Yeni Dünya: Her güzel şey çabuk biter

Seyahatte olduğumdan çok detaylı yazamıyorum ama iki konuda siz okurların dikkatini çekmek istedim. Birincisi daha dönemsel bir faktör. İkincisi ise yapısal.


- Artik kuvvetli dolar = zayıf finansal varlık fiyatları denklemi bozuldu. Bu kriz döneminin bir yan etkisiydi. Artik kriz bitti ve normalleşme dönemine girdik. Bu denklem açıkçası benim hayatımı çok kolaylaştırmıştı. Bu trendin ilk belirtilerini 24 Aralık'da “Sanki Bir şeyler Farklı” bloğumda yazmıştım. Simdi artik bu durum daha net. Euro’nun düşüp doların değerlenmesi de bir bakıma bu normalleşme sürecinin bir parçası. Kurlar üzerine düşen görevi yerine getirdi. ABD zayıf dolar sayesinde biraz daha hızlı toparlandı. Eğer çok kuvvetli Euro devam etseydi Yunanistan gibi birçok daha Avrupa ülkesi zor durumda kalacaktı. Simdi Euro’nun Avrupa’nın yardımına koşma zamanı. Hep söylerim: kur hareketleri genelde çözümün bir parçasıdır, sorunun değil.



- Kriz sonrası dünyasında piyasa stratejisi yapamayı zorlaştıracak bir diğer faktör ise politika. Eskisi gibi gecen senenin rakamlarına bakıp gelecek sene için ekonomik ve piyasa tahmini (extrapolation) yürütme devri geçti düşünüyorum. Bundan böyle gözümüz hep politikacılarda olacak. Bunun bir örneği Obama’nin gecen hafta açıkladığı Volcker banka planı. Diğeri ise Çin başkanının yılbaşı öncesi Yuan’in değerinin değişmeyeceği ilgili yaptığı açıklamalar. İlki finans sektörünü tekrar tanımlayacak bir uygulama. Diğeri ise global dengesizlikleri daha da uzun vadeye yayacak bir politik karar.

Çin’den sürpriz mi geldi?

Kısa cevap: Hayır.

Beklenen oldu. İlk kursun 50 baz puan banka munzam karşılık arttırması seklinde geldi. Amaç yavaş-yavaş bankaların kredi verebilme kapasitesini azaltmak.

Uzun zamandır para politikalarındaki ilk sıkılaşmanın Asya’dan gelmesi gerektiğini ve geleceğini soyluyordum. Belki piyasanın beklentilerinden biraz erken gerçekleşti. Bence iki önemli olay merkez bankasını harekete geçirdi:

1. Son çıkan ihracat rakamları artik ekonomin her alanda iyi durumda olduğunu gösterdi.

2. Enflasyon beklenin üstünde hızlı çıkışa geçti.

Piyasanın reaksiyonu doğru yönde ve doğal. Kararın ardından Emtia ve enerji fiyatlarındaki düşüş Çin’in bu piyasalarda ne denli büyük bir oyuncu olduğunu gösteriyor. Özellikle de son zamanlarda nerdeyse tek alıcıydı. Son zamanlarda endüstriyel sektörün büyüme lideri olması da alımları hızlandırmıştı.

Aslında piyasanın tepkisi sadece bu arttırmaya değil bunun devam edeceği endişesinden kaynaklanıyor. Otoriteler uzun zamandır kredilerin fazla hızlı büyüdüğünü (2010’un sadece ilk 10 gününde Rmb600 milyar kredi büyümesi) zaten soyluyorlardı. Bu baglamda bunun ilk adim olduğu bence net. Ama kısa vadede ne ciddi bir talep düşüklüğü ne de aşırı bir sıkılaşma beklememek lazım. Eğer bu müdahale mali politikalarla da desteklenirse o zaman daha ciddi bir emtia ve enerji talep azalması olur. Çünkü mali politikaların büyük bir bolumu altyapı yatırımlarına yöneltilmişti. Bu yuzden geçenlerde Çin tarihinde ilk defa 5 milyon varil petrol ithalini gerçekleştirdi.

Çin diğer Asya ülke merkez bankaları için de yolu açtı diye düşünüyorum. Para birimlerinin Rmb’e karsı değerlenebilir endişesi diğer Asya ülkelerini para politikaları konusunda sindirmişti.

Sıkılaşmanın bir ayağı da Rmb’nin dolara karsı değer kazanması olmalı ama olmayacak gibi görünüyor. Çin Başkanı her fırsatta bunu inkâr ediyor. Belki ticaret de korumacılık da üstünde düşünmemiz gereken riskler arasında. Özellikle de Çin ’in ticaret fazlasının ciddi bir artış göstermesi durumunda.

COLA Turka

70'li yillarda iki petrol sokunun ardindan ve zamanin merkez bankasi baskanlarinin yanlis para politikalari sonucunda ABD'de enflasyon firladi. Ta ki Paul Volcker gelip masaya yumrugunu indirene kadar. Volcker, FED faizlerini %20'ye cikararak enflasyonu denize doktu...

Hikaye boyle bilinir, anlatilir, okullarda ogretilir. Ben de Volcker'in agzindan dinlemesem inanicam yukaridaki versiyonuna. Volcker enflasyonun firlamasinin asil nedenin COLA (cost of living adjustment) oldugunu anlatti bir konferansda. Enflasyon ciktikca zamanin guclu isci sendikalari hayat standardi ayarlamasi talep ediyorladi. Yani maas zamlari. Bu talepler aynen sendikalasmamis calisana da yansitildigindan ucret-fiyat artisi spirali cikti ortaya. Bu zinciri direkt faiz arttirimi kirmadi. %20 Fed faizi, ABD ekonomisini durgunluga itip issizligi %10 seviyelerine cikararak kirildi. Herkes sorumsuz para politikalarinin o yillardaki enflasyonu korukledgini soyler ama hic kimse bilmez ki enflasyonist 70'li yillarda para arzi dezenflasyonist 80'li yillara gore cok daha yavas buyuyordu. En buyuk sorumlu COLA idi.

Son gunlerde ulkemizde artan enflasyon ve yuksek emekli maasi zamlari aklima bu hikayeyi getirdi. Acaba bir COLA durumu olabilir mi?

Kriz suresince hem sunu savundum. Madem toplam talep bu kadar daraliyor, Merkez Bankasi neden enflasyonu dusurmek icin biraz daha caba sarfetmiyor.  Neden enflasyonda %0-%3 araligi hedeflenmiyor diye. Bu krizden en azindan bir azferle cikmis olacaktik. Bence buyuk bir firsat kacirildi. Tekrar artisa gecen enflasyon da bunu net bir sekile gosteriyor.

Ancak ciddi ve surdurulebilir bir politik yatirim yapilmiyorsa bu  issizlikle maas-fiyat artisi spirali biraz zor. Olmamali. Oyle bir egilim cikarsa tek hedefi enflasyonla savas olan merkez bankasinin mudahele etmesi gerekir. Para politikasi enflasyonla mucadelede tek arac gorunuyor. Lakin izlenen mali politikalar dolayli vergilerle yapildigi icin onlar da sorunun bir parcasi oluyor, cozumun degil.

Bu sartlarda enflasyon sahlanirsa gercekten COLA Turka olur.

Stratejist

Senelerdir "stratejist" unvaniyla yazi yazarim, televizyona cikarim. Sik sik sorulan sorulardan sonra sunu fark ettim ki yatirim ortaminda stratejistin ne anlama geldigi pek bilinmiyor.

Aslinda bu unvanin gecmisi cok degil. Ben bu ise basladigimda boyle bir unvan yoktu ortada. Varsa bile ben rast gelmemistim.

Bence yatirimda"stratejist" rolunun ortaya cikisi su sekilde gerceklesti. 90'li yillarda yatirim prosedurleri daha net bir sekilde tanimlanmaya baslandi. Varlik danismanlarinin (Asset Consultant) da on plana cikmasiyla birlikte fon yoneticileri artik sadece performans degil yatirim filozofilerini, prosedurlerini ve elemanlarini pazarlamaya basladi. Yani ortada bir performans var ama buna nasil erisildigini daha net bir sekilde bilmek ister oldu para sahipleri. Sektor giderek daha da seffaf bir gorunum kazanma yoluna girdi.

Bu baglamda ilk adim makro (top-down) ve mikro (bottom-up) analizlerin daha da net bir sekilde ayrismasiyla atildi.  Birkac istisna disinda bircok fon yoneticisi bu ikisinden karma bir yatirim proseduru cikardi ortaya. Ancak ilk denemeler pek basarili sonuc vermedi. Problem makro ekonomistlerle, mikro analistlerin farkli dillerde konusmasiydi. Ortada bir bosluk olustu, portfoylerde kopukluklar basladi. Makro kararlar portfoyu belli bir yone cekerken, mikro analizler farkli sinyaller veriri oldu. Hangi kararin neden verildigi anlasilmaz hale geldi.  Bu da fon performanslarini kotu etkiledi. Neticede hem analistin dilinden anlayan hem de makro background'u olanlar karar asamasinda yaptiklari sentezlerle yavas yavas on plana cikmaya basladilar. Bu rolun adi da "stratejist" oluverdi.

Sektore genel olarak baktiginizda -- fon yonetimi (buy side) ya da araci kurum (sell side) -- stratejist unvaniyla taninanlar mikro-makro sentezi iyi yapip burdan anlamli yatirim stratejileri doguranlardir. Benim ise basladigimda ilk ogrendigim derslerden biri iyi analiz yapanlarin karar asamasinda o kadar iyi olmadiklariydi. Ornegin iyi bir sirket analisti sirketi irdelerken iyisiyle, kotusuyle sirkete o denli iyi bilir ki karar vermekte gucluk ceker. "Al" derken sirkette bildigi olumsuzluklar aklina takilabilir. "Sat" derken acaba benim bildiklerimi piyasa da biliyor mu, butun bunlar fiyatlandi mi kuskusuna kapilabilir. Stratejsitler derin analizler yapmadiklari icin daha detached (ayrilmis) ve saglikli karar verebilirler.

Stratejsitlerin sorunlari ise farklidir. Birincisi ozellikle fon yonetimi tarafinda elini gercekten tasin altina sokanlardir. Ikinicisi iyi bir stratejist iki uç nokta arasında sıkısmıstır:

• Bir taraftan sık sık karar degistirmiyecek
• Ote yandan ise kararlariyla "evlenmeyecek". Sadece "çıkacak". Yani yeni haber ciktikca onyargisiz bir sekilde kararlarini yeniden degerlendirebilecek. Keynes'in dedigi gibi "When facts change, I change my mind" (Gercekler degistikce benim fikirlerim de degisir).

Sektorde en cok rastlanan pataloji kararlarina cok siki baglanmaktir. Fon yoneticileri ve analistler ornegin bazı hisselere asik olurlar, bazı sirketlerden nefret edebilirler. Isler istenildigi gibi gitmediginde de "piyasa yanlis, ben dogruyum" cok sik duydugumuz bir aciklamadir. Yine Keynes'den bir alintyla noktalamak istiyorum bu yazimi: "Markets can remain irrational longer than you can remain solvent" (Piyasalar seni iflasa goturene kadar rasyonellik disi haraket edebilirler).

2009 Son Strateji

Iyisiyle kotusuyle 2000'li yillarin ilk onunu geride biraktik. Artik onumuzdeki senelere bakicaz. Senenin son yazisi gelecek yilin stratejisi. Sizin de benim gibi okuyacak cok 2010 strateji raporunuz olabilir diye bu yaziyi Socratic diyalog seklinde yazmaya karar verdim. Fazla detaya girmedim. Blogumu izleyenlere zaten asagida yazdiklarim pek surpriz olmayacak diye dusunuyorum.

2010 icin en onemli strateji mesajiniz nedir?

Dolar alin. Bu konuda defalarca yazdim. Temel analize girmeden tek bir gozlemden bahsedicem. Dolar oldu, bitti, artik rezerv para olamaz derken bile veriler global dolar rezervlerinin dusmedigini gosteriyor. 2101 da en onemli yatirim karari bu olacak. Ve 2009'daki oyunu tersine cevirecek. Bu dusunceme inanamayanlar da bu yazidan yaralanabilir. Yazinin bundan sonrasinda soylediklerimin aksini yapabilirler.

Yani dolar carry trade bitti mi?

Dolarla yapilacak tek carry ucuza dolar borclanip yine ABD'de bono (yield curve carry) ve ABD hisse senedi almaktir. Yani herhangi birsekilde dolar shortlamak yanlis.

Bono dediniz. Ya enflasyon? Enflasyon riski goze alindiginda faizler cok dusuk degil mi?

Piyasa nedense enflasyon satin aliyor, cikacagina inanmak istiyor. Bu sekilde altin ve emtia tutmak mantikli geliyor. Ama piyasa yanlis fiyatlanmis durumda. Dolarin cikisiyla bu blofu gormus olucaz. Enflasyon riski yok (%2-%3 araligina cikmak zaman alacak) ve de kisa vadede cikis (exit) stratejisi olmiyacagini goz onune alirsak bence bono faizleri cekici. Deflasyonist baskilar devam ediyor. Deflasyon ille de mal ve servis fiyatlarinin dusmesi anlamina gelmez. Kredi deflasyonu devam ediyor.  

Hisse senetleri? Yine gelisen ulkeler mi zirvede olacak?

Hemen tercihlerimizi siraliyalim:

1. ABD: En buyuk kar surprizi burdan gelecek. 
2. Avrupa: Biraz beklemek lazim. AMB oyunu degistiriyor. Dogu Avrupa ve Baltik'da sorunlar tekrar dogabilir. Euro baski altinda. Hisse alirken euro hedge edilebilir.
3. Gelisen ulkeler: Kim ne derse desin bence bu varlik grubuna girecek paranin buyuk bolumu girdi. Ben 20 senelik portfoy yonetimim de yayinlanan "kim nereye ne kadar yatirmis" lig tablolarina hic inanmamisimdir. Son bir senedir gelisen ulkelere yatirim yapmamislar zaten artik para yonetmiyordur. Guclu dolar her zaman gelisen/gelismis ulke hisse senedi goreceli performansi acisindan olumsuz olmustur.

Ya altin?

Eger bilmedigimiz bir risk vuku bulmazsa bence bir sure icin tepe noktasini gorduk. Altin icin hikaye kalmadi artik. Bence en buyuk olumsuz hikaye merkez bankasi alimlari. Maalesef merkez bankalari cok kotu yatirimcilar olmustur tarih icersinde. 80-90'li yillara bakin. Ne zaman merkez bankalari alima gecse altin dusuyor.  Ne zaman satsalar altin cikiyor. En son buyuk satis $250 seviyesinde olmustu.

Ya diger emtialar? Petrol?

Finansal spekulasyondan cok gercek arz/telp dengeleri fiyat belirler diye dusunuyorum. Guclu dolar gercek talebin dusunuldugu kadar olmadigini gosterecek. Enflasyon yok ve bu varliklar da olmayan enflasyona karsi sigorta olmaz.

Sizi en cok endiselendiren?

Exit stratejileri. Iki sorun var burda. Birincisi sanki zamanlama dogru olursa hersey yolunda gidecekmis gibi dusunuluyor. Cikis dusunulenden cok daha zor olacak. Ikincisi piyasalarin gereksiz bir sekilde merkez bankalarini ve maliyeleri cikisa zorlamalari. Enflasyon riskinden ileri geliyor bu acelecilik. (Bilgi Universitesinde de gecen yaz bir konferans veren) Robert Skidelsky'nin Financial Times 22 Aralik tarihli makalesinde de belirttigi gibi erken cikis ciddi bir yanlis olur. Piyasanin basta Buyuk Britanya hukumetini mali konularda bu kadar sikistirmasi dogru degil. Evet, borc dinamikleri onemli bir risk ve ben bu riski Mart ayindan beri belirtiyorum. Ancak buyume yoksa butce gelirleri de yok demektir.

2009'da sizi en cok etkileyen?

AVATAR. Muthis bir film. Cok kisa surede anlayana inanilmaz mesajlar veriyor. James Cameron'a gercekten mutesekkirim.

Iyi Noeller ve Mutlu yillar.

Sanki Birseyler Farkli

Krizden beri devam eden dolar yukari, riskli finansal varliklar asagi ve tersi iliskisinde hafif bir farklilik var sanki. Cok da alismistik kolaya. Tek tahmin etmemiz gereken dolarin yonuydu. Simdi bir ayrisma baslamis gibi.

Istihdam rakamlarinin aciklanmasindan bu yana, takip ettigimiz dolar endeksi DXY tirmanmaya basladi. Beklenildigi gibi dolarin bu deger kazanmasi, altin ve diger emtia fiyatlarinin dusmesine sebep oldu. Farketmisinizdir son gunlerde gazetelerde altinla ilgili 7 sutuna baslik yazilar cikmiyor artik. Petrol de $70 civarinda tutunmaya calisiyor. Ancak hisse senetlerinde bir dusus yok. S&P500 rekor seviylerde.

Tahminim soyle: hisse senetleri reel ekonomiyi temsil eder. Burda da en buyuk risk deflasyondu. Yani zaten zayif kuresel talebe artan dolardan dogacak zarar. Bunun nedeni guclu dolar, dolar cinsinden global buyumeyi azaltiyor. Biz hep reel buyumeye sartlandigimizdan bir para birimi cinsinden buyumenin nasil olduguna pek kafa yormayiz. Ornegin uzun seneler reel anlamda cok dusuk seviyede buyuyen Avrupa aslinda dolar bazinda ciddi buyumus ve yuksek global talep yaratmistir, euronun dolara karsi deger artisiyla. Yani reflasyonist etkisi olmustur zayif dolarin. Geldigimiz noktada guclu dolarin deflasyonist etksinin artik toplam talebi cok fazla etkilemiyecegi dusunuluyor olabilir. Yani kriz ve durgunlugun en kotu kismi geride kaldi ve artik ekonomiler surudurulebilir bir buyume trendine giriyor deniyor olabilir. Kismen dogru. Tabi mali ve para politika desteklarini cekilmesiyle ancak anliyacagiz buyume surudurulebilir mi degil mi. Eger gercekten ekonomik buyume dusunuldugu gibi dirayetliyse bakarsiniz o zaman emtia bile dolara meydan okuyabilir.

Ama biz bu konuyu baska bir blog yazima birakalim ve artan dolarin yatirim stratejisini cizelim.

Dolarin gidisati ile gelismis ve gelisen ulke hisse senetleri goreceli performansi arasinda yakin bir iliski var. Dolar zayif oldugu sureclerde gelisen ulkeler net bir sekilde gelismis ulkelerden daha iyi performans gosteriyor. Simdi tersine dogru gidiyoruz.

Bunu destekleyen diger bir faktor de kapital olan getiri (RoC). Ben RoC'un en iyi ABD'de olacagini dusunuyorum. Bu fikrimi bir onceki blogumda detyali olarak yazdim. Yani ABD hisseleri favorim.

Kuvvetlenen dolar bir de portfoylerimizin sektorel agirliklarini da etkileyecek. Artik gayrimenkul sirketleri ve bankalari azaltip yavas yavas reel ekonomi sirketlerine girme zamani. Yani imalata yonelmek lazim.

Bir de innovation (bulus) tarafinda bir ivme olacagini ve mini bir "yeni ekonomi" donemi yasabilecegimizi dusuuyorum. Burda da favorim alternatif enerji.

Sovereign Risk (Ulke Riski)

Sizi biraz gerilere götüreyim. Krizin başlarında Izlanda kendi kaderine terk edildiğinde "kriz artık sadece finans sektörü krizi olmaktan çıktı, ülke riski krizine dönüştü" diye yazmıştım. Bundan sonra sık sık TV programlarında borç dinamikleri konseptinin tekrar güncellik kazanacağını söylemiştim. Hatta çok nadir Türkiye konuşmama rağmen ülkemizde de, eğer bütçe dinamiklerinde o günlerde beklenen bozulma olursa, bu ortaya çıkan yeni riskden nasibini alabilir demiştim.

Sonuçta Dubai -- ve ülkemizde az takip edilen Vietnam -- ile başlayan ve son günlerde komşumuz Yunanistan'la devam eden yeni dönem soveriegn kredi risk dönemi daha uzun bir süre daha devam edecek. (Kendimizi kandırmayalım. Dubai krizi bir sovereign kriz. Bunun birkaç şirketin üzerine atılmasının nedeni işler çözüldükten sonra Dubai'nin eski Dubai gibi bir finans merkezi olarak kalmasi isteği. Düşünün bir kere. Daha önce borçlarını ödeyemecek duruma gelen bir ülke finans merkezi olabilir mi?) Bunu bu kadar net söyliyebilmemin nedeni dün açıklanan Büyük Britanya bütçesi. Hazine sekreteri Darling bizim söylediğimiz riskin son derece farkında ki City(Londra'nin Wall Street'i) bankacılarını üzen bir vergi paketi açıkladı. Londra'yı Londra yapan finans sektörüdür. Görünen o ki ciddi özveriler gerekiyor.

Şimdi geri dönüp bakarsak krizden sonraki piyasa evrelerini şu şekilde özetliyebiliriz:

• dünya başımıza yıkılmıyor, finans sistemi çökmeyecek: Bu dönem geçen bahar yapılan G20 zirvesiyle başladı. Doğal olarak krizden en büyük yarayı alan banka sektörü bu çıkışta lider oldu. Emtia tarafında ise yine krizde çok düşen ve arz-talep dinamikleri genelde olumlu petrol fiyatları risk iştahı göstergesi haline geldi. Kriz, bilançoları tehdit ettiğinden bilanço riski az olan gelişen ülkeler (Doğu Avrupa hariç) ön plana çıktı.
• herkes alıyor ben de alayım: genelde uzun vadeli ve düşük volatiliteli çıkışlar hem kurumsal hem de bireysel yatırımcıyı içine çeker. Bu bölümde yine finans sektörü hisseleri öndeydi. Bu sefer merkez bankalarının hediye ettiği bedava paradan kar sağlayan bankalar için bir karlılık büyüme beklentisi ve bunların gerçekleşmesi çıkışı destekledi. Emtia fiyatları da aynı hızla normalleşmeye doğru yöneldi.
• Sonbahar aylarına gelindiğinde yukarıdakı ilk iki evreyi geride bıraktık. Yani aslında özel sektör bilanço riski azaldı ve yerini yukarıda bahsettiğim gibi ülke bilanço riskine bıraktı. Bunu son günlerde şirket ve ülke bonoları arasındaki ayrışmadan da takip edebiliyoruz. Yunanistan bütün Avrupa'da ülke spread'lerini etkilerken şirket bono spread'leri pek etkilenmedi.
• Bu da bize yeni dönemin habercisi. Artık alt daldaki elmalar toplandı. Bundan böyle daha derin analizlerle para yapılan bir döneme giriyoruz. Makrodan cok mikro temalar on plana cikacak. Hissesenedi arasindaki performans farki 20 yilin en dusuk seviyesinde. Yani hersey ayni anda cikip iniyor. Yeni temalar ve liderlere ihtiyac var. Bu yeni evrede finansal sektör hisseleri lider rolü oynamayacak gibi. Burda de-levergaing (borç azaltma) devam edeceği bir ortamda uzun vade karlilikları sorgulamak gerekir. Emtia'da da artış çok yüksek olmaz. Bunu daha önce yazdım. Emtia'daki fazla artış yeşil filizleri kurutur. Işte bu yüzden piyasalar yalpalıyor.

Karlılık konusunda ben ABD'yi bir adım önde görüyorum. Bu çok konsensus dışı bir görüş, farkındayım. Bana göre son zamanlarda fazla yatırım yapmamış ABD şirketlerinde ciddi bir operation leverage var. Yine daha önce yazdığım gibi talepde en ufak bir artış ciddi kar artmasına yol açacak. Nedense herkes karlılıkla ekonomik büyümeyi eşdeğer düşünüyor. Tabi ki büyümenin satışlara etkisi var ama o satış tutarı kara dönüşene kadar ne badirelerden geçiyor kar-zarar tablosunda.

Şu an konsensus gelişen ülkeler hisselerinin gelişmiş ülkelerden daha iyi performans sergileyecegi. Bunun nedeni de daha iyi büyüme olarak gosteriliyor. Büyüme kısmına katılıyorum ama bence gelişen ülke piyasalarını iten likidite. Bunun da altında doların zayıflığı yatıyor. Işte bu yüzden devamlı hisse senedi portfoyünüz, emtia ya da altın tutuyorsanız hedge/sigorta olarak dolar tutun diyorum.

Bence gelisen ulke goreceli hizli buyume temasi alinmali ancak ABD sirketleriyle bu varlik grubuna yatirim yapmakda yarar var diye dusunuyorum. Gelisen ulkelerin hizli buyumesi kar revizyonlarina yansidi. Karlardaki suprizler gelismis ulkelerden gelecek.