Sanki Birseyler Farkli

Krizden beri devam eden dolar yukari, riskli finansal varliklar asagi ve tersi iliskisinde hafif bir farklilik var sanki. Cok da alismistik kolaya. Tek tahmin etmemiz gereken dolarin yonuydu. Simdi bir ayrisma baslamis gibi.

Istihdam rakamlarinin aciklanmasindan bu yana, takip ettigimiz dolar endeksi DXY tirmanmaya basladi. Beklenildigi gibi dolarin bu deger kazanmasi, altin ve diger emtia fiyatlarinin dusmesine sebep oldu. Farketmisinizdir son gunlerde gazetelerde altinla ilgili 7 sutuna baslik yazilar cikmiyor artik. Petrol de $70 civarinda tutunmaya calisiyor. Ancak hisse senetlerinde bir dusus yok. S&P500 rekor seviylerde.

Tahminim soyle: hisse senetleri reel ekonomiyi temsil eder. Burda da en buyuk risk deflasyondu. Yani zaten zayif kuresel talebe artan dolardan dogacak zarar. Bunun nedeni guclu dolar, dolar cinsinden global buyumeyi azaltiyor. Biz hep reel buyumeye sartlandigimizdan bir para birimi cinsinden buyumenin nasil olduguna pek kafa yormayiz. Ornegin uzun seneler reel anlamda cok dusuk seviyede buyuyen Avrupa aslinda dolar bazinda ciddi buyumus ve yuksek global talep yaratmistir, euronun dolara karsi deger artisiyla. Yani reflasyonist etkisi olmustur zayif dolarin. Geldigimiz noktada guclu dolarin deflasyonist etksinin artik toplam talebi cok fazla etkilemiyecegi dusunuluyor olabilir. Yani kriz ve durgunlugun en kotu kismi geride kaldi ve artik ekonomiler surudurulebilir bir buyume trendine giriyor deniyor olabilir. Kismen dogru. Tabi mali ve para politika desteklarini cekilmesiyle ancak anliyacagiz buyume surudurulebilir mi degil mi. Eger gercekten ekonomik buyume dusunuldugu gibi dirayetliyse bakarsiniz o zaman emtia bile dolara meydan okuyabilir.

Ama biz bu konuyu baska bir blog yazima birakalim ve artan dolarin yatirim stratejisini cizelim.

Dolarin gidisati ile gelismis ve gelisen ulke hisse senetleri goreceli performansi arasinda yakin bir iliski var. Dolar zayif oldugu sureclerde gelisen ulkeler net bir sekilde gelismis ulkelerden daha iyi performans gosteriyor. Simdi tersine dogru gidiyoruz.

Bunu destekleyen diger bir faktor de kapital olan getiri (RoC). Ben RoC'un en iyi ABD'de olacagini dusunuyorum. Bu fikrimi bir onceki blogumda detyali olarak yazdim. Yani ABD hisseleri favorim.

Kuvvetlenen dolar bir de portfoylerimizin sektorel agirliklarini da etkileyecek. Artik gayrimenkul sirketleri ve bankalari azaltip yavas yavas reel ekonomi sirketlerine girme zamani. Yani imalata yonelmek lazim.

Bir de innovation (bulus) tarafinda bir ivme olacagini ve mini bir "yeni ekonomi" donemi yasabilecegimizi dusuuyorum. Burda da favorim alternatif enerji.

Sovereign Risk (Ulke Riski)

Sizi biraz gerilere götüreyim. Krizin başlarında Izlanda kendi kaderine terk edildiğinde "kriz artık sadece finans sektörü krizi olmaktan çıktı, ülke riski krizine dönüştü" diye yazmıştım. Bundan sonra sık sık TV programlarında borç dinamikleri konseptinin tekrar güncellik kazanacağını söylemiştim. Hatta çok nadir Türkiye konuşmama rağmen ülkemizde de, eğer bütçe dinamiklerinde o günlerde beklenen bozulma olursa, bu ortaya çıkan yeni riskden nasibini alabilir demiştim.

Sonuçta Dubai -- ve ülkemizde az takip edilen Vietnam -- ile başlayan ve son günlerde komşumuz Yunanistan'la devam eden yeni dönem soveriegn kredi risk dönemi daha uzun bir süre daha devam edecek. (Kendimizi kandırmayalım. Dubai krizi bir sovereign kriz. Bunun birkaç şirketin üzerine atılmasının nedeni işler çözüldükten sonra Dubai'nin eski Dubai gibi bir finans merkezi olarak kalmasi isteği. Düşünün bir kere. Daha önce borçlarını ödeyemecek duruma gelen bir ülke finans merkezi olabilir mi?) Bunu bu kadar net söyliyebilmemin nedeni dün açıklanan Büyük Britanya bütçesi. Hazine sekreteri Darling bizim söylediğimiz riskin son derece farkında ki City(Londra'nin Wall Street'i) bankacılarını üzen bir vergi paketi açıkladı. Londra'yı Londra yapan finans sektörüdür. Görünen o ki ciddi özveriler gerekiyor.

Şimdi geri dönüp bakarsak krizden sonraki piyasa evrelerini şu şekilde özetliyebiliriz:

• dünya başımıza yıkılmıyor, finans sistemi çökmeyecek: Bu dönem geçen bahar yapılan G20 zirvesiyle başladı. Doğal olarak krizden en büyük yarayı alan banka sektörü bu çıkışta lider oldu. Emtia tarafında ise yine krizde çok düşen ve arz-talep dinamikleri genelde olumlu petrol fiyatları risk iştahı göstergesi haline geldi. Kriz, bilançoları tehdit ettiğinden bilanço riski az olan gelişen ülkeler (Doğu Avrupa hariç) ön plana çıktı.
• herkes alıyor ben de alayım: genelde uzun vadeli ve düşük volatiliteli çıkışlar hem kurumsal hem de bireysel yatırımcıyı içine çeker. Bu bölümde yine finans sektörü hisseleri öndeydi. Bu sefer merkez bankalarının hediye ettiği bedava paradan kar sağlayan bankalar için bir karlılık büyüme beklentisi ve bunların gerçekleşmesi çıkışı destekledi. Emtia fiyatları da aynı hızla normalleşmeye doğru yöneldi.
• Sonbahar aylarına gelindiğinde yukarıdakı ilk iki evreyi geride bıraktık. Yani aslında özel sektör bilanço riski azaldı ve yerini yukarıda bahsettiğim gibi ülke bilanço riskine bıraktı. Bunu son günlerde şirket ve ülke bonoları arasındaki ayrışmadan da takip edebiliyoruz. Yunanistan bütün Avrupa'da ülke spread'lerini etkilerken şirket bono spread'leri pek etkilenmedi.
• Bu da bize yeni dönemin habercisi. Artık alt daldaki elmalar toplandı. Bundan böyle daha derin analizlerle para yapılan bir döneme giriyoruz. Makrodan cok mikro temalar on plana cikacak. Hissesenedi arasindaki performans farki 20 yilin en dusuk seviyesinde. Yani hersey ayni anda cikip iniyor. Yeni temalar ve liderlere ihtiyac var. Bu yeni evrede finansal sektör hisseleri lider rolü oynamayacak gibi. Burda de-levergaing (borç azaltma) devam edeceği bir ortamda uzun vade karlilikları sorgulamak gerekir. Emtia'da da artış çok yüksek olmaz. Bunu daha önce yazdım. Emtia'daki fazla artış yeşil filizleri kurutur. Işte bu yüzden piyasalar yalpalıyor.

Karlılık konusunda ben ABD'yi bir adım önde görüyorum. Bu çok konsensus dışı bir görüş, farkındayım. Bana göre son zamanlarda fazla yatırım yapmamış ABD şirketlerinde ciddi bir operation leverage var. Yine daha önce yazdığım gibi talepde en ufak bir artış ciddi kar artmasına yol açacak. Nedense herkes karlılıkla ekonomik büyümeyi eşdeğer düşünüyor. Tabi ki büyümenin satışlara etkisi var ama o satış tutarı kara dönüşene kadar ne badirelerden geçiyor kar-zarar tablosunda.

Şu an konsensus gelişen ülkeler hisselerinin gelişmiş ülkelerden daha iyi performans sergileyecegi. Bunun nedeni de daha iyi büyüme olarak gosteriliyor. Büyüme kısmına katılıyorum ama bence gelişen ülke piyasalarını iten likidite. Bunun da altında doların zayıflığı yatıyor. Işte bu yüzden devamlı hisse senedi portfoyünüz, emtia ya da altın tutuyorsanız hedge/sigorta olarak dolar tutun diyorum.

Bence gelisen ulke goreceli hizli buyume temasi alinmali ancak ABD sirketleriyle bu varlik grubuna yatirim yapmakda yarar var diye dusunuyorum. Gelisen ulkelerin hizli buyumesi kar revizyonlarina yansidi. Karlardaki suprizler gelismis ulkelerden gelecek.

Dubai

Stein Kanunu derki: sudurulemez hersey er gec biter... Ama biz "Bu Dubai'nin baticagi zaten belliydi" gibi soylemleri birakip ileri donuk yatirim acisindan ne demek olduguna bakalim.

4 onemli nokta:

• TV konusmalarimda krizde kotu kredileri uce ayirmistim: krize sokanlar, krizde olusanlar ve krizden cikarken ortaya cikanlar. Dubai bu ucunce kategoriye giriyor. Bu safha bicak kemige dayanip artik bu borclari idare edemiyen borclularin temizlenme safhasi. Onemli olan burdan kriz geriye geliyor sonucu cikarmamak.
• Gelisen ulke varliklarina kriz sonrasi akil almaz bir talep dogdu. Burda risklerin kaybolmadigini gostermesi acisiandan Dubai onemli.
• Kisa vadede borclu ulkeleri biraz sarssa da Dubai'den kalici bir bulasma (contagion) beklemiyorum.
• Risk olmayan yerde getiri de zaman icinde erir. O yuzden arada bu sekilde risklerin kendini gostermesi kotu bir durum teskil etmez. Son CNBC konusmamda da belirttigim gibi boyle sarsintilar guzel alim firsatlari dogurabilir. Ama daha vakit var.

Piyasanin reaksiyonuna bir goz atarsak sanki altin dusunuldugu kadar "guvenli liman" degil. Her zaman oldugu gibi Dubai sorunu dolara talebi arttirdi. Tabi bu cok kisa avadeli bir gorus. Dubai'nin durumu biraz daha acikliga kavustugunda piyasanin reaksiyonunu daha iyi tartabiliriz.

Bu arada dolarin DXY endeksi acisindan belki de 70'e dogru son asagi haraketi ve bizler icin bekledigimiz onemli alis firsati da gecikmis yada gecistirilmis olabilir.

Hisseler icin her ne kadar olumlu olsam da alim icin daha erken diye dusunuyorum. Piyasalarda genelde yeni bir faz oncesi ciddi duzletmeler normaldir. Biz de sanirim yeni lider arama surecinde boyle bir duzeltme/kar realizasyonundan geciyoruz. Eski lider olan finans sektoru ve petrol en buyuk yarayi alir boyle bir konsolidasyonda.

Onumuzdeki gunlerde isler daha netlesince tekrar yazicam. Su an icin herekese IYI BAYRAMLAR.

Obama Cin'den Eli Bos Dondu!

Gercekten basinda cikan bu soylemlere inaniyor musunuz?

Cin'lilerin ornegin Yuan konusunda "tamam Obama'cim, sen iste biz hemen %30 guclendirelim dolara karsi paramizi" diyecegini umut eden var miydi aranizda?

Akil alir gibi degil. Boyle onemli konular --- ki Yuan'in dolar peg'i bunlardan sadece birisi --- bir gorusmede hallolacaksa neden daha once bir baskan bunu istemedi? W bile basarabilirdi bunu...

Hong Kong'da yasadigim yillardan Cinlileri biraz tanirim. Oyle ulu orta karar vermezler. Iceride bir konsensus yaratilir, ondan sonra karar cikar meydana. Kurlar hakkinda boyle bir konsensus var ki peg devam ediyor. Cunku bu ekonomik anlamda cok buyuk bir karar. Kurlar ekonomideki en onemli degerlerden biri ve ekonominin profilini cok derinden etkileyen bir konu.

Bence Obama, Yuan'in dolara bagliliginin uzun vadede Cin ekonomisine verebilecegi zararlar uzerinde durmustur. "Biz bu para ve mali politikalarla ancak ekonomimiz kurtariyoruz. Bunlarin Cin ekonomisi uzerindeki etkileri su an gundememizde yok. Zaten sizin seneler icersinde bu kadar rezerv biriktirmis olmaniz anlamsiz. Onun icin ulu orta bize ekonomi dersi vermeyi birakin da cozumun bir parcasi olmaya bakin. Iyi tamam, yerel ekonominizi desteklediniz ama bunu global ekonomi icin yaptiniz anlamina gelmez. Basta krizi yanlis okudunuz. Siki para politikasi ve gayri menkul piyasasini sogutma politikalariyla girdiniz bu cokuse. Issizlik en buyuk probleminiz. O yuzden ic talebi pomplama geregi duydunuz. " demis olmali.

Burda gercekten bir risk var. Olmasi gerektiginden cok zayif Yuan kuru, suphesiz ekonomide buyuk kapital dagilimi sorunlari yaratiyor. Oyleki Cin ekonomi konusunda birkac uzman ekonomist dostum artik Cin'in geri donus noktasini gectiginden ve dolar peg'in krizi Cin kiyilarina surukliyeceginden emin.

Sonucta Obama'nin Cin'de basarili olup olmadigini zaman gosterecek. Baskanin ic politikadiki basarisiz grafigini direkt dis politikaya yansitmak icin erken diye dusunuyorum.

RISK: $$$$$$

Dunku yazimdaki olumlu gorusume risk faktorlerine pek deginmemistim. Kisaca petrol fiyatlarindaki yukselmenin bir risk olabilecegini yazdim.

Piyasalar icin en buyuk risk dolarin guclenmesi. Dunku TV konusmamda bunu yine dile getirdim. Hisse senedi yuklu bir portfoye en iyi sigorta (hedge) ABD dolari tutmak diye dusunuyorum.

Piyasalardaki kisa vadeli dusus/konsolidasyon beni rahatsiz etmiyor. Hatta yeni lider aranirken soluklanilmasi iyi diye dusunuyorum. Lakin DXY endeksinde ciddi ve kalici bir cikis olursa bence piyasayi tamamen satmak/shortlamak lazim fikrindeyim.

Bu Sabahki CNBC-e Konusmam

Piyasalarda son gunlerde gozlenen yorgunluk bence yeni bir lider arayisindan kaynaklanmakta.

Krizde en buyuk darbeyi alan sektor suphesiz finans sektoruydu. Dogal olarak da hisse senetleri cikmaya basladiginda basi ceken sektor oldu. Ozellile ABD'de Fed'in sektoru destekliyici politikalari krizden kurtulan bankalarin karliliklarinda da ciddi artislara neden oldu. Sonucta sektorun onceligi sadece teknik degil temel faktorlerle de destekleniyordu. Zaten aciklanan kar rakamlari da bunu gosterdi.

Gelinen noktada piyasa "acaba artik finans sektoru liderligi birakir mi ve birakirsa hangi sektor lider olur" sorusunu souyor kendisine. Lider koltugunda gozu olan sektor besinci kulvarda yarisan emtia sektoru. Besince kulvar dememin nedeni genelde ekonomik dongunun (cycle) bu safhasinda emtia sektoru oncu olmaz. Bu sektor deep yada late cylical sektordur. Yani ekonomik buyume ve global talep konusunda artik pek endise kalmadigi zaman bu hisselerde haraket gorunur. Nitekim bu sektorde erken bir yukselis aslinda kendi kuyusuni kazar. Ornek: Her ne kadar rallinin basinda beri petrolun risk istahi gostergesi ve dikkat edilmesi gereken yatirim araci oldugunu soylesem de bence su an en buyuk risk ham petrol fiyatlarinin $90'a cikmasi. Bu seviyelerde hemen endisler baslar ve enlasyonist mi deflasyonist mi tartismalari gundeme gelir. Ben bu fiyat seviyesini tuketiciye ek bir vergi olarak dusunerek deflasyonist oldugunu iddia ediyorum. Ancak ne olursa olsun agzimizin tadini bozar petrol $90'da.

Bu yuzden ben emtia sektorunun oncu sektor olmasina cok sicak bakmiyorum. Bence reel sektorden, imalat tarafindan gelecek yeni liderlik. Programda kapitalist olmanin tam zamani demistim. Yani ozellikle ABD'de hayatta kalan sirket sahibi olmak su an icin cok avantajli:

• Fabrika ve makinalar tamamen amortize edilmis. (ABD'de su an yatirilmis (capital stock) sermaye tarihde hic olmadi kadar yasli.)
• Is gucunde ciddi bir azalma olmus ve sadece cok verimli isciler geride kalmis (Son cikan rakamlar hem sermaye, hem de isgucu verimliliginin arttigini gosteriyor).
• Rekabet ettiginiz sirket iflas etmis.
• Iflas eden sirketin makinalarini ucuza kapatmissiniz.
• Derken telefon caliyor... Musteriniz.

Basta bilancosu temizlenmis ve guclenmis imalat sirketleri, karlilik acisindan oncu olacak. Ardinda bu krizde kendini yeniden kesfeden sirketler. Finans sektoru global isgucunun en iyilerini cezbedemez duruma gelince bu beyinler yeni is kollarina yonelecek. Yani 90'larin ortasindaki teknoloji atilimina benzer -- ama o kadar abartili olmayan -- yeni ekonomi hamlesi yasayabilecegimizi dusunuyorum. Benim favorim alternetif enerji. Petrol fiyatlari ciktikca ve "aman petrol bitiyor" paniklerini duydukca bu sektor icin daha bir hevesleniyorum. Ayi piyasalari yeni sampiyonlari kesfetme surecidir. Bu Turkcell Super Lig degil. Illa BJK, FB, GS'den biri sampiyon olacak diye birsey yok...

Sonucta piyasa yeni liderini bulana kadar biraz zorlanabilir. Ama yukarida yazdigim nedenlerden dolayi karliliklarin iyi, likiditenin bolca ve onumuzun acik oldugunu dusunuyorum.

Programda konusmadigim ancak benim bu gunlerde cok kafa patlattigim bir konu da gelisen mi gelismis ulke hisse senetlerinin mi daha iyi performans gosterecegi. Gelismis ulkelere ben sadece ABD'yi koyuyorum. Ne Japonya'da ne de AB'den fazla bir beklentim yok.

Benim tahminim gelisen ulke hisseleri likidite ile destekleneck. FEd ve diger merkez bankalari sifir faize devam ettikce burda hayat var. Ozellikle de Asya ve diger kurlari dolara karsi sabit tutmaya calisan ulkelerde. Yukarida bahsettigim karlilik senaryosu gelisen ulkelere cok uygun degil. Likidite ile cikan piyasalar dogal olarak biraz daha dalgali seyir izler. ABD hisseleri ise artan karlilikla yukari cikar fikrindeyim. Su an icin gelisen ulkelerin daha iyi performans gosterecegi net bir konsensus. Bence durum bu kadar bariz degil. Bu yuzden portfoy yaklasimi daha iyi olur.

Istihdam Yazima Ek

Sayin Ercan Kumcu Haberturk'deki kose yazisinda dun bahsettigim konulara deginmis (http://www.haberturk.com/HTYazi.aspx?ID=5608). Ayni zamanda Turkiye ile ilgili de ilginc birkac rakam var bu yazida. Bu rakamlara bakildiginda dunku yazimin temasini goz onunde bulundurursak Turkiye icin ABD gibi buyume ve sirket karliliklari acisindan cok iyi bir tablo cikmiyor ortaya. Umarim verimlilik Sayin Kumcu'nun tahmini gibi onumuzdeki aylarda artar. Aksi takdirde hem buyume hem de hisse senetleri performansi acisindan bazi soru isaretleri ortaya cikar. Boyle bir durumda bono ve tahvil yatirimi tekrar on plana gelir.