli büyümü potansiyelini arttıracak bir ekonomik politika bono yatırımcısını (Bond vigilantes) üzmezken vergi indirimleri bir bakıma bono yatırımcısının kesesinden alınan paradır. Şu anda global tasarruf fazlaları bono faizlerini aşağıda tutuyor ama bu hep böyle devam etmez.

DD ve Dubluve

Uzun bir süre neden W çok olası değil onu anlatmaya çalıştım. Hala da aynı fikirdeyim. Kriz esnasında -- yâda popüler adıyla “Büyük Resessiyon” – yaşanan ekonomik daralmanın tekrar etmesi için yeterli ve gerekli koşullar yok. W bu demek.

Ama DD (double dip), yani ikinci ciddi bir yavaşlama, hatta bir çeyrek daralma olabilir. Son çıkan rakamılar ABD ekonomisinin düşünülenden daha fazla zayıfladığını gösteriyor. Bernanke de bunu teyit etti zaten geçen haftaki konuşmasında. Bu durumda DD mümkün. Olumlu görüşüme rağmen bunu fazla endişe etmeden yazabilmemin nedeni her çeyrek çıkan yıllandırılmış rakamların genelde çok volatil ve büyük revizyonlara tabi olması. Kriz sonrası durumlarda bu çok daha net çıkıyor ortaya. Otoritelerin krizi yönetme ve ekonomik birimlerin envanter ayarlama süreci dalgalanmaları arttırıyor doğal olarak. Bu durum içinde bulunduğumuz dirilme sürecine özel değil. Bakin 2000 durgunluğu ardından gelen dirilme esnasında en iyi büyüme 2002’nin birinci çeyreğinde %3,4, en kötü büyüme ise 2002’nin dördüncü çeyreğinde %0,1 olarak gerçekleşmiş. Daha gerilere gidersek örneğin 1980 durgunluğunu ardından en hızlı büyüme %8,3 ile 1981 yılının ilk çeyreğinde gerçekleşmiş. 2 çeyrek ardından ekonomi %3,2 ve iki çeyrek sonra tekrar %5,0 küçülmüş.

Sonuçta bir çeyrek olası daralma beni korkutmuyor. Benim dikkat ettiğim göstergeler hala yavaş da olsa büyümenin devam edeceğini işaret ediyor. Hem Fed’de arkamızda, ÇIK-MI-YO-RUZ diyor, destekleriz diye güvence veriyor.

Tabi bunun ardından yatırımcı olarak sorulması gereken soru şu: bu DD’nin ne kadarı fiyatlara yansıdı? Her hangi bir zamanda piyasaya neyin yansıdığını bilmek çok zordur. Her yatırımcının risk alma eğilimi farklıdır. Bu yüzden fiyat oluşumları teorik anlamda olması gerektiği gibi bir varlığın uzun vadede yarattığı ıskonto edilmiş nakit akışı ile değerlendirilmez. Kimin hangi finansal varlığa kendi risk iştahına göre ne kadar paha biçtiği de önemlidir. Geçen yazımda da belirttiğim gibi alternatif piyasaların – bu durumda faiz – iyi işlemediğini göz önüne alırsak neyin ne kadar fiyatlandığını söylemek güçtür. Ancak herkesin bir ağızdan DD konuşmasına bakılırsa bu riski epey bir fiyatladık diye bir tahmin yürütebilirim. Fiyatlanmamış kısmı da bu hafta gelebilecek zayıf ekonomik rakamlarla çıkar ortaya.

%2’ye yarış: UST v Bunds

Acaba hangi 10 yıllık bono faizi ilk olarak %2 ipini göğüsleyecek?

Akıllı para şu an Bund üzerinde. Finish’e çok daha yakın Alman bonoları. İlginç olan Almanya’dan gelen iyi verilere rağmen bono faizleri düşüyor. Demek ki buradaki en büyük destek PIIGS’den kaçıp “kaliteye” sığınmaya çalışan sermaye.

ABD tarafında son çıkan veriler en büyük rolü oynuyor gibi görünse de bence Bernanke’nin geçenlerde açıkladığı QE 1.5 (nitelikli gevşeme) etkisi de önemli.

Aslında iki ülkenin bono fiyatlarını %2’nin altına doğru sürükleyen iki daha temel faktör var bence.

1. Global output gap. Yani büyümenin trendin altında seyretmesinden doğan üretim potansiyeli fazlası. Bu bariz bir şekilde dezenflasyonist ve hatta deflasyonist bir baskı yaratıyor. Dikkat ederseniz artik kimse enflasyondan bahsetmiyor.

2. Global tasarruf fazlası. Ben bu konuda kriz döneminden beri yazıyorum. Genel kanı küresel bir borç krizi olacağı yönündeyken tasarruf fazlarının bono faizlerini aşağıya çekeceğini söylüyordum.

Bu tasarruf fazlasının Türkiye için önemini de defalarca dile getirdim. Dün fark ettim ki bu konuda Mr Roubini ile taban tabana zıt durumdayız. Bugün gazetelerde birçok ekonomi yazarı da cari işlemler açığının Türkiye’nin yumuşak karnı olduğunu yazmış.

İki kavram karıştırılıyor diye düşünüyorum. Cari işlemler açığı arzu edilir bir durum mu? Hayır. Sürdürülebilir mi? Yukarıda yazdığım küresel tasarruf fazlalarından dolayı bu seviyelerde net bir “evet”. Yine çok üstünde durduğum bir kavram var: cari işlemler açığı varsa zaten finansmanı gerçekleşmiştir. Açık verilip ardından 'şimdi bunun finansmanı nasıl olacak' diye düşünülmez.

Uzun vade için önemli olan finansman şekli. Burada biraz rahatsızlık var. Bu yüzden ekonomik otoritelerin bu konuda hassasiyet göstermeye devam etmeleri gerekiyor fikrindeyim.

Joseph Stiglitz'den Muhteşem Bir Makale (Türkçe ve İngilizce)

"Ekonomik modellerin podyumdaki süper modellerden pek farkı yoktur. İkisinin de gerçek hayatla ilgisi azdır" diye söylerdim hep ancak Stiglitz'in ağzından buna benzer şeyler duymak daha bir güven verici. Yazının tamamı 19 Agustos'da FT'de yayınlanmıştır. Ben sadece kısa birkaç alıntı yaptım. Aşağıda ekonomik modeller için yazdığı herşey finansal modeller için de geçerlidir. Bence okurken bu da aklınızın bir kösesinde olsun.


'Bad models lead to bad policy: central banks, for instance, focused on the small economic inefficiencies arising from inflation, to the exclusion of the far, far greater inefficiencies arising from dysfunctional financial markets and asset price bubbles. After all, their models said that financial markets were always efficient. Remarkably, standard macroeconomic models did not even incorporate adequate analyses of banks. No wonder former Federal Reserve chairman Alan Greenspan, in his famous mea culpa, could express his surprise that banks did not do a better job at risk management. The real surprise was his surprise: even a cursory look at the perverse incentives confronting banks and their managers would have predicted short-sighted behaviour with excessive risk-taking.'

Bu arada maestro Greenspan de katıldığım bir toplantıda evrensel bir ekonomik model olmadığını söylemişti. “Ekonomiler büyüme, daralma ve büyümeden daralmaya geçme noktasında (inflection point) ayrı özellikler gösterirler. Böyle üç model olsa dahi hangi modelin ne zaman kullanılacağı sorusunu cevaplamak güçtür” demişti.

"Changing paradigms is not easy. Too many have invested too much in the wrong models. Like the Ptolemaic attempts to preserve earth-centric views of the universe, there will be heroic efforts to add complexities and refinements to the standard paradigm. The resulting models will be an improvement and policies based on them may do better, but they too are likely to fail. Nothing less than a paradigm shift will do."

Geçen gün Michael Taylor (Coldwater Econ) bana ABD’de banka sisteminde neden köklü değişiklikler olmadığı sorusunu yöneltti. Stiglitz’in ekonomik modeller için söyledikleri bence genel anlamda “değişime” de uygulanabilir. Yani zaman alır. Özellikle de daha ekonomilerin kırılgan olduğu bir zamanda çok radikal değişikler bence uygun değil. Politik istek ve kararlılık da yok gibi. Radikal değişiklikler öncesi birkaç önemli ismin yerinden oynaması gerebilir.

Yapısal Sorunlar ve Dönemsel Faktörler

Ağustos başında TV’de euro’dan tekrar dolara dönülmesi gerektiğini söyledim. Şimdi bakıyorum da zamanlaması gerçekten çok iyi olmuş. Kendimi bile şaşırttım. “Euro’nun yapısal olarak zayıf kalması gerekir ancak herkes kayığın aynı yanında” söylemimden sonra euro benim tahminimden çok daha hızlı ve fazla değer kazandı. Benim hipotezim bu hızlı değer kazanmanın ardinda Avrupa bankalarinin stres test öncesi ABD’de dolar cinsinden borçlanıp euro’ya çevirmesi var. Kanıtlamak için önümüzdeki aylarda banka bilançolarini yakından incelemek gerekecek.

Sonuçta benim bu çıkışa yeter demem, artık bazı analistlerin anlamsız nedenlere bağlamasıydı bu trend karşıtı (counter trend) haraketi. Genel anlamda fiyatlar hareket edip analistler temel analizlere dayanmayan ve mantıklı olmayan kavramlarla bu durumu açıklamaya çalışıyorsa kırılma noktası yakın demektir.

Nedense herkes son haftalarda Eurozone’da bütün sorunlar çözülmüş gibi hareket ediyordu. Bir kaç olumlu veri, ki bunların olumlu olduğu da tartışılır, moralleri fazlasıyla düzeltmiş görünüyordu. Ben bir kez daha yazıyorum: Eurozone’un bu şekilde devam etmeme şansı yüksek. Pimco CEO’su Muhamed El-Erian söylediği gibi “yapısal sorunlar yapısal çözümler gerektirir”. Dönemsel faktörler ancak yara bandı olur. Er ya da geç yapısal sorunlar tekrar ortaya çıkar. Bu yapısal rahatsızlıkları bir nebze azaltacak faktörlerin başında da zayıf euro geliyor. Sorunları çözmese de en azından düzletme sürecinin biraz daha az sancılı geçmesini sağlar.

Bugünlerde ne zaman Avrupa’nın sorunlarından bahsetsem herkes ağız birliği etmiş gibi bana Almanya’dan gelen iyi ekonomik verileri gösteriyor. Çıkan rakamlar içinde benim ilgimi çeken veri son çeyrekte bir öncekine göre %2.2 büyümesinden çok (birleşmeden sonraki en iyi rakam) büyümenin biraz hızlanmasının bütçe rakamlarına etkisi. Sonuçta sıkça söylediğim gibi büyüme – yeterince olmaması -- şu anda global anlamda bir numaralı sorun. Eğer hızlı büyüyebilinse bütçe açıkları baş ağrıları olmaktan çıkacak. Bunun dışında sorunumuz Almanya'nın ne kadar büyüdüğü değil nasıl büyüdüğü. Detaylar şu an için Almanya'daki ekonomik büyümenin Eurozone için pek olumlu olmadığını işaret ediyor.

Geçen yazımda güçlü dolar ile olumlu piyasa görüşüm arasında bir çelişki olabileceğini belirtmiştim. Kriz sonrası tekrar dolar standardına donulduğu için dolar ile finansal varlıklar arasındaki bir ilişki olması gayet doğal. Ancak ara sıra gözlenen sıkı korelasyon pek doğal değil. Ayni şekilde hisse senetleriyle petrol fiyatları arasındaki korelasyonu da açıklamakta güçlük çekiyorum. Temel anlamda bunun tersi olmasını beklenir.

Bu iki durumda da bence önemli faktör global kıstas (benchmark) faizlerin aşırı düşük olması. Bu durum paranın fiyatı ile varlıklar arasındaki etkileşimi kırıp varlık değerlemelerini zorlaştırdığı için fiyatlar başka şekilde oluşuyor ve yukarıda belirttiğim ilginç korelasyonlar çıkıyor ortaya. Kısa vadede bu çeşit etkileşimler olabilir ancak ben bunların orta vadede sürdürülebilir olduğunu düşünmüyorum. O yüzden dolar tahminimle piyasa görüşüm arasında bir çelişki olmadığı görüşündeyim.